策略专题研究：风格洞察与性价比追踪系列（二十二），企稳中的疑问

策略专题研究 企稳中的疑问——风格洞察与性价比追踪系列（二十二） 2023年11月02日 10月市场表现：A股探底企稳，美股持续下行。A股探底企稳后反弹主线尚不明晰，各主要板块内部分化较大。具体来看：TMT板块中电子行业领涨市场，但是通信、传媒、计算机行业回撤较大；消费板块中汽车、医药行业涨幅居前，但消费者服务行业领跌市场；周期板块中部分上游行业跌幅较小，但地产链相关行业跌幅居前。美股投资者对于美联储“higherforlonger”的担忧仍在持续，强劲的经济增长数据推动美国长端利率大幅抬升。10年期美债收益率一度突破5%，且与2年期美债收益率之间的倒挂程度显著收窄。美股三季报持续披露，其中信息技术、通讯板块盈利超预期个股占比超90%，而能源板块业绩不及预期的个股占比超30%。从板块表现上看，美股公用事业板块一枝独秀，其余板块均有下行。10月全球主要股票市场均有回调，从成长/价值和大盘/小盘两个维度来看，大盘成长风格在主要市场中形成共振。 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师方智勇执业证书：S0100522040003邮箱：fangzhiyong@mszq.com 股债风险溢价：A股、港股上升，美股下降。10月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价上升了16个BP（股票相对债券性价比上升），位于历史均值与历史+1倍标准差之间；由于10月余额宝收益率上升幅度较大，以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价反而下降10个BP，同样位于历史均值与历史+1倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升27个BP，标普500指数的风险溢价下降7个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，10月末万得全A的格雷厄姆股债比相比9月下降12个BP；标普500的格雷厄姆股债比下降了52个BP。 研究助理纪博文执业证书：S0100122080001邮箱：jibowen@mszq.com相关研究1.策略专题研究：重塑利润分配：2023年Q3业绩解读（一）-2023/11/012.行业信息跟踪（2023.10.23-2023.10.29）：水泥价格自9月下旬起持续回升，化妆品“双11”首日销售欠佳-2023/10/313.策略专题研究：民生研究：2023年11月金股推荐-2023/10/314.策略专题研究：资金跟踪系列之九十四：“交易”力量再度回归-2023/10/305.A股策略周报20231029：反弹是风，价值是绳-2023/10/29 估值-盈利匹配度：主要宽基指数收益率落后ROE的幅度均有扩大。从 PE/PB/PS估值水平以及分化程度上看，整体市场仍处于相对便宜区间，不同风格之间的估值分化并不极端。10月A股主要宽基与风格指数的CAPE均有下行，且不同风格指数之间CAPE的下行幅度差异并不大。主要宽基指数的CAPE已全部处于历史均值以下，其中创业板指与中证500的CAPE甚至已低于历史-1倍标准差；主要风格指数中，除大盘成长的CAPE只是略低于历史均值外，大盘价值、小盘成长和小盘价值指数的CAPE均在历史-1.5倍标准差附近。标普500指数与纳斯达克指数的CAPE均下行，均处于历史均值与+1倍标准差之间。从收益率-ROE角度来看：目前主要宽基与风格指数的收益率均不能跑赢ROE，且本月主要宽基与风格指数收益率落后ROE的幅度均有扩大。2019年初至今万得全A年化收益率落后年化ROE的幅度已经超过1.5%。对于行业而言，10月电子、汽车行业收益率对ROE的“透支”幅度有所扩张，而大多数行业收益率落后ROE的幅度则有所扩大。如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么无论在哪种情形下，沪深300、中盘价值的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，银行、石油石化行业相对被低估；在PE-G框架下，电新、汽车行业相对被低估；在PS-CFS框架下家电行业相对被低估；在股息率-预期ROE变动视角下，银行、石油石化行业相对被低估。关键市场特征指标：A股波动率回落，估值扩张放缓。10月全部A股上涨个股占比由9月的45.3%回落至36.9%，同时个股涨跌幅标准差继续回落。10月A股波动率略有回落，美股波动率仍在上升。10月全部A股自由流通市值/M2将较9月下降26个BP至12.27%，A股自由流通市值在整个货币体系中的占比进一步压缩。当前A股在长时间的下行后开始反弹，各种博弈逻辑下市场轮动加快，然而市场主线与风格特征尚不清晰。电子、医药和汽车为代表的行业领衔了过去的反弹，这未与全球市场形成任何形式共振，至于是一次基于偏好的抢跑，还是指示了某种未来方向，仍需要继续观察。 风险提示：测算误差；样本代表性误差；经济基本面变化超预期。 目录 1市场表现：A股探底企稳，美股继续下行3 1.110月A股：探底企稳，主线有待明晰3 1.210月美股表现：紧缩担忧持续，公用事业一枝独秀5 1.3全球市场：大盘成长风格全面占优6 2股债风险溢价：A股、港股上升，美股下降9 2.1万得全A、港股风险溢价上升，美股下降9 2.2格雷厄姆股债比：A股、美股均下降10 3估值-盈利匹配度：主要宽基与风格指数收益率落后ROE的幅度均有扩大11 3.1PE/PB/PS的估值以及分化程度11 3.2席勒指标：CAPE（周期调整市盈率）14 3.3收益率-ROE：主要宽基与风格指数收益率落后ROE的幅度均有扩大17 3.4PB-ROE：银行、石油石化行业相对被低估19 3.5PE-G：电新、汽车行业相对被低估19 3.6PS-CFS：家电行业相对被低估20 3.7股息率-ΔROE：银行、石油石化行业被低估20 4关键市场特征指标：A股波动率回落，估值扩张继续放缓21 4.1市场特征指标一：上涨个股占比回落，分化程度下降21 4.2市场特征指标二：A股波动率下降、美股波动率上升21 4.3市场特征指标三：自由流通市值/M2继续放缓22 5风险提示23 插图目录24 1市场表现：A股探底企稳，美股继续下行 1.110月A股：探底企稳，主线有待明晰 10月A股大幅回撤探底后企稳上行，反弹主线尚不明晰。A股在国庆假期后延续了此前的调整态势，且一度在10月中下旬创下年内新低；不过此后A股企稳上行，不同板块内部分化明显。具体来看：TMT板块中，电子行业领涨市场，但是通信、传媒、计算机行业则出现较大回撤；消费板块中，汽车、医药行业涨幅居前，但消费者服务行业领跌市场。周期板块中同样分化明显：钢铁、基础化工、有色金属行业在所有行业中跌幅较小，但地产链相关行业（房地产、建筑、建材）则在所有行业中跌幅居前。此外，电力设备及新能源、机械等部分高端制造行业同样表现不佳。从概念指数来看，涨幅排名靠前的指数集中在汽车制造、消费电子相关领域，跌幅靠前的指数多与光通信、游戏概念相关。 图1：10月A股持续调整，所有行业中只有电子、汽 车、医药、农林牧渔行业收涨 图2：10月A股概念指数中，涨幅靠前的指数多集中在 华为汽车、消费电子相关领域 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 当月涨跌幅2023年年初以来涨跌幅 PE分位数（右） 100% 80% 60% 40% 20% 20% 率 本月收益 0% -20% 消费电子代工指数 摄像头指数频及天线指数源整车指数屏幕指数 指数 数 -40% 电子汽车医药 农林牧渔钢铁 基础化工电力及公用事业 纺织服装有色金属非银行金融创业板指万得全A 国防军工交通运输轻工制造食品饮料煤炭 上证指数沪深300家电银行机械 商贸零售计算机传媒 石油石化建筑 电力设备及新能源 建材房地产通信 消费者服务 -50%0% 资料来源：wind，民生证券研究院。注：房地产因净利润为负，PE不可得。数据截至2023年10月31日。 资料来源：wind，民生证券研究院。数据截至2023年10月31日。 进一步地，我们观测了2023年9月和2023年10月A股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布（月度涨跌幅），发现： （1）从静态视角来看，10月A股只有汽车、电子、医药、综合4个行业的上涨个股占比历史分位数在50%以上。与此同时，部分强周期行业（煤炭、钢铁、有色金属、基础化工）和金融板块相关行业（银行、非银行金融）内部分化不大，行业内涨跌幅标准差历史分位数均在10%以下。 （2）从动态视角来看，2023年10月相较于2023年9月而言，大多数行业的行业内个股上涨占比分位数有所下降，同时行业内个股分化程度有所上升。 图3：10月，只有汽车、电子、医药、综合4个行业的上涨个股占比历史分位数在50% 以上 资料来源：wind，民生证券研究院。注：个股上涨占比和涨跌幅标准差均以月度数据为测算基准；标红的行业为个股涨 跌幅均值排名前五的行业，标绿的行业为后五的行业；气泡大小代表行业个股涨跌幅均值大小。数据截至2023年10月 31日。 图4：10月，大多数行业的行业内个股上涨占比分位数有所下降，同时行业内个股分化程 100% 汽车 80% 综合 农林牧渔 家电 建筑 60% 40% 消费者服务 计算机 纺织服装 建材 传媒 20% 机械 综合金融 轻工制造 银行 交通运输 0% 电力设备及新能源 有色金属 钢铁 基础化工 非银行金融 电力及公用事业 房地产 煤炭 -20% 商贸零售通信 石油石化 食品饮料 电子 -40% 国防军工 医药 -60% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 行业个股上涨占比历史分位数（较上一期变化） 行业个股涨跌幅标准差历史分位数（较上一期变化） 度有所上升 资料来源：wind，民生证券研究院。数据截至2023年10月31日。 1.210月美股表现：紧缩担忧持续，公用事业一枝独秀 10月美股持续调整，核心原因在于投资者对于货币政策紧缩的担忧仍在持续，继而推动美股整体估值下行。美国投资者对美联储“higherforlonger”的定价仍在进行中：尽管投资者对于美联储在11月初FOMC会议上不加息的预期接近100%，但是联邦基金期货价格所隐含的2024年12月联邦市场基金利率仍在上升。与此同时，10月下旬公布的美国三季度GDP数据显示当前美国经济增长动能仍然较强，由此推动美国长端利率大幅抬升，10年期美债收益率一度突破5%，且与2年期美债收益率之间的倒挂程度显著收窄。长端利率的快速上升对美股的 整体估值形成了较大的下行压力。此外，美股上升公司纷纷披露三季报，截至10 月31日标普500成分股中约有60%公布了三季度业绩信息。其中，信息技术、通讯板块盈利超预期个股占比均在90%以上，而能源板块业绩不及预期的个股占比高达33%。从板块表现来看，10月美股除公用事业板块略有上行外，其他所有板块均有下行，其中业绩较强的信息技术、通讯板块跌幅较少，而业绩表现较差的能源板块在所有行业中跌幅最大。美国ETF中做多天然气、做空科技、做空中小盘美股的ETF涨幅居前，而做多大麻、做空美股波动率的ETF跌幅居前。 图5：10月美股继续回调，只有公用事业板块月度涨跌 幅为正 涨跌幅PE估值分位数（右） 图6：从ETF的表现来看，做多天然气、做空科技、做空美股中小盘股票的ETF涨幅居前 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 标普500通讯标普500指数标普500金融纳斯达克指数标普500房地产标普500工业标普500材料标普500医疗 标普500可选消费 标普500能源 0% 10月以来涨跌幅 37.99% 29.95% 29. DirexionDailySemiconductorBear3X POWERSHARESDBCOMM