策略专题研究：风格洞察与性价比追踪系列（十六），混乱与秩序

策略专题研究 混乱与秩序——风格洞察与性价比追踪系列（十六） 2023年05月04日 4月市场表现：A股震荡下行，TMT板块内部分化，赛道行业大多表现不 佳；美股财报季来临，整体业绩超预期支撑美股持续反弹。具体来看：TMT板块出现分化，传媒行业领涨市场，计算机和电子行业则跌幅居前；传统高景气赛道行业中，除医药略有上涨外，电新、食品饮料均有下行；消费板块中，消费者服务行业领跌市场，汽车、食品饮料行业跌幅居前；而金融板块（银行、非银金融）表现则较为强势。4月美股走出“N”型反弹，核心原因在于大量美股一季度盈利超预期，且超预期的科技股业绩集中于月末公布，转移了投资者对银行业危机的担忧。从板块表现来看，通信设备、必选消费板块涨幅居前。从全球市场风格来看，4月全球市场整体偏向于价值风格占优。A股价值股估值持续修复，不过相较于成长股依旧便宜。 股债风险溢价：A股、美股持平，港股上升。4月以来以10年期中债国债 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师方智勇执业证书：S0100522040003邮箱：fangzhiyong@mszq.com 到期收益率计算的万得全A风险溢价持平于3月，位于历史均值与历史+1倍 研究助理纪博文 标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价上升了9个 执业证书：S0100122080001 BP（股票相对债券性价比上升），处于历史均值与历史均值+1倍标准差之间； 邮箱：jibowen@mszq.com 以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升了35个BP；标 相关研究1.A股策略周报20230503：波动率已经回归-2023/05/032.策略专题研究：比“弱复苏”更重要的事：2023年Q1业绩解读（一）-2023/05/013.策略专题研究：资金跟踪系列之七十：“趋势”分歧上升，“配置”切换继续-2023/05/014.策略专题研究：民生研究：2023年5月金股推荐-2023/04/295.行业信息跟踪（2023.4.17-2023.4.23）：游戏版权发放积极，快递价格竞争持续-2023/04/25 普500指数的风险溢价小幅上升2个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，4月以来万得全A的格雷厄姆股债比上升7个BP，标普500的格雷厄姆股债比下降36个BP。 估值-盈利匹配度：大盘价值指数的收益继续始追赶ROE。从PE/PB/PS 估值水平以及分化程度上看，整体市场仍处于相对便宜区间，但消费者服务行业可能存在局部高估；不同风格之间的估值分化并不极端。4月价值风格、大盘风格指数的CAPE多有上行。当前主要宽基指数中万得全A、上证指数、沪深300的CAPE处于历史均值附近，创业板指和中证500指数的CAPE则在历史-1倍标准差附近；风格指数中，大盘价值的CAPE已由历史-1.5倍标准差收敛至历史-1倍标准差与历史均值之间。标普500指数与纳斯达克指数的CAPE均上行，均处于历史均值与+1倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE来看，A股成长指数CAPE排名只在美国之后，但价值指数的CAPE排名靠后（绝对值略高于港股，分位数全球最低）。A股成长与价值之间CAPE的估值差在全球主要市场中仅次于美国。从收益率-ROE角度来看：大盘价值指数的收益率继续追赶ROE，而创业板指的收益率仍然在向ROE“还债”。从行业上看，建筑、石油石化、非银金融、银行等行业收益率均大幅追赶ROE；此前TMT板块收益率“抢跑”ROE的计算机、电子行业已开始“还债”，而传媒、通信行业收益率对ROE的透支程度则有所扩大。如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么：调整之后创业板指的“还债”压力基本释放，而无论在哪种情形下，大盘价值、沪深300的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，煤炭、银行、石油石化行业相对被低估；在PE-G框架下，电新、机械行业相对被低估；在PS-CFS框架下家电行业相对被低估；在股息率-预期ROE变动视角下，银行、石油石化、钢铁行业相对被低估。 关键市场特征指标：A股波动率上升，估值扩张继续放缓。4月全部A股 上涨个股占比继续回落至30.2%，同时个股涨跌幅标准差继续提升。4月A股波动率上升、美股波动率回落。4月全部A股自由流通市值/M2将较3月下降14个BP至13.60%，这意味着A股自由流通市值相对于M2的扩张速度继续放缓。在A股估值扩张放缓的同时，机构投资者此前在掌握话语权过程中所形成的“重视赛道、相对忽视当前估值影响”的秩序正在瓦解，成长“内战”中TMT板块内部也出现分化。随着波动率的回归，总量因素相对于结构性因素将会更为重要，以“红利+中特估”为主导，等待通胀逻辑的回归。 风险提示：测算误差，样本代表性误差，经济基本面变化超预期。 目录 1市场表现：A震荡下行，美股持续反弹3 1.14月A股：震荡下行，TMT板块内部开始出现分化3 1.24月美股表现：业绩多有超预期，美股持续反弹5 1.3全球主要市场风格：价值风格占优6 2股债风险溢价：A股、美股持平，港股上升9 2.1万得全A、美股风险溢价持平、港股上升9 2.2格雷厄姆股债比：A股上升、美股下降10 3估值-盈利匹配度：大盘价值指数收益率继续追赶ROE11 3.1PE/PB/PS的估值以及分化程度11 3.2席勒指标：CAPE（周期调整市盈率）14 3.3收益率-ROE：大盘价值指数收益率继续追赶ROE17 3.4PB-ROE：煤炭、银行、石油石化行业相对被低估19 3.5PE-G：电新、机械等行业相对被低估19 3.6PS-CFS：家电行业相对被低估20 3.7股息率-ΔROE：银行、石油石化、钢铁行业被低估20 4关键市场特征指标：A股波动率上升，估值扩张放缓21 4.1市场特征指标一：上涨个股占比下降，分化程度提高21 4.2市场特征指标二：A股上升、美股回落21 4.3市场特征指标三：自由流通市值/M2扩张放缓22 5风险提示22 插图目录23 1市场表现：A震荡下行，美股持续反弹 1.14月A股：震荡下行，TMT板块内部开始出现分化 4月A股震荡下行，TMT板块内部开始出现分化，热门赛道行业大多表现不佳，部分消费行业跌幅居前。具体来看：此前表现强势的TMT板块出现了明显分化：传媒行业继续领涨市场，通信行业小幅上涨，而计算机和电子行业则跌幅居前；传统高景气赛道行业中，除医药行业略有上涨外，电新、食品饮料等行业均有下行；消费板块中，消费者服务行业领跌市场，汽车、食品饮料行业跌幅居前；而金融板块相关行业（银行、非银金融）则表现较为强势。从概念指数来看，涨幅排名靠前的指数集中在游戏、互联网、基建相关领域，跌幅靠前的指数多与新材料、高端制造概念相关。 图1：4月A股震荡下行，此前强势的TMT板块中传 媒行业领涨市场，而计算机、电子行业跌幅居前 图2：4月A股概念指数中，涨幅靠前的指数多集中在 游戏、互联网、基建相关领域 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 当月涨跌幅2023年年初以来涨跌幅 PE分位数（右） 100% 80% 60% 40% 20% 40% 本月收益率 20% 0% 游戏出海指数光模块指数电子竞技指数国铁总指数游戏指数 指数 数 -20% 传媒建筑 非银行金融石油石化银行 家电通信 电力及公用事业 上证指数交通运输医药 沪深300有色金属国防军工纺织服装商贸零售万得全A煤炭 钢铁机械房地产 创业板指电力设备及新能源 农林牧渔轻工制造建材 电子食品饮料汽车 计算机基础化工消费者服务 -20%0% 资料来源：wind，民生证券研究院。注：商贸零售、消费者服务、农林牧渔、房地产因净利润为负，PE不可得。 资料来源：wind，民生证券研究院 进一步地，我们观测了2023年3月和2023年4月A股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布（月度涨跌幅），发现： （1）从静态视角来看，TMT板块的内部分化也体现在行业内上涨个股占比的分位数上：传媒行业内部个股上涨占比处于历史高位，而电子、计算机行业内部上涨个股占比则处于相对低位。与此同时，金融板块中银行、非银行金融行业个股上涨占比高且行业内个股分化程度较低。 （2）从动态的视角来看，2023年4月相较于2023年3月而言，多数行业上涨个股占比历史分位数有所上升，但TMT板块相关行业（传媒、计算机、通信、电子）内上涨个股占比均有下降，且下降幅度在所有行业中最大；从行业内个股分化的角度来看，大多数行业的行业内个股分化程度有所扩大。 图3：TMT板块内部分化，传媒行业个股上涨占比分位数处历史高位，电子、计算机行业 个股上涨占比分位数处历史低位 资料来源：wind，民生证券研究院。注：个股上涨占比和涨跌幅标准差均以月度数据为测算基准；标红的行业为个股涨 跌幅均值排名前五的行业，标绿的行业为后五的行业；气泡大小代表行业个股涨跌幅均值大小。 80% 房地产 60% 医药 纺织服装 40% 非银行金融 交通运输 机械建筑 消费者服务 石油石化 20% 农林牧渔 钢铁 通信 家电 综合建材 电力及公用事业 电子 传媒 电力设备及新能源 食品饮料煤炭 轻工制造 0% -80% 汽车 -60% -40%商贸零售-20% 0% 20% 40% 计算机 基础化工 60% 银行 80% -20% 有色金属 -40% 国防军工 综合金融 -60% 行业个股上涨占比历史分位数（较上一期变化） 行业个股涨跌幅标准差历史分位数（较上一期变化） 图4：4月，TMT板块相关行业上涨个股占比历史分位数均有下降 资料来源：wind，民生证券研究院 1.24月美股表现：业绩多有超预期，美股持续反弹 4月美股走出“N”型反弹，核心原因在于大量美股一季度盈利超预期，且超预期的科技股业绩集中于月末公布，转移了投资者对银行业危机的担忧。4月美股进入财报季，大部分个股实现了超预期的业绩表现。截至4月30日，已公布财报的标普500成分股中有近80%个股的盈利超过市场预期，良好的业绩构成了美股4月下旬反弹的基调。尽管4月中第一共和银行的财报显示有大量存款流出，投资者对银行业危机蔓延的担忧一度导致美股的调整，但是随着4月末微软、谷歌、Meta的财报集中披露，科技龙头集体超市场预期的业绩推动美股再度上行。从板块表现来看，大多数板块有所上行，其中通信设备、必选消费板块涨幅居前，而可选消费、工业板块则跌幅居前。美国ETF中做多白糖、做多生物科技、做空VIX的ETF涨幅居前，而做多半导体、做多VIX的ETF则跌幅居前。 图5：4月美股持续反弹，通讯、必选消费板块涨幅居 前 图6：从ETF的表现来看，美国做多白糖、做多生物科技、做空VIX的ETF涨幅居前 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 涨跌幅PE估值分位数（右） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 标普500通讯标普500必选消费标普500能源 标普500金融标普500医疗 道琼斯工业平均指数标普500公用事业标普500指数 标普500房地产标普500信息技术纳斯达克指数标普500材料 标普500可选消费 标普500工业 0% 4月以来涨跌幅 26.73% 25.43% 22. VELOCITYSHARESDAILYINVERSEVIXMEDIUM iSharesMSCIPolandCappedETF DirexionDailyS&PBiotechBull3XETF iPathBloombergCoffeeSubTRET DirexionDailyFTSEChina SPDRS&PSemicondu iPathBS&P500VIX PROSHARES POWERSH Direxion GlobalXMSCINigeriaETF iPath?B