策略专题研究：风格洞察与性价比追踪系列（十六），混乱与秩序

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 策略专题研究 混乱与秩序——风格洞察与性价比追踪系列（十六） 2023年05月04日 ➢ 4月市场表现：A股震荡下行，TMT板块内部分化，赛道行业大多表现不佳；美股财报季来临，整体业绩超预期支撑美股持续反弹。具体来看：TMT板块出现分化，传媒行业领涨市场，计算机和电子行业则跌幅居前；传统高景气赛道行业中，除医药略有上涨外，电新、食品饮料均有下行；消费板块中，消费者服务行业领跌市场，汽车、食品饮料行业跌幅居前；而金融板块（银行、非银金融）表现则较为强势。4月美股走出“N”型反弹，核心原因在于大量美股一季度盈利超预期，且超预期的科技股业绩集中于月末公布，转移了投资者对银行业危机的担忧。从板块表现来看，通信设备、必选消费板块涨幅居前。从全球市场风格来看，4月全球市场整体偏向于价值风格占优。A股价值股估值持续修复，不过相较于成长股依旧便宜。 ➢ 股债风险溢价：A股、美股持平，港股上升。4月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价持平于3月，位于历史均值与历史+1倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价上升了9个BP（股票相对债券性价比上升），处于历史均值与历史均值+1倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升了35个BP；标普500指数的风险溢价小幅上升2个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，4月以来万得全A的格雷厄姆股债比上升7个BP，标普500的格雷厄姆股债比下降36个BP。 ➢ 估值-盈利匹配度：大盘价值指数的收益继续始追赶ROE。从PE/PB/PS估值水平以及分化程度上看，整体市场仍处于相对便宜区间，但消费者服务行业可能存在局部高估；不同风格之间的估值分化并不极端。4月价值风格、大盘风格指数的CAPE多有上行。当前主要宽基指数中万得全A、上证指数、沪深300的CAPE处于历史均值附近，创业板指和中证500指数的CAPE则在历史-1倍标准差附近；风格指数中，大盘价值的CAPE已由历史-1.5倍标准差收敛至历史-1倍标准差与历史均值之间。标普500指数与纳斯达克指数的CAPE均上行，均处于历史均值与+1倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE来看，A股成长指数CAPE排名只在美国之后，但价值指数的CAPE排名靠后（绝对值略高于港股，分位数全球最低）。A股成长与价值之间CAPE的估值差在全球主要市场中仅次于美国。从收益率-ROE角度来看：大盘价值指数的收益率继续追赶ROE，而创业板指的收益率仍然在向ROE“还债”。从行业上看，建筑、石油石化、非银金融、银行等行业收益率均大幅追赶ROE；此前TMT板块收益率“抢跑”ROE的计算机、电子行业已开始“还债”，而传媒、通信行业收益率对ROE的透支程度则有所扩大。如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么：调整之后创业板指的“还债”压力基本释放，而无论在哪种情形下，大盘价值、沪深300的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，煤炭、银行、石油石化行业相对被低估；在PE-G框架下，电新、机械行业相对被低估；在PS-CFS框架下家电行业相对被低估；在股息率-预期ROE变动视角下，银行、石油石化、钢铁行业相对被低估。 ➢ 关键市场特征指标：A股波动率上升，估值扩张继续放缓。4月全部A股上涨个股占比继续回落至30.2%，同时个股涨跌幅标准差继续提升。4月A股波动率上升、美股波动率回落。4月全部A股自由流通市值/M2将较3月下降14个BP至13.60%，这意味着A股自由流通市值相对于M2的扩张速度继续放缓。在A股估值扩张放缓的同时，机构投资者此前在掌握话语权过程中所形成的“重视赛道、相对忽视当前估值影响”的秩序正在瓦解，成长“内战”中TMT板块内部也出现分化。随着波动率的回归，总量因素相对于结构性因素将会更为重要，以“红利+中特估”为主导，等待通胀逻辑的回归。 ➢ 风险提示：测算误差，样本代表性误差，经济基本面变化超预期。 [Table_Author] 分析师 牟一凌 执业证书： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 分析师 方智勇 执业证书： S0100522040003 邮箱： fangzhiyong@mszq.com 研究助理 纪博文 执业证书： S0100122080001 邮箱： jibowen@mszq.com 相关研究 1.A股策略周报20230503：波动率已经回归-2023/05/03 2.策略专题研究：比“弱复苏”更重要的事：2023年Q1业绩解读（一）-2023/05/01 3.策略专题研究：资金跟踪系列之七十：“趋势”分歧上升，“配置”切换继续-2023/05/01 4.策略专题研究：民生研究：2023年5月金股推荐-2023/04/29 5.行业信息跟踪（2023.4.17-2023.4.23）：游戏版权发放积极，快递价格竞争持续-2023/04/25 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 市场表现：A震荡下行，美股持续反弹 ..................................................................................................................... 3 1.1 4月A股：震荡下行，TMT板块内部开始出现分化 .................................................................................................................. 3 1.2 4月美股表现：业绩多有超预期，美股持续反弹 ......................................................................................................................... 5 1.3 全球主要市场风格：价值风格占优 ................................................................................................................................................. 6 2 股债风险溢价：A股、美股持平，港股上升 .............................................................................................................. 9 2.1 万得全A、美股风险溢价持平、港股上升 ..................................................................................................................................... 9 2.2 格雷厄姆股债比：A股上升、美股下降 ....................................................................................................................................... 10 3 估值-盈利匹配度：大盘价值指数收益率继续追赶ROE........................................................................................... 11 3.1 PE/PB/PS的估值以及分化程度 ..................................................................................................................................................... 11 3.2 席勒指标：CAPE（周期调整市盈率） ......................................................................................................................................... 14 3.3 收益率-ROE：大盘价值指数收益率继续追赶ROE ................................................................................................................... 17 3.4 PB-ROE：煤炭、银行、石油石化行业相对被低估 ................................................................................................................... 19 3.5 PE-G：电新、机械等行业相对被低估 .......................................................................................................................................... 19 3.6 PS-CFS：家电行业相对被低估 ...................................................................................................................................................... 20 3.7 股息率-ΔROE：银行、石油石化、钢铁行业被低估 .................................................................................................................. 20 4 关键市场特征指标：A股波动率上升，估值扩张放缓 ............................................................................................. 21 4.1 市场特征指标一：上涨个股占比下降，分化程度提高 .............................................................................................................. 21 4.2 市场特征指标二：A股上升、美股回落 ....................................................................................................................................... 21 4.3 市场特征指标三：自由流通市值/M2扩张放缓 ............................................