传媒互联网行业：出版业绩稳中向上，教育数字化+IP版权驱动行业价值重估

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 出版业绩稳中向上，教育数字化+IP版权驱动行业 价值重估 2023.5.8 中泰证券·传媒互联网研究团队康雅雯S0740515080001 1 核心观点 出版观点总结： 图书出版行业23Q1业绩稳中向上，PE（TTM）仅为16.2X，具备充沛现金流、高分红、低估值等防御属性，在市场震荡情况下相对收益较强。目前，线下线上渠道随着疫情放开、线下生态恢复等因素影响边际改善明显，市场景气度有望逐步回暖。同时，数字化降低IP挖掘壁垒，有望为行业内公司积极探索IP创新多元运营及变现方式赋能，释放IP价值潜力。在数字中国框架下，行业内拥有优质教育内容的版权方受益于教育数字化战略方向，并基于其现有图书基础变现模式，拓展2B/C端数字教育新变现路径，有望为业绩增长提供新动能。建议关注教育数字化布局领先，边际改善明显的国有出版公司：中文传媒（600373.SH）、凤凰传媒（601928.SH）、山东出版（601019.SH）、中原传媒（000719.SZ）、南方传媒（601900.SH）、中南传媒（601098.SH）、城市传媒（600229.SH）、中信出版（300788.SZ）、中国科传（601858.SH）、中国出版（601949.SH）。 另外，民营出版公司对IP价值释放创新意愿明显，IP运营方式多元，建议关注优质IP内容储备充足、IP运营变现方式成熟的民营出版公司：果麦文化（301052.SZ）、读客文化 （301025.SZ）、中文在线（300364.SZ）、掌阅科技（603533.SH）、新经典（603096.SH）、世纪天鸿（300654.SZ）。 重点公司基本状况 简称股价（元）市值（亿元）2018-2022年营收CAGR（%）2018-2022年净利润CAGR（%）2020-2022年平均ROE2022年货币资金占市值比（%）PE2019-2022年平均股息率 中央国有出版公司 中信出版 45.6 86.7 2.5% -13.5% 11.4% 20.0% 68.2 1.3% 中国科传 48.0 379.3 5.0% 2.8% 10.8% 6.2% 77.0 2.6% 中国出版 13.3 241.8 3.6% 2.4% 9.8% 5.1% 35.6 2.2% 地方国有出版公司 中文传媒 18.2 246.1 -2.9% 4.2% 12.3% 53.5% 12.5 5.4% 凤凰传媒 14.9 379.2 3.6% 11.0% 13.3% 16.8% 18.1 6.2% 山东出版 11.9 247.5 4.6% 3.1% 12.8% 31.0% 14.7 5.9% 中原传媒 13.6 139.2 1.7% 8.8% 10.7% 34.3% 13.4 4.7% 南方传媒 22.6 202.5 12.8% 12.5% 12.2% 16.2% 19.5 3.7% 中南传媒 14.6 261.5 6.8% 2.0% 10.3% 41.5% 17.7 7.1% 城市传媒 10.9 73.0 4.2% -1.0% 10.0% 16.0% 21.1 2.6% 民营出版公司 果麦文化 70.0 50.9 10.9% -3.1% 9.9% 5.6% 101.3 0.1% 读客文化 16.1 64.4 12.6% 4.7% 10.8% 4.8% 106.0 0.1% 中文在线 20.7 151.0 7.4% -30.1% -5.3% 3.4% - 0.0% 掌阅科技 32.3 141.8 7.9% -19.3% 9.5% 15.6% 179.0 0.5% 新经典 25.0 40.6 0.3% -13.2% 8.3% 12.7% 29.2 1.9% 世纪天鸿 19.8 71.2 3.2% 3.4% 6.3% 4.9% 193.2 1.5% 风险提示：文化监管政策风险；项目进展不及预期；宏观经济发展承压；研报使用信息更新不及时的风险 资料来源：各公司公告Wind中泰证券研究所（备注：股价与市值数据截至2023年5月8日）2 目录 CONTENTS ONTENTS 中泰所 ｜领先｜深度 1 出版行业公司线上线下渠道边际改善明显，2023Q1业绩稳中向上 图书零售市场降幅收窄，线下线上渠道边际改善明显 •图书零售市场降幅收窄，线下线上渠道边际改善明显。2023Q1图书零售市场较2022年同期同比下降了6.6%，和2022年全年相比降幅收窄。图书零售市场随着疫情放开、线下生态修复、物流运力恢复、开学季等因素影响，线下实体店和线上网店渠道均出现复苏态势。2023年2月实体渠道指数环比上升18.2%，同比下降30.7%；网店渠道指数环比上升31.1%，同比上升16.5%，自2022年7月以来首次出现同比正增长，边际改善明显，图书零售市场焕发活力。 2021-2023年2月实体书店渠道指数变化情况2021-2023年2月网店渠道指数变化情况 300 250 200 150 100 50 0 202120222023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 202120222023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：北京开卷中泰证券研究所4 出版行业收入利润增长稳健，市场景气度有望逐步回暖 •出版行业收入利润增长稳健，市场景气度有望逐步回暖。2023Q1出版行业整体营收为333.3亿元，同比增长6.3%，稳健增长得益于出版行业中教材教辅受众为K12在校学生，需求较为刚性，即使在疫情扰动、物流运力受限、经济承压等多重因素影响下，依然可保持营收总体正向增长。另外，2020Q1-2023Q1，行业归母净利润整体增长稳健，2023Q1归母净利润34.9亿元，同比增长17.3%，反弹明显，我们认为，出版市场景气度尤其是一般图书景气度后续有望随着疫后消费复苏逐步回暖。 2020Q1-2023Q1出版行业营收及同比增速（单位：亿元）2020Q1-2023Q1出版行业归母净利润及同比增速（单位：亿元） 营收（亿元）yoy（%）归母净利润（亿元）yoy（%) 500 450 453 28.6% 428 440 35%60 30% 5755 69.2% 47 80% 60% 400 350 324317 19.4%364 336 313 368353 333 25%50 20%40 454147.2% 57.7% 39 44 40% 300 250 200 222 285 12.4% 7.1% 12.2% 5.8% 9.8% 5.3% 6.3% 15% 10% 5% 3019.8%28 31 20 25.9%30 -4.6% 35 -2.9% 35 17.3% -5.6% 20% 0% 150 100 50 0 -11.4% -5.6% 1.1% 2.7% 0% -5% -10% -15% 20 10-32.0% 0 -40.0% -4.4% -9.2% -20% -40% -60% 资料来源：Wind中泰证券研究所（注：营收及利润数据采用Wind申万出版板块成分股及掌阅科技数据之和）5 中央及地方出版集团业绩稳健，民营公司业绩略承压 •中央及地方出版集团业绩稳健，民营公司业绩略承压。行业玩家中，中央及北京出版集团中国出版、中信出版等与地方出版集团凤凰传媒、山东出版、中南传媒等公司营收体量均较大且增速稳定，其中凤凰传媒2022年营收达136.0亿元，4年CAGR达3.6%。而民营公司如新经典、果麦文化等公司受消费市场环境影响较明显，业绩变化幅度较大。 出版行业各公司盈利能力情况（单位：亿元） 证券代码公司名称主要市场2022年营收（亿元）2022年净利润（亿元）2018-2022年营收CAGR（%）公司属性601928.SH凤凰传媒江苏省135.9621.073.6%地方国有企业 601098.SH 601921.SH 601801.SH 601019.SH 601811.SH 600373.SH 000719.SZ 601900.SH 600551.SH 600757.SH 601949.SH 000529.SZ 601858.SH 601999.SH 603533.SH 600229.SH 605577.SH 300788.SZ 603230.SH 603999.SH 600825.SH 300364.SZ 603096.SH 000793.SZ 002181.SZ 301025.SZ 301052.SZ 300654.SZ 301231.SZ 中南传媒浙版传媒皖新传媒山东出版新华文轩中文传媒中原传媒南方传媒时代出版长江传媒中国出版广弘控股中国科传出版传媒掌阅科技城市传媒龙版传媒中信出版内蒙新华读者传媒新华传媒中文在线新经典华闻集团粤传媒读客文化果麦文化世纪天鸿荣信文化 湖南省浙江省安徽省山东省四川省江西省河南省广东省安徽省湖北省全国广东省全国辽宁省全国山东省 黑龙江省北京 内蒙古自治区全国 上海全国全国全国广东省全国全国全国全国 124.65 117.85 116.87 112.15 109.30 102.36 96.29 90.55 76.46 62.95 61.41 34.18 27.09 26.11 25.82 25.54 18.06 18.01 16.58 12.91 12.59 11.80 9.38 7.59 5.46 5.14 4.62 4.33 3.21 14.84 14.17 7.32 16.66 13.91 19.17 10.39 10.62 3.49 7.32 6.79 9.41 4.77 0.74 0.58 3.34 4.78 1.10 2.68 0.86 0.09 -3.59 1.40 -8.43 0.44 0.62 0.41 0.37 0.23 6.8% 4.6% 4.4% 4.6% 7.5% -2.9% 1.7% 12.8% 4.4% -11.7% 3.6% 8.1% 5.0% 2.8% 7.9% 4.2% 6.5% 2.5% 11.0% 14.1% -2.5% 7.4% 0.3% -33.1% -9.0% 12.6% 10.9% 3.2% -2.2% 地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业中央国有企业地方国有企业中央国有企业地方国有企业民营企业 地方国有企业地方国有企业中央国有企业地方国有企业民营企业 地方国有企业民营企业民营企业民营企业 地方国有企业民营企业民营企业民营企业民营企业 资料来源：Wind中泰证券研究所6 出版行业竞争格局稳定，业内公司毛利率及净利率稳中向上 •出版行业竞争格局稳定，业内公司毛利率及净利率稳中向上。出版行业内头部中央及地方国有出版公司基本涵盖产业链中出版及发行两个核心盈利来源环节，且业内竞争格局良好、下游需求稳定，业内公司毛利率及净利率稳中向上。其中，2018-2022年，凤凰传媒毛利率、净利率抬升明显，2022年毛利率及净利率分别达38.4%及15.5%。民营出版公司因主要产品为一般图书，价格波动较大，因此毛利率和净利率更具弹性。 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2018-2022年行业地方国有出版公司毛利率情况（单位：%） 凤凰传媒浙版传媒中南传媒山东出版中文传媒 20182019202020212022 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2018-2022年行业地方国有出版公司净利率情况（单位：%） 凤凰传媒浙版传媒中南传媒山东出版中文传媒 20182019202020212022 2018-2022年行业中央及民营出版公司毛利率情况（单位：%）2018-2022年行业中央及民营出版公司净利率情况（单位：%） 75% 55% 35% 1