传媒互联网行业出版中报总结：业绩稳中向上，把握教育数字化投资机会

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 出版中报总结：业绩稳中向上，把握教育数字化 投资机会 2023.9.12 中泰证券·传媒互联网研究团队康雅雯S0740515080001 1 核心观点 出版观点总结： 出版行业整体2023H1业绩表现稳健，2023H1实现营收722.2亿元，同比增长6.0%；归母净利润95.1亿元，同比增长11.6%。相关标的中，央企出版集团业绩增速较快，费用控制良好，盈利能力持续改善；地方国企出版集团业绩表现稳健，稳控费用支出，持续提质增效，盈利能力稳中向上；民营出版公司营收利润及费用率波动较大，公司之间业绩分化明显。目前，线下线上渠道随着疫情放开、开学季等因素影响边际改善较明显，伴随步入Q3传统销售旺季，市场景气度有望逐步回暖。 我们持续看好教育数字化的长线投资逻辑，在数字中国框架下，行业内拥有优质教育内容的版权方持续受益于教育数字化战略方向，并基于其现有图书基础变现模式，拓展2B/C端数字教育新变现路径，有望为业绩增长提供新动能。出版板块经历过前期调整后，目前板块内头部公司PE仅处于10-12倍，安全边际明显，建议关注教育数字化布局领先，垂类内容位居前茅，边际改善明显的国有出版公司：中原传媒（000719.SZ）、山东出版（601019.SH）、凤凰传媒（601928.SH）、南方传媒（601900.SH）、中南传媒（601098.SH）、中文传媒（600373.SH）、皖新传媒（601801.SH）、城市传媒（600229.SH）、中信出版（300788.SZ）、中国科传（601858.SH）、中国出版（601949.SH）。 另外，民营出版公司对IP价值释放创新意愿明显，IP运营方式多元，建议关注优质IP内容储备充足、IP运营变现方式成熟的民营出版公司：果麦文化（301052.SZ）、中文在线 （300364.SZ）、掌阅科技（603533.SH）、新经典（603096.SH）、世纪天鸿（300654.SZ）、读客文化（301025.SZ）。 重点公司基本状况 简称股价（元）市值（亿元）2018-2022年营收CAGR（%）2018-2022年净利润CAGR（%）2020-2022年平均ROE2022年货币资金占市值比（%）PE2019-2022年平均股息率 央企出版集团 中信出版 27.0 51.2 2.5% -13.5% 11.4% 33.9% 40.3 1.4% 中国科传 28.9 228.6 5.0% 2.8% 10.8% 10.2% 46.3 2.6% 中国出版 9.4 179.2 3.6% 2.4% 9.8% 6.9% 25.2 2.2% 地方国企出版集团 中原传媒 11.0 112.5 1.7% 8.8% 10.7% 42.5% 10.7 4.9% 山东出版 8.7 181.1 4.6% 3.1% 12.8% 42.3% 10.6 6.3% 凤凰传媒 9.9 250.7 3.6% 11.0% 13.3% 25.5% 11.7 6.5% 南方传媒 16.0 142.9 12.8% 12.5% 12.2% 22.9% 13.2 4.3% 中南传媒 11.2 201.0 6.8% 2.0% 10.3% 54.0% 13.1 7.2% 中文传媒 11.8 159.6 -2.9% 4.2% 12.3% 82.5% 7.9 6.3% 皖新传媒 7.4 147.2 4.4% -9.8% 6.1% 62.0% 17.7 3.5% 城市传媒 7.4 49.5 4.2% -1.0% 10.0% 23.6% 14.2 2.7% 民营出版公司 果麦文化 40.7 29.6 10.9% -3.1% 9.9% 9.6% 55.0 0.2% 中文在线 14.1 103.1 7.4% -30.1% -5.3% 4.9% - 0.0% 掌阅科技 21.0 92.2 7.9% -19.3% 9.5% 24.0% 164.3 0.6% 新经典 17.9 29.1 0.3% -13.2% 8.3% 17.7% 20.3 2.5% 世纪天鸿 10.0 36.4 3.2% 3.4% 6.3% 9.6% 102.1 1.5% 读客文化 11.0 44.2 12.6% 4.7% 10.8% 6.9% 92.0 0.4% 风险提示：文化监管政策风险；项目进展不及预期；宏观经济发展承压；研报使用信息更新不及时的风险 资料来源：各公司公告Wind中泰证券研究所（备注：股价与市值数据截至2023年9月12日）2 目录 CONTENTS ONTENTS 中泰所 ｜领先｜深度 1 出版行业市场景气度回暖，2023H1业绩稳中向上 出版行业业绩增长保持稳健，看好市场景气度逐步回暖 •出版行业业绩增长保持稳健，看好市场景气度逐步回暖。2023H1出版行业整体营收为722.2亿元，同比增长6.0%；2023Q2出版行业营收389.0亿元，同比增长5.8%，稳健增长得益于出版行业中教材教辅受众为K12在校学生，需求较为刚性，即使在经济承压、消费复苏缓慢等多重因素影响下，依然可保持营收总体正向增长。另外，2023H1归母净利润95.1亿元，同比增长11.6%；2023Q2归母净利润60.2亿元，同比增长8.6%，反弹明显。我们认为，出版市场景气度尤其是一般图书景气度后续有望随着步入Q3传统图书销售旺季逐步回暖。 2020Q2-2023Q2出版行业营收及同比增速（单位：亿元）2020Q2-2023Q2出版行业归母净利润及同比增速（单位：亿元） 营收（亿元）yoy（%） 归母净利润（亿元）yoy（%) 500 450 400 453.3 28.6% 363.9 428.2 439.8 367.8353.5 389.0 35%70 30%60 25% 47.2% 57.1 57.7% 69.2% 55.4 60.2 80% 60% 350 300 324.2317.2 285.4 335.6 313.4 333.3 20% 5045.3 40 40.6 38.7 46.6 35.2 44.0 34.9 40% 20% 250 200 19.4% 12.4% 12.2% 9.8% 6.3% 15% 10%30 19.8% 27.5 31.125.9% -4.6% 29.8 -2.9% 17.3%8.6% -5.6%0% 150 7.1% 5.8% 5.3% 5.8%5% -4.4% -9.2% 100 50 0 -5.6% 1.1% 2.7% 20 0% -5%10 -10%0 -40.0% -20% -40% -60% 资料来源：Wind中泰证券研究所（注：营收及利润数据采用Wind申万出版板块成分股及掌阅科技数据之和）4 出版行业估值低于板块平均水平，市场震荡凸显其较强Alpha属性 •出版行业估值低于板块平均水平，市场震荡凸显其较强Alpha属性。出版行业在传媒整体板块中PE（TTM）及PS（TTM）明显低于平均水平，2023Q2出版板块PE（TTM）仅为18.7X，PS（TTM）仅为2.1X，具备较高配置性价比。在市场震荡情况下，出版行业内标的凭借稳健业绩增速、充沛在手现金流、高分红等强防御属性跑出较强相对收益，其2022年收益率-11.4%位列传媒板块第二，2023Q1收益率26.6%位列板块第二，2023Q2收益率18.4%位列板块第一。 2021Q2-2023Q2传媒各板块PS（TTM）趋势图2021Q2-2023Q2传媒各板块PE（TTM）趋势图 2020-2022年/2023Q1-Q2传媒各板块收益率情况（单位：%） 2Q213Q214Q211Q222Q22 3Q224Q221Q232Q23 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：Wind中泰证券研究所 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2Q213Q214Q211Q222Q22 3Q224Q221Q232Q23 广告营销内容平台游戏出版整体 2023Q22023Q12022年2021年2020年 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 5 图书零售市场降幅持续收窄，渠道边际改善较明显 •图书零售市场降幅持续收窄，渠道边际改善较明显。2023Q2图书零售市场较2022年同期同比下降了2.4%，和2022年全年及2023Q1相比降幅继续收窄。图书零售市场随着疫情放开、线下生态修复、物流运力恢复、开学季等因素影响，线下实体店和线上网店渠道均出现复苏态势。8月图书市场处于暑期与开学销售高峰之间，2023年8月实体渠道指数同比下降24.4%，复苏较为缓慢；网店渠道指数因6月年中大促落下帷幕正常回落，环比下降19.5%，但仍同比上升10.9%，已恢复至2021年同期水平，边际改善较明显，图书零售市场焕发活力。 2021-2023年8月实体书店渠道指数变化情况2021-2023年8月网店渠道指数变化情况 300 250 200 150 100 50 0 202120222023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 202120222023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：北京开卷中泰证券研究所6 目录 CONTENTS ONTENTS 中泰所 ｜领先｜深度 2国有出版业绩稳健，民营出版业绩分化 央企出版集团业绩增速较快，盈利能力持续改善 •央企出版集团业绩增速较快，盈利能力持续改善。伴随疫后线上线下生态修复，一般图书恢复向上弹性较大，2023H1，央企的出版集团中国出版、中信出版公司等业绩增速较快，其中中国出版2023H1营收实现25.2亿元，同比增长13.7%；归母净利润2.5亿元，同比增长30.8%。分季度来看，Q2涵盖618等促销活动，为上半年主要业绩贡献季度，虽然各公司Q2相关活动费用支出提升对毛利率造成一定影响，但央企出版集团公司整体归母净利润及扣非归母净利润都反弹明显，盈利能力持续改善。 2023H1央企出版集团盈利能力情况（单位：亿元，%） 营收（亿元）归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）毛利率（%）净利率（%） 属性 简称 23H1 yoy（%） 23H1 yoy（%） 23H1 yoy（%） 23H1 yoy（%） 23H1 yoy（%） 央企出版集团 中国科传 12.1 11.0% 1.8 16.1% 1.8 17.5% 29.1% 0.1% 15.4% 0.9% 中国出版 25.2 13.7% 2.5 30.8% 1.8 32.8% 31.2% -2.0% 10.1% 1.4% 中信出版 8.7 2.9% 0.9 1.3% 0.9 1.0% 35.4% -1.5% 10.8% 0.8% 2023Q2央企出版集团盈利能力情况（单位：亿元，%） 营收（亿元）归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）毛利率（%）净利率（%） 属性 简称 23Q2 yoy（%） qoq（%） 23Q2 yoy（%） qoq（%） 23Q2 yoy（%） qoq（%） 23Q2 yoy（%） qoq（%） 23Q2 yoy（%） qoq（%） 央企出版集团 中国科传 7.6 5.5% 69.0% 1.4 1.3% 230.2% 1.4 2.1% 220.1% 26.4% -0.4% -7.4% 19.3% -0.4% 10.6% 中国出版 15.0 8.1% 47.0% 2.2 16.0% 560.8% 1.8 9.2% 130005.1% 32.9% -0.2% 4.3% 15.2% 1.2% 12.7% 中信出版 4.5 2.2% 4.5% 0.5 0.3% 16.1% 0.5 -9.7% 26.1% 35.0% -1.1% -0.7% 11.9% 2.5%