传媒互联网行业：教育数字化+IP版权，出版行业迎价值重估

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 教育数字化+IP版权，出版行业迎价值重估 2023.4.11 中泰证券·传媒互联网研究团队康雅雯S0740515080001 1 核心观点 出版观点总结： 图书出版行业拥有准入壁垒，行业内竞争格局稳定，业绩表现稳健，具备充沛现金流、高分红、低估值等防御属性，在市场震荡情况下相对收益较强。目前，线下线上渠道随着疫情放开、线下生态恢复等因素影响边际改善明显，市场景气度有望逐步回暖。同时，数字化降低IP挖掘壁垒，行业内公司积极探索IP创新多元运营及变现方式，释放IP价值潜力。在数字中国框架下，行业内拥有优质教育内容的版权方受益于教育数字化战略方向，并基于其现有图书基础变现模式，拓展2B端运维服务、2C端增值服务等数字教育新变现路径，有望为业绩增长提供新动能。建议关注教育数字化布局领先，边际改善明显的国有出版公司：中文传媒（600373.SH）、凤凰传媒（601928.SH）、中南传媒（601098.SH）、山东出版（601019.SH）、中原传媒（000719.SZ）、城市传媒（600229.SH）、中信出版（300788.SZ）、中国科传（601858.SH）。 另外，民营出版公司对IP价值释放创新意愿明显，IP运营方式多元，建议关注优质IP内容储备充足、IP运营变现方式成熟的民营出版公司：果麦文化（301052.SZ）、读客文化 （301025.SZ）、中文在线（300364.SZ）、掌阅科技（603533.SH）、新经典（603096.SH）。 重点公司基本状况 简称 股价（元） 市值（亿元） 2017-2021年营收CAGR（%） 2017-2021年净利润CAGR（%） 2019-2021年平均ROE 2022Q3货币资金占市值比（%） PE 2019-2021年平均股息率 中央国有出版公司 中信出版 29.9 56.8 10.9% 6.1% 16.2% 26.4% 45.0 1.3% 中国科传 20.5 162.3 7.0% 8.1% 11.6% 5.5% 34.4 2.6% 地方国有出版公司 中文传媒 13.2 178.5 -5.3% 9.0% 12.7% 81.0% 11.5 5.4% 凤凰传媒 11.8 299.5 3.2% 19.7% 12.4% 6.4% 12.4 6.2% 中南传媒 11.9 213.5 2.3% 0.4% 10.2% 43.8% 15.3 7.1% 山东出版 8.0 167.0 5.2% 2.9% 13.5% 38.3% 10.7 5.9% 中原传媒 11.7 120.1 3.2% 8.7% 10.6% 35.8% 11.8 4.7% 城市传媒 8.1 54.1 5.2% -4.3% 10.7% 16.2% 17.5 2.6% 民营出版公司 果麦文化 52.6 38.2 17.4% 17.9% 12.8% 4.8% 93.7 0.3% 读客文化 13.8 55.3 18.1% 6.4% 11.9% 1.4% 78.0 0.4% 中文在线 26.5 193.6 13.5% 15.6% -7.3% 1.3% _ 0.0% 掌阅科技 23.8 104.3 5.6% 5.3% 13.3% 20.2% 259.9 0.5% 新经典 23.2 37.7 -0.6% -13.4% 10.3% 16.8% 29.9 1.9% 风险提示：文化监管政策风险；项目进展不及预期；宏观经济发展承压；研报使用信息更新不及时的风险 资料来源：Wind中泰证券研究所（备注：股价与市值数据截至2023年4月11日）2 目录 CONTENTS ONTENTS 中泰所 ｜领先｜深度 1 出版行业公司业绩稳健，线上线下渠道边际改善明显 图书出版发行具有准入限制，行业特性决定以国有主体为主 •图书出版发行具有准入限制，行业特性决定以国有主体为主。出版发行行业因属于高意识形态领域，根据《国务院关于非公有资本进入文化产业的若干决定》，行业内企业国有资本控股需达51%以上，国有属性的要求决定了行业整体竞争格局为国有综合出版集团为主、民营为辅，市场格局稳定，其中中央及北京出版集团包括以专业及大众出版为定位的中国出版等，地方出版集团包括凤凰传媒、浙版传媒、中南传媒等，民营出版包括新经典、果麦文化等。地方出版集团如凤凰传媒因具备区域优势，营收体量较大且增速稳定，2021年营收达125.2亿元，4年CAGR达3.2%。 出版行业各公司盈利能力情况（单位：亿元） 证券代码公司名称主要市场2021年营收（亿元）2021年净利润（亿元）2017-2021年营收CAGR（%）公司属性 601928.SH 凤凰传媒 江苏省 125.17 24.82 3.2% 地方国有企业 601921.SH 浙版传媒 浙江省 113.95 13.20 4.8% 地方国有企业 601098.SH 中南传媒 湖南省 113.31 16.37 2.3% 地方国有企业 601019.SH 山东出版 山东省 108.91 15.25 5.2% 地方国有企业 600373.SH 中文传媒 江西省 107.15 20.50 -5.3% 地方国有企业 601811.SH 新华文轩 四川省 104.60 13.03 9.2% 地方国有企业 601801.SH 皖新传媒 安徽省 101.12 6.61 3.8% 地方国有企业 000719.SZ 中原传媒 河南省 92.61 9.79 3.2% 地方国有企业 600551.SH 时代出版 安徽省 78.94 3.61 4.6% 地方国有企业 601900.SH 南方传媒 广东省 75.98 8.23 9.7% 地方国有企业 601949.SH 中国出版 全国 63. 04 8.21 7.6% 中央国有企业 600757.SH 长江传媒 湖北省 60. 23 7.00 -14.4%12.1% 地方国有企业 000529.SZ 广弘控股 广东省 36.38 3.85 地方国有企业 601999.SH 出版传媒 辽宁省 28.69 1.07 10.4% 地方国有企业 601858.SH 中国科传 全国 26.33 4.93 7.0% 中央国有企业 600229.SH 城市传媒 山东省 24.15 2.78 5.2%5.6% 地方国有企业 603533.SH 掌阅科技 全国 20.71 1.52 民营企业 300788.SZ 中信出版 北京 19.22 2.38 10.9% 中央国有企业 605577.SH 龙版传媒 黑龙江省 17.91 4.43 8.4% 地方国有企业 603230.SH 内蒙新华 内蒙古自治区 15.92 2.29 13.0%-2.6% 地方国有企业 600825.SH 新华传媒 上海 12.84 0.33 地方国有企业 603999.SH 读者传媒 全国 12.22 0.83 11.5% 民营企业 300364.SZ 中文在线 全国 11.89 1.45 13.5%-26.3% 民营企业 000793.SZ 华闻集团 全国 10.10 0.67 民营企业 603096.SH 新经典 全国 9.22 1.35 -0.6% 民营企业 002181.SZ 粤传媒 广东省 5.46 0.90 -11.6% 地方国有企业 301025.SZ 读客文化 全国 5.19 0.67 18.1% 民营企业 301052.SZ 果麦文化 全国 4.61 0.57 17.4% 民营企业 300654.SZ 世纪天鸿 全国 4.11 0.36 1.9% 民营企业 301231.SZ 荣信文化 全国 3.79 0.41 3.8% 民营企业 资料来源：Wind中国政府网中泰证券研究所4 线下线上渠道边际改善明显，图书零售市场焕发活力 •线下线上渠道边际改善明显，图书零售市场焕发活力。图书零售市场随着疫情放开、线下生态修复、物流运力恢复、开学季等因素影响，线下实体店和线上网店渠道均出现复苏态势。2023年2月实体渠道指数环比上升18.2%，同比下降30.7%；网店渠道指数环比上升31.1%，同比上升16.5%，自2022年7月以来首次出现同比正增长，边际改善明显，图书零售市场焕发活力。 2021-2023年2月实体书店渠道指数变化情况2021-2023年2月网店渠道指数变化情况 300 250 200 150 100 50 0 202120222023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 202120222023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：北京开卷中泰证券研究所5 出版行业收入利润增长稳健，市场景气度有望逐步回暖 •出版行业收入利润增长稳健，市场景气度有望逐步回暖。由于出版行业中教材教辅受众为K12在校学生，需求较为刚性，因此出版行业即使在疫情扰动、物流运力受限、经济承压等多重因素影响下，依然实现了营收总体正向增长，2022Q3出版行业整体营收为353.5亿元，同比增长5.3%。另外，2020Q3-2022Q3，行业归母净利润整体增长稳健，近几个季度增速放缓主要由于民营出版公司归母净利润下滑幅度较大。我们认为，出版市场景气度尤其是一般图书景气度后续有望随着疫后消费复苏逐步回暖。 2020Q3-2022Q3出版行业营收及同比增速（单位：亿元）2020Q3-2022Q3出版行业归母净利润及同比增速（单位：亿元） 500 453 营收（亿元）yoy（%） 35% 200 归母净利润（亿元）yoy（%) 70% 450 28.6% 428 30% 180 57.7% 173 60% 400 350 300 250 317 19.4% 285 364 336 12.2% 313 368353 25% 20% 15% 160 140 120 100 106 133 127 8835.5% 120 85 50% 40% 30% 200 150 5.8% 9.8% 5.3% 10%80 5%60 20.1% 30.3% 20% 100 50 0 -5.6% 1.1% 0%40 -5%20 -10%0 31 -5.1% 30 -4.4% -3.4% -5.2% 10% 0% -10% 20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q320Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 资料来源：Wind中泰证券研究所（注：营收及利润数据采用Wind申万出版板块成分股及掌阅科技数据之和）6 出版行业竞争格局稳定，业内公司毛利率及净利率稳中向上 •出版行业竞争格局稳定，业内公司毛利率及净利率稳中向上。出版行业内头部中央及地方国有出版公司基本涵盖产业链中出版及发行两个核心盈利来源环节，且业内竞争格局良好、下游需求稳定，业内公司毛利率及净利率稳中向上。其中，2017-2021年，凤凰传媒毛利率、净利率抬升明显，2021年毛利率及净利率分别达37.2%及19.8%。民营出版公司因主要产品为一般图书，价格波动较大，因此毛利率和净利率更具弹性。 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2017-2021年行业地方国有出版公司毛利率情况（单位：%） 凤凰传媒浙版传媒中南传媒山东出版中文传媒 20172018201920202021 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2017-2021年行业地方国有出版公司净利率情况（单位：%） 凤凰传媒浙版传媒中南传媒山东出版中文传媒 20172018201920202021 2017-2021年行业中央及民营出版公司毛利率情况（单位：%）2017-2021年行业中央及民营出版公司净利率情况（单位：%） 70% 50% 30% 10% -10% 新经典粤传媒读客文化果麦文化中文在线中信出版中国科传