业绩增长保持韧性，AI产品进展积极

业绩总览：微软FY23Q3整体财务表现优于彭博一致预期。①整体：本季度公司实现营收529亿美元（同比+7%，按固定汇率同比+10%，下文简称CC），毛利率69.5%（同比+1.1pcts），净利润183亿美元（同比+9%，CC+14%）。 ②分业务：生产力与业务流程收入175亿美元（同比+11%，CC+15%），智能云收入221亿美元（同比+16%，CC+19%），其他个人计算收入133亿美元（同比-9%，CC-7%）。③核心指标：季度商业预订量（新订单）增长同比+11%，商业剩余履约义务（在手订单余额）1960亿美元（同比+26%）。尽管面临宏观压力，但公司增长依旧体现韧性，整体财务表现优于彭博一致预期。 重点业务：①Azure增长保持韧性，AI服务客户环比增长10倍。企业IT支出放缓背景下，本季度Azure及其他云服务收入仍实现同比增长+27%（CC+31%）。同时OpenAI协同带来超2500个客户，季度环比增长超10倍。②Office365稳步渗透，关注后续AI产品规模落地。本季度商业Office365同比增长+14%（CC+18%），Office365商业版席位数同增+11%，个人版订阅数量6540万（同比+12%），Office订阅制产品持续渗透。AI方面，管理层表示Copilot嵌入Microsoft365应用程序中，每天已有数百万使用。 ③PC业务触底。WindowsOEM收入增长同比-28%，但较上季度-39%改善。 业绩展望：保持稳健增长。①收入方面，预计下一季度生产力与业务流程收入179-182亿美元（中值同比+9%，下同），智能云236-239亿美元（同比+14%），其他个人计算134-138亿美元（同比-6%，持续改善），预估汇率影响-2%，目前在手订单充足，增长保持韧性。②成本方面，公司预计营业成本为168-170亿美元（营业成本率环比持平），运营成本151-152亿美元。 公司情况：全球SaaS及云服务巨头，AI增益长期价值可期。①公司核心的Office与云业务竞争力出色，大幅提升企业效率，具备长期提价能力。管理方面，公司已搭建成熟的职业经理人体系，治理结构良好。②AI领域领先布局投入有望大幅增益原有Office、云与搜索等业务竞争力与商业价值，并助力开发创新产品，进一步协助客户提升效率，打开公司长期空间。 投资建议：我们预计2023-2025财年公司收入为2112/2376/2653亿美元，净利润722/824/940亿美元，考虑公司出色的产品竞争力与AI增益长期空间，给予目标价355-365美元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观压力与IT支出放缓；云与AI竞争加剧；监管风险。 盈利预测和财务指标 财报表现：业绩韧性强,期待AI产品规模化落地 主要观点：①整体而言，微软在AI领域领先的布局与投资在本季度并未大额体现在业绩端，本财报季更多体现为公司原有Office与云业务在弱宏观与企业资本开支周期的韧性，以及海外企业IT支出弱势周期边际企稳。②同时，我们也看到微软公司AI产品进展积极，AI相关用户的快速增长。AzureOpenAI服务已拥有超2500位客户，环比增长超10倍，Github基于GPT-4的AI Copilot编程助手已拥有超10000个客户，Microsoft365Copilot每日有超过百万使用，Newbing日活用户超1亿等。③AI有望成为新的增长引擎，关注规模化落地：现有云与Office业务随着渗透率与基数提升终有增长瓶颈，但公司AI产品持续迭代完善与大规模落地，有望带来更多的商业价值与产品创新，成为公司新的增长引擎。 表1：微软分业务基本财务指标 微软FY23Q3整体财务表现韧性强，业绩亮眼。①整体看：本季度公司实现营收529亿美元（同比+7%，按固定汇率同比+10%，下文简称CC），毛利率69.5%（同比+1.1pcts），净利润183亿美元（同比+9%，CC+14%）。尽管面临宏观压力，但公司增长依旧体现韧性，整体财务表现优于前期市场预期。②分业务看：生产力与业务流程收入175亿美元（同比+11%，CC+15%），智能云收入221亿美元（同比+16%，CC+19%），保持良好韧性，关注后续AI产品规模化落地后带来的业绩增量；其他个人计算收入133亿美元（同比-9%，CC-7%），PC市场弱势下Windows销售承压，但较上季度同比-19%边际好转，下季度展望同比-6%，持续改善。 重点经营指标：①订单增长与预付款保持强劲韧性：本季度公司商业预订量增长同比+11%，商业剩余履约义务（类客户预付款）1960亿美元，同比+26%，环比+4%，在手订单储备充分且趋势良好，保证未来几个季度增长确定性。商业年金收入比例96%，环比持平。②SaaS订阅化与云化持续推进：本季度云收入285亿美元，毛利率提升至72%。服务器产品和云服务收入增长同比+17%（CC+21%）。Office商业产品和云服务收入增长同比+13%（CC+17%），Dynamics产品和云服务收入增长同比+17%（CC+21%）。③个人计算业务触底：受PC出货弱势影响，WindowsOEM收入增长同比-28%，但优于市场较低的预期（预期下滑超过30%）及上季度（同比-39%），公司预期下季度同比-25%左右，整体边际触底，关注后续PC需求回暖。 ④搜索与广告同比+10%（CC+13%），整体广告市场承压，但Newbing日活用户突破1亿，关注后续AI产品带来更多增长。 表2：微软核心经营指标 主要业务：①Azure增长保持韧性，AI服务客户环比增长10倍。宏观逆风、企业IT支出放缓背景下，本季度Azure及其他云服务收入仍实现同比增长+27%（CC+31%）。同时Azure与OpenAI协同带来的初步业务成果出色，管理层表示已拥有超2500个Azure OpenAI服务客户，季度环比增长超10倍。②Office365稳步渗透，关注后续AI产品规模落地。本季度商业Office365同比增长+14%（CC+18%），Office365商业版席位数同比增长+11%，个人版订阅数量6540万（同比+12%），Office订阅制产品持续渗透。AI方面，管理层表示Copilot嵌入Microsoft365应用程序中，每天已有数百万使用，初期反馈积极，关注后续AI产品规模落地后客户渗透与定价情况。③PC业务触底。WindowsOEM收入增长同比-28%，但好于预期且较上季度-39%改善。 表3：微软部分重点业务本季度增长 业绩展望：①收入方面，公司预计下一季度生产力与业务流程收入179-182亿美元（中值同比+9%，下同），智能云236-239亿美元（同比+14%），其他个人计算134-138亿美元（同比-6%），预估汇率影响-2%，目前在手订单充足，业绩增长保持韧性。重点业务方面，Azure收入同比CC+26-27%，Office 365收入同比CC+16%，WindowsOEM收入增长同比-25%左右，搜索与广告+10%。②成本方面，公司预计营业成本为168-170亿美元（营业成本率环比持平），运营成本151-152亿美元。 公司情况：全球SaaS及云服务巨头，AI有望增益长期价值 1）公司业务：操作系统、软件与云服务产品矩阵。公司是全球SaaS与云服务巨头，提供Windows、Office、Azure云等服务，均为对应行业市场主导玩家，财务口径核心业务分为三块——生产力与业务流程（Productivity and Business Processes，核心为商用Office），智能云(Intelligent Cloud，核心为Azure云)，其他个人计算（MorePersonalComputing，核心为Windows）。 其中：①本季度生产力与业务流程收入175亿美元（占总收入比重33%，同比+11%，CC+15%），近年Office365持续渗透，推进Office从买断制转向订阅制，提升Office产品长期提价与增长能力，关注后续Copilot AI产品大规模落对Office业务的进一步驱动；②智能云收入221亿美元（占总收入比重42%，同比+16%，CC+19%），是目前公司最大的收入来源与增长驱动，主要得益于Azure高增长驱动，云服务Microsoft365、Teams等产品协同，持续跑赢市场、获取份额，关注后续AI产品对云业务的驱动。③其他个人计算收入133亿美元（占总收入比重25%，同比-9%，CC-7%），短期全球PC出货弱势业务承压，从经营表现看，本季度该业务基本触底，关注后续周期复苏。 图1：微软主要产品线 表4：微软股权结构（前20机构股东，截至2022.12.31） 2）股东情况：股权较为分散，资本持仓众多，公众公司。截至2022年12月31日，VANGUARD为公司第一大股东，占已发行普通股比例为8.6%，BLACKROCK持有公司7.14%的股份，剩余部分也主要为各类资本与机构持有，而管理层持股较少（CEOSatyaNadella仅持有76万股），是比较典型的公众公司。 3）管理层情况：已构筑稳定职业经理人治理结构。微软自1974年创立以来经历了较长的发展，已历Bill Gates、Steve Ballmer与Satya Nadella三任CEO，而BillGates等早期创始人基本退出实际具体经营管理，目前已经过渡到较为稳定成熟的职业经理人治理体系，主要由Nadella为首的职业经理人团队管理。 Nadella于1992年加入微软，于2014年2月被任命为首席执行官，并于2021年6月被任命为董事会主席。2013年7月之前历任云和企业执行副总裁、服务器和工具部总裁、在线服务部高级副总裁、搜索门户和广告高级副总裁等。Nadella领导了微软向云基础设施和服务业务的转型，使微软在云业务竞争中取得优势并持续获取份额，目前正在带领公司全面转型AI。 表5：公司高管资料 4）AI有望赋能原有业务，打开长期空间。微软作为PC、云、移动终端集大成厂商，也是OpenAI的投资方和关系密切的商务合作伙伴。微软技术能力与储备强大，在OpenAI的加持下，从应用端层层推进。在ChatGPT发布不久后的2023年2月2日微软宣布旗下所有产品将全线整合ChatGPT，包括且不限于Bing搜索引擎、Office全家桶、Azure云服务、Teams聊天程序等。 技术能力与储备方面：微软作为全球顶级的科技公司之一，在语音识别与合成（Cortana语音助手）、自然语言处理(语言生成模型Turing-NLG)、机器学习框架（微软推出了Azure MachineLearning和ONNX等机器学习框架）、代码托管平台（Github）、云计算平台（Azure）等方面都有一定的积累，目前已发布的Newbing、Copilot等产品已体现出公司的技术能力。 具体产品应用方面： ①Office等办公产品：AI提升办公产品的使用效率和用户体验，Office、Teams、Dynamics等SaaS产品有望受益于AI能力。目前，Copilot嵌入Microsoft365应用程序中日活已达到数百万。通过Copilot促进单位用户价值提升，有望大幅提升Office产品提价能力与粘性。 ②云业务：随着大模型、大数据相关技术以及应用的演进，算力等云计算资源将跟随扩容、长期受益。Azure云计算平台在全球云市场中排名第二且势头良好，同时借助与OpenAI的合作关系，调用ChatGPT的API接口企业都可转变成微软Azure客户，提升微软云营销转化率，公司披露目前已有超2500个AzureOpenAI服务客户且增长迅速。 ③Bing搜索：GPT技术可以帮助Bing更好地理解用户查询，为用户提供准确、简洁的问答答案，提高搜索体验，目前Newbing日活用户突破1亿。 ④Windows：AI技术促进了微软产品的流量入口性质，还可以实现更智能的语音助手Cortana、自