收入稳健修复，浆价下行超预期盈利弹性可期

业绩简评 2023年4月19日公司发布22年报&1Q23季报，22年公司实现营 收85.7亿元，同比-6.3%；归母净利润3.50亿元，同比-39.8%。 其中4Q实现营收24.6亿元，同比-14.6%；实现归母净利润0.75亿元，同比-21.9%。1Q实现营收20.6亿元，同比+9.35%，归母净利0.89亿元，同比-32.9% 经营分析 提价&渠道调整导致短期收入增速承压，产品结构持续优化。1）分 品类角度，22A生活用纸/个人护理营收83.5/0.51亿元，同比-3.6%/-34.1%，公司积极调整产品结构：主动降低卷纸、软抽等低毛利产品比例，重点主推锦鲤油画等中高端产品以及非卷纸系列，其中锦鲤系列同比+70%。2）分渠道角度，RC新零售+超50%，商销 人民币(元)成交金额(百万元) 同比+30%，GT经销商小幅增长，KA有所下滑，EC电商渠道小幅下 滑，公司积极进行渠道结构优化，调整部分低效渠道和市场，浆价成本高企导致短期盈利承压，积极控费提效。22A毛利率31.96%（同比-3.96pct），其中4Q毛利率30.57%（同/环比-0.92/- 0.9pct）,11月起单月用浆成本达到最高。22A净利率4.07%（同比-2.3pct），销售/管理＆研发费用率分别为20.4%/6.7%，同比-1.3/+0.68pct，广告宣传/促销投放力度边际有所收窄。 1Q23收入稳健修复，看好2H起消费复苏下产品升级、盈利弹性兑现。1Q毛利率27.5%（同/环比-5/-3.1pct），销售/管理&研发/财 公司基本情况（人民币） 务费用率分别同比-1.0/-0.78/-0.07pct，净利率4.33%（同比-2.75pct)。3月起公司用浆成本已进入下行通道，伴随海外浆厂投放落地，5月外盘阔叶浆报价下调至580美金/吨，较高点下行幅度达30%，预计2H起盈利弹性释放可期。 股权激励落地提振成长信心，品牌升级、拓品类看好纸巾龙头蜕变成长。新管理层上任后持续推进油画系列等高端化产品升级，优 化价格带，同时积极探索性价比市场成长机遇；非传统干巾领域，积极开拓酒精湿巾、棉柔巾、卫生巾等产品矩阵，为第二成长曲线打下坚实基础，股权激励落地看好内部管理体系的理顺。 盈利预测、估值与评级 我们看好公司品牌运营力及中长期拓品类战略的推进，预计23-25 15.00 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 220419 成交金额中顺洁柔沪深300 700 600 500 400 300 200 100 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,150 8,570 10,217 11,837 13,640 营业收入增长率 16.95% -6.34% 19.22% 15.86% 15.23% 归母净利润(百万元) 581 350 801 933 1,066 归母净利润增长率 -35.85% -39.77% 128.99% 16.42% 14.23% 摊薄每股收益(元) 0.443 0.266 0.600 0.698 0.797 每股经营性现金流净额 1.01 0.30 1.09 0.85 0.99 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.85% 6.76% 13.70% 14.03% 14.05% P/E 37.74 36.03 19.66 16.89 14.79 P/B 4.47 2.43 2.69 2.37 2.08 年公司归母净利分别为8、9.3、10.7亿元，当前股价对应PE分别为20、17、15倍，维持“买入”评级。 风险提示 下游消费需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；销售费用率 控制不力的风险；新产品销售低于预期的风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 7,824 9,150 8,570 10,217 11,837 13,640 货币资金 1,125 875 1,325 1,516 2,043 2,707 增长率 17.0% -6.3% 19.2% 15.9% 15.2% 应收款项 1,068 1,193 1,112 1,272 1,499 1,727 主营业务成本 -4,591 -5,863 -5,831 -6,494 -7,559 -8,727 存货 1,661 1,468 1,912 1,744 2,071 2,391 %销售收入 58.7% 64.1% 68.0% 63.6% 63.9% 64.0% 其他流动资产 185 217 350 274 282 292 毛利 3,233 3,287 2,739 3,722 4,278 4,913 流动资产 4,040 3,752 4,699 4,806 5,895 7,117 %销售收入 41.3% 35.9% 32.0% 36.4% 36.1% 36.0% %总资产 54.0% 49.9% 56.4% 56.3% 60.6% 64.4% 营业税金及附加 -56 -66 -55 -72 -83 -95 长期投资 35 33 32 32 32 32 %销售收入 0.7% 0.7% 0.6% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 3,068 3,264 3,156 3,203 3,286 3,372 销售费用 -1,545 -1,987 -1,749 -2,094 -2,403 -2,755 %总资产 41.0% 43.4% 37.9% 37.5% 33.8% 30.5% %销售收入 19.7% 21.7% 20.4% 20.5% 20.3% 20.2% 无形资产 196 185 226 241 258 274 管理费用 -365 -341 -372 -429 -497 -573 非流动资产 3,439 3,771 3,636 3,725 3,825 3,927 %销售收入 4.7% 3.7% 4.3% 4.2% 4.2% 4.2% %总资产 46.0% 50.1% 43.6% 43.7% 39.4% 35.6% 研发费用 -190 -212 -204 -245 -272 -314 资产总计 7,478 7,523 8,335 8,531 9,720 11,044 %销售收入 2.4% 2.3% 2.4% 2.4% 2.3% 2.3% 短期借款 143 9 618 10 8 8 息税前利润（EBIT） 1,077 682 359 882 1,023 1,176 应付款项 1,751 2,019 2,096 2,086 2,415 2,762 %销售收入 13.8% 7.4% 4.2% 8.6% 8.6% 8.6% 其他流动负债 391 432 294 450 510 553 财务费用 18 7 32 -4 21 15 流动负债 2,285 2,460 3,008 2,545 2,933 3,323 %销售收入 -0.2% -0.1% -0.4% 0.0% -0.2% -0.1% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 22 37 18 -6 -9 -2 其他长期负债 151 157 146 136 136 136 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 2,436 2,616 3,154 2,681 3,069 3,458 投资收益 4 0 -1 6 3 3 普通股股东权益 5,042 4,904 5,178 5,848 6,649 7,583 %税前利润 0.4% 0.1% n.a 0.7% 0.3% 0.2% 其中：股本 1,311 1,312 1,315 1,317 1,317 1,317 营业利润 1,104 676 401 905 1,055 1,208 未分配利润 2,859 3,266 3,448 4,118 4,919 5,853 营业利润率 14.1% 7.4% 4.7% 8.9% 8.9% 8.9% 少数股东权益 0 3 3 3 3 3 营业外收支 -15 -8 9 16 17 17 负债股东权益合计 7,478 7,523 8,335 8,531 9,720 11,044 税前利润利润率 1,08813.9% 667 7.3% 409 4.8% 921 9.0% 1,072 9.1% 1,225 9.0% 比率分析 所得税 -183 -86 -61 -120 -139 -159 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 16.8% 12.9% 14.8% 13.0% 13.0% 13.0% 每股指标 净利润 906 581 349 801 933 1,066 每股收益 0.691 0.443 0.266 0.600 0.698 0.797 少数股东损益 0 0 -1 0 0 0 每股净资产 3.844 3.736 3.939 4.376 4.975 5.674 归属于母公司的净利润 906 581 350 801 933 1,066 每股经营现金净流 0.631 1.005 0.298 1.089 0.847 0.988 净利率 11.6% 6.4% 4.1% 7.8% 7.9% 7.8% 每股股利 0.023 0.075 0.100 0.100 0.100 0.100 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 17.97% 11.85% 6.76% 13.70% 14.03% 14.05% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 12.11% 7.72% 4.20% 9.39% 9.60% 9.65% 净利润 906 581 349 801 933 1,066 投入资本收益率 17.17% 11.96% 5.23% 13.02% 13.30% 13.41% 少数股东损益 0 0 -1 0 0 0 增长率 非现金支出 334 410 437 367 383 426 主营业务收入增长率 17.91% 16.95% -6.34% 19.22% 15.86% 15.23% 非经营收益 6 -48 10 42 -20 -20 EBIT增长率 44.29% -36.70% -47.39% 146.01% 15.98% 14.88% 营运资金变动 -418 376 -405 223 -182 -170 净利润增长率 50.02% -35.85% -39.77% 128.99% 16.42% 14.23% 经营活动现金净流 828 1,320 392 1,433 1,115 1,301 总资产增长率 24.10% 0.60% 10.79% 2.36% 13.93% 13.62% 资本开支 -463 -625 -315 -490 -458 -508 资产管理能力 投资 0 0 1 0 0 0 应收账款周转天数 43.4 44.5 48.2 45.0 46.0 46.0 其他 81 -22 -161 6 3 3 存货周转天数 105.3 97.4 105.8 98.0 100.0 100.0 投资活动现金净流 -382 -647 -475 -484 -455 -505 应付账款周转天数 53.3 49.5 55.6 49.9 49.9 49.9 股权募资 28 35 25 0 0 0 固定资产周转天数 130.3 124.8 128.4 109.3 98.5 86.4 债权募资 83 -142 627 -606 -2 0 偿债能力 其他 -180 -812 -149 -152 -132 -132 净负债/股东权益 -19.48% -17.66% -13.65% -25.75% -30.59% -35.58% 筹资活动现金净流 -69