周报：浆价超预期下跌、重视特纸盈利修复斜率，家居经营稳健

家居：315渠道增长平稳，家居经营延续复苏。1-2月部分家居龙头高基数下依然实现前端约同比20%增长、部分实现约30%，315头部家居品牌增长平稳，定制龙头高基数下前端同比增长仍约20%，软体目前仍处消费淡季，复苏节奏滞后。我们认为延迟交付楼盘、积压家装需求及消费自然复苏有望驱动全年家居需求稳健增长。推荐长期成长标的顾家家居、欧派家居，以及二线高扩张标的志邦家居、喜临门、金牌厨柜、慕思股份、箭牌家居、索菲亚、尚品宅配、敏华控股、江山欧派、皮阿诺、王力安防等。 造纸：1）大宗纸：关注浆纸系盈利改善，废纸系阶段性磨底。浆纸系方面，纸浆供需矛盾逐步放大，价格超预期下跌；废纸系方面，本周规模纸厂再发停机函，短期现货供应预期减少，废纸价格小幅反弹，当前纸价逐步消化进口纸零关税冲击，预计废纸系止跌企稳。当前优选底层利润夯实、Q2起盈利修复斜率较高的太阳纸业，关注山鹰国际、玖龙纸业、博汇纸业、晨鸣纸业等，林业碳汇开放可期、关注岳阳林纸。2）特种纸：纸浆超预期下跌，重视盈利修复斜率。预计本轮阔叶浆低点有望跌至550-600美金/吨。受益于原材料成本压力释放，仙鹤股份盈利端预计Q1逐步复苏，Q2修复斜率提升；销量端Q1略承压，但新增产能预计如期投放贡献增量；价格端Q1整体均价高位向上，Q2后稳价为主。持续推荐仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸、冠豪高新。 消费：百亚股份渠道、产品变革提速；公牛无主灯成长可期。百亚股份深耕西南、外围拓展稳健，渠道改革成效显著，且产品结构优化带动盈利水平提升；恒安国际高端化策略稳步推进，坚持稳价及全渠道拓展，品牌力持续强化；公牛无主灯“沐光”新品发布，长期成长可期。推荐公牛集团、晨光股份、百亚股份、明月镜片；关注依依股份、中顺洁柔、维达国际、恒安国际。 新型烟草：奥驰亚收购NJOY，核心供应商有望受益；思摩尔业绩筑底，多元产品矩阵共驱成长。1）奥驰亚拟以27.5亿美金收购NJOY，凭借奥驰亚深厚资金、渠道等优势，NJOY有望恢复快速增长。此外，NJOY过审产品核心供应商为思摩尔国际，有望贡献增量。2）思摩尔2022年实现收入121.45亿元（同比-11.7%），调整后净利润25.75亿元（同比-52.7%）； 2022H2实现收入64.92亿元（同比-4.6%），调整后净利润11.39亿元（同比-53.9%，其中Q4为4.18亿元，同比-65.7%）。展望未来，我们认为Q4或为公司收入阶段性底部，2023年有望回升，利润率预计仍较为承压。推荐思摩尔国际，关注盈趣科技。 出口：更新1-2月出口数据，仍处承压趋势，静待Q2逐步复苏。2023年1月、2月家具及零件出口金额分别同比-13.2%、-25.2%，目前各细分品类出口仍承压， H2 美国大概率进入降息通道，届时海外需求回暖，出口景气有望回升。关注盈趣科技、浙江自然、共创草坪、匠心家居、久祺股份、家联科技、嘉益股份、梦百合、恒林股份、乐歌股份、永艺股份等。 包装：梳理永新股份盈利能力变化历程，产业链纵深加强推动盈利稳步向上。伴随公司塑料薄膜产能释放、油墨业务落地，公司目前主营彩印业务毛利率稳定在23%区间，相较塑料包装整体行业毛利率已稳定高出3-4pct。推荐裕同科技、永新股份、新巨丰、上海艾录，关注昇兴股份、宝钢包装、奥瑞金、劲嘉股份。 风险提示：消费复苏不及预期，地产低于预期，浆价波动低于预期。 重点标的 股票代码 1重点推荐：看多家居，造纸左侧布局，消费优选公牛集团 1.1家居：315渠道增长平稳，家居经营延续复苏 家居延续复苏趋势，预计全年需求较为稳定。从近期渠道跟踪来看，1-2月部分家居龙头高基数下依然实现前端约同比20%增长，部分实现约30%，315渠道跟踪反馈乐观； 全国层面来看，红星、居然等反馈流量表现依然优异，预计315高基数定制龙头前端增长约20%，软体增长偏弱主要系复苏节奏滞后。我们对全年家居需求依然保持乐观，1）2022年延迟交付楼盘，2）前期积压家装需求，3）耐用品消费自然复苏，三重需求叠加保障全年需求稳定性。此外，过往已证明龙头业绩更多依赖自身阿尔法，以欧派为代表的家居整装化、全屋化等商业模式变革极大提高家居企业供应链整合能力及渠道管理能力要求，龙头品牌潜在空间拓宽，小品牌竞争力降级，本轮家居配置机会或延续较长时间。 315头部家居品牌增长平稳，客流量、客单值均有所提升。我们对315期间头部家居品牌进行密切跟踪：1）华东软体：2月客流量表现较好，3月环比下滑但成交量有所提升，预计315增长幅度达50%，其中定制高增主要系该区域整装、局改及毛坯房等多维度引流效果显著；2）福建定制：2月定金达到历史高位，3月进入订单消化期增速回落，预计该区域2-3月增长20%-30%，客单值及订单量均增长10%左右；3）西南家居：315期间客流量及销售额同比持平，主要系行业加大促销力度及前期大环境影响客户预算下滑，预计伴随经济复苏下半年客单值恢复增长，经销商恢复常态化经营水平；4）华南软体：315同比增长幅度超过50%、较2021年增长接近20%；头部品牌新开店空间较小，未来增长主要由客单值提升贡献，目前套餐客单价提升幅度接近10%；5）华东软体：目前已付定金及待成交订单较多（若全部转化为销售额同比增长15%）；该区域加强拎包渠道建设，定制增长较好，套餐客单值提升趋势明显，此外爆款、折扣产品引流作用较强。综合来看，伴随前期积压需求释放，2月客流量及订单量表现优异，3月以来客流量下降、客单值及转化率有所提升，增速有所放缓，预计315整体增长平稳。 金牌厨柜发布2022年业绩快报：2022年公司实现营业收入35.52亿元（同比+3.03%），归母净利润2.75亿元（同比-18.53%），扣非归母净利润2.04亿元（同比-22.51%）； 2022Q4实现营业收入10.64亿元（同比-13.41%），归母净利润1.11亿元（同比-38.4%），扣非归母净利润1.08亿元（同比-31.8%）。Q4大环境影响下经营承压，利润表现较弱主要系费用率向上&折旧摊销增加。 零售衣柜及木门贡献增长，品类融合&渠道扩张加速。我们预计2022年厨柜/衣柜/木门零售增长分别约-15%/+15%/+45%。公司品类协同效应深化，打造高品质整家定制套餐，客单值提升；此外，公司开启一城多商、分商圈招商，优化经销商管理、逐步建立清晰淘汰机制，同时依托平台办事处开拓分销渠道，加速渠道扩张，2023年预计厨柜/衣柜各新增约200家门店。 大宗稳健增长，风险控制优异。公司代理运营，强化风险管理、加大央企国企等优质地产客户资源获取力度，加快在手订单转化，预计2022年实现约10%增长，目前在手订单较为充裕，2023年竣工预期乐观下交付节奏有望提速。 顾家家居：强化品类融合，内销恢复、外销触底。 内销：经营恢复，渠道调整、品类融合力度强。当前公司线下客流量已达大环境影响前水平，且经销商经营信心恢复较快、渠道拓展意愿较强。1）渠道方面，公司充分重视定制软体融合带动渠道效率提升。根据我们渠道调研，公司一方面积极调整现有渠道及经销商结构，积极向大店转型，另一方面开拓C店、分销等新店态和渠道，预计渠道改革效果兑现，融合单比例提升进一步驱动客单值增长。2）组织架构方面持续优化，营销事业部融合进一步增强内部协同，布艺产品创新力度强化；3）品类矩阵持续丰富，公司以街边店、社区店形式加强床垫渠道覆盖力度，中低端系列加速下沉，发布《科技深睡白皮书》进一步吸引消费者。预计伴随下游需求复苏，内销收入有望延续稳健增长。 外销：经营触底，降本增效稳步推进。受海外需求走弱及去库影响，Q1外贸订单仍处低位、逐步触底，预计Q2起有所改善。目前公司剥离玺堡、轻装上阵，积极推进外贸组织架构调整，管理效率提升明显；渠道方面依托海外知名综合零售卖场扩张，同时布局跨境电商和自有品牌；产品方面加强高性价比功能产品研发，外贸床垫持续贡献增量；产能方面墨西哥、越南产能稳步爬坡，交付具备稳定性。我们预计伴随海外经营触底、降本增效推进，外销经营利润稳健向上。 近期我们发布江山欧派深度报告： 生产制造优势筑底，产能扩张、新品放量。产能方面，目前公司已投建门及柜类设计产能超过400万套，2016-2021年产能CAGR为27%，未来防火门、柜类等新产品有望协同放量。采购端，公司规模采购优势突出，单位采购成本较友商节降200-800元；生产端，标准化+柔性化工艺、自动化+信息化提升效率，公司人工成本占比持续降低；产品端，生产制造优势突出使得产品性价比领先，市场份额有望持续提升。 图表1：公司生产基地及产能规模 图表2：公司单位原材料成本低于行业（元） 图表3：公司木门单位生产成本较低（元） 图表4：2021年主要门企木门单价对比（元/樘） 图表5：2021年可比公司毛利率横向对比 大宗风险优化，零售变革提速。1）工程渠道：直营方面，公司客户结构优化调整，且丰富客户合作类型，目前未执行项目充足，伴随保交楼推进及延期项目兑现，预计低基数下增长稳健；代理方面，目前代理商数量超过400家，预计伴随存量订单转化节奏加快以及新招商力度加强有望延续2022年增长趋势；2）经销渠道：2021年公司推动营销变革、布局家装市场，加大全品类招商力度，目前经销商数量超过22000家，线上自营商场+多平台入驻加强引流，预计伴随品牌力持续强化，零售端保持增长。 图表6：公司收入结构按渠道拆分 核心标的推荐：目前家居板块估值以2023Q2-2024Q1业绩作为参考系，已回到欧派估值20X+、顾家等15X-的估值体系，我们认为业绩确定性较高，安全边际凸显。推荐长期成长标的顾家家居、欧派家居，以及二线高扩张标的志邦家居、喜临门、金牌厨柜、慕思股份、箭牌家居、索菲亚、尚品宅配、敏华控股、江山欧派、皮阿诺、王力安防等。 1.2造纸：关注浆纸系盈利改善，废纸系阶段性磨底 1.2.1浆纸系：供需矛盾放大，关注龙头Q2吨盈利修复斜率 纸浆跟踪：供需矛盾放大，预计浆价下跌超预期。当前海外需求延续走弱、国内需求温和复苏，供给端UPM210万吨产能释放在即、欧洲港口累库，预计供需矛盾逐步放大，纸浆价格超预期下跌。 1）价格：当前Arauco针叶浆/阔叶浆报价920/730美元/吨，新一轮外盘报价尚不明朗，预计供需矛盾驱动浆价向下。 图表7：外盘浆价（美元/吨） 图表8：内盘浆价（元/吨） 图表9：近期纸浆外盘报价梳理 2）库存：国内方面，2月国内港口木浆库存共180万吨（同比+1.8%，环比+21.3%），处于中等偏上水平；海外方面，2月欧洲港口木浆库存共167万吨（同比+45.3%，环比+10.5%），达到2年内最高水平，外需偏弱、被动累库。 图表10：我国港口木浆库存（万吨） 图表11：欧洲港口木浆库存及同比 3）供给：产能方面，目前Arauco 156万吨已投产，UPM 210万吨预计在Q1末-Q2初进入国内市场；Metsa 80-90万吨针叶浆增量预计2023Q3投产；考虑产能爬坡，合计供给增量达全球6%以上，供给压力Q2最为显著。全球发货方面，1月世界20主要产浆国总出货量同比-3.6%、环比-13%（其中针叶浆同比+5.6%，阔叶浆同比-9.2%），对中国发货量同比+5.9%、环比-13.8%，全球发货依然偏弱，内需恢复好于外需。 4）需求：2月中国PMI为52.6%，环比+1.5pct，国内经济温和复苏；全球PMI为49.9%，环比+0.7pct，接近荣枯线水平，复苏节奏滞后于国内。 当前木浆产能逐步释放&需求走弱、供需矛盾凸显，纸浆价格依然处于趋势向下阶段，我们预计针叶浆、阔叶浆底部分别为800美金、550美金以上。未来主要变量在于全球经济复苏节奏（尤其是国内经济复苏节奏）、浆厂投产节奏。 浆纸跟踪：文化纸出版订单尚存支撑、社会需求平淡。1）文化纸：本周（3月20日-25日，下同）双胶/铜板均价6720/5754元/吨，较上周-5/-14元/吨，开工率环比+0.58pct/-0.25pct，