股权激励彰显发展信心，浆价下行盈利弹性可期

公司快报/中顺洁柔 2022年12月21日 中顺洁柔(002511.SZ) 公司快报 股权激励彰显发展信心， 浆价下行盈利弹性可期 证券研究报告 造纸III 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 14.78元 股价 (2022-12-20) 12.57元 交易数据 总市值(百万元) 16,520.11 流通市值(百万元) 16,273.72 总股本(百万股) 1,314.25 流通股本(百万股) 1,294.65 12个月价格区间 9.36/17.5元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 8.9 20.8 -3.3 绝对收益 9.6 18.1 -24.9 罗乾生 分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 相关报告 产品、渠道结构性调整，成本高企盈利短期承压 2022-10-28 Q2营收逆势稳增，积极应对成本压力 2022-09-01 22Q1盈利环比回升，品牌、品类、渠道多维强化 2022-05-02 事件：12月20日，中顺洁柔发布2022年股票期权与限制性股票激励计划（草案），拟向公司董事、高管等共694名核心员工授予4043.00万份股票期权与限制性股票，其中股票期权行权价为每股9.48元、限制性股票授予价格为每股6.32元。业绩考核为2023-2025年营收分别不低于100、110、121亿元，年复合增速为10%。对应期权+限制性股票激励待摊费用合计为1.90亿元，2023-2026年每年分别影响业绩0.72、0.49、0.24、0.03亿元。 激励计划力度大、范围广，充分绑定核心员工利益 公司此次股权激励与限制性股票复合计划拟授予4043.00万份权益，占总股本3.08%。其中股票期权计划授予1716.50万份、占总股本的1.31%，首次授予91.26%、预留授予8.74%，行权价格为9.48元/股；限制性股票激励计划授予2326.50万股、占总股本的1.77%，首次授予93.55%、预留授予6.45%，授予价格为6.32元/股。激励对象包括董事、高管等共694名核心员工；其中拟授予董事长、副总裁、财务总监等7名高管560万股限制性股票，占总股本0.43%。业绩考核方面，2023-2025年营收分别不低于100、110、121亿元，3年年复合增速为10%。公司继2018年后再推出股权激励计划，有望充分绑定核心人员利益、激发员工积极性，进一步推动公司长期发展。 产品、渠道持续优化，浆价下行有望释放盈利弹性 疫情管控政策不断优化，后续需求有望逐步回暖。同时，公司产品结构不断优化，高潜力品类如湿巾、厨房用纸等快速发展；渠道质量保持改善，新零售、商销渠道重点发力，有望实现长期高质量稳健增长。伴随Arauco156万吨、UPM210万吨木浆产能有望于2023Q1前陆续投放，全球商品浆供应紧张局势有望缓解，近期主流阔叶浆供应商Suzano12月报价下调4.7%至820美金/吨，浆价逐步进入下行通道，公司盈利或随成本回落保持持续改善。 投资建议：公司作为生活用纸龙头，不断优化产品、渠道结构，股权激励有望进一步激发员工积极性，推动公司持续高质量发展。我们预计中顺洁柔2022-2024年营业收入为95.22、106.52、116.62亿元，同比增长4.07%、11.87%、9.48%；归母净利润为3.82、5.54、6.28亿元，同比增长-34.28%、45.03%、13.33%，对应PE为43.3x、29.8x、26.3x，维持买入-A的投资评级。 -44%-34%-24%-14%-4%6%16%2021-122022-042022-082022-12中顺洁柔沪深300 公司快报/中顺洁柔 风险提示：行业竞争加剧风险；原材料价格下降不及预期与波动风险；原材料产能投放不及预期；需求修复不及预期风险。 [Table_Finance1] (百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 7,823.5 9,149.9 9,522.0 10,652.1 11,662.1 净利润 905.9 581.1 381.9 553.9 627.7 每股收益(元) 0.69 0.44 0.29 0.42 0.48 每股净资产(元) 3.84 3.73 4.52 4.87 5.25 盈利和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 18.2 28.4 43.3 29.8 26.3 市净率(倍) 3.3 3.4 2.8 2.6 2.4 净利润率 11.6% 6.4% 4.0% 5.2% 5.4% 净资产收益率 18.0% 11.9% 6.4% 8.7% 9.1% 股息收益率 0.8% 0.8% 0.4% 0.6% 0.7% ROIC 27.3% 15.1% 10.6% 14.6% 16.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/中顺洁柔 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 7,823.5 9,149.9 9,522.0 10,652.1 11,662.1 成长性 减:营业成本 4,590.9 5,863.0 6,512.3 7,102.5 7,682.9 营业收入增长率 17.9% 17.0% 4.1% 11.9% 9.5% 营业税费 56.1 65.5 66.0 75.5 82.3 营业利润增长率 53.4% -38.8% -33.2% 43.3% 13.7% 销售费用 1,544.6 1,986.5 1,919.6 2,193.3 2,449.1 净利润增长率 50.0% -35.9% -34.3% 45.0% 13.3% 管理费用 364.9 341.1 352.3 394.1 466.5 EBITDA增长率 36.3% -24.2% -22.9% 27.4% 11.1% 研发费用 190.3 212.0 226.6 251.4 256.6 EBIT增长率 43.2% -35.3% -36.4% 43.3% 13.7% 财务费用 -18.0 -7.3 - - - NOPLAT增长率 45.6% -35.6% -32.4% 43.3% 13.7% 资产减值损失 -15.9 -27.8 -5.0 -10.0 -10.0 投资资本增长率 16.7% -4.1% 4.2% -0.2% 0.3% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 23.7% -2.7% 21.2% 7.6% 7.9% 投资和汇兑收益 3.9 0.4 1.5 1.9 1.3 营业利润 1,103.9 675.7 451.7 647.2 736.1 利润率 加:营业外净收支 -15.5 -8.2 -13.0 -11.0 -15.0 毛利率 41.3% 35.9% 31.6% 33.3% 34.1% 利润总额 1,088.4 667.5 438.7 636.2 721.1 营业利润率 14.1% 7.4% 4.7% 6.1% 6.3% 减:所得税 182.5 86.4 56.8 82.4 93.4 净利润率 11.6% 6.4% 4.0% 5.2% 5.4% 净利润 905.9 581.1 381.9 553.9 627.7 EBITDA/营业收入 17.9% 11.6% 8.6% 9.8% 9.9% EBIT/营业收入 14.0% 7.8% 4.7% 6.1% 6.3% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 131 116 117 101 88 货币资金 1,125.2 875.1 1,891.0 2,327.3 2,805.6 流动营业资本周转天数 24 24 19 21 23 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 156 153 169 188 193 应收帐款 1,067.2 1,190.2 1,104.7 1,481.8 1,358.1 应收帐款周转天数 43 44 43 44 44 应收票据 0.7 2.3 0.6 2.1 1.4 存货周转天数 61 62 64 65 63 预付帐款 26.8 36.7 43.3 32.9 53.7 总资产周转天数 311 295 308 309 301 存货 1,661.3 1,467.6 1,942.1 1,926.3 2,176.1 投资资本周转天数 165 149 143 130 119 其他流动资产 158.7 180.6 187.3 175.5 181.1 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 18.0% 11.9% 6.4% 8.7% 9.1% 长期股权投资 - - - - - ROA 12.1% 7.7% 4.3% 5.8% 6.3% 投资性房地产 34.6 33.1 33.1 33.1 33.1 ROIC 27.3% 15.1% 10.6% 14.6% 16.7% 固定资产 2,792.6 3,129.4 3,068.5 2,928.6 2,744.4 费用率 在建工程 275.9 134.9 184.9 234.9 284.9 销售费用率 19.7% 21.7% 20.2% 20.6% 21.0% 无形资产 169.4 168.5 161.5 154.6 147.7 管理费用率 4.7% 3.7% 3.7% 3.7% 4.0% 其他非流动资产 166.1 305.0 179.2 199.7 219.8 研发费用率 2.4% 2.3% 2.4% 2.4% 2.2% 资产总额 7,478.4 7,523.3 8,796.3 9,496.9 10,005.9 财务费用率 -0.2% -0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 短期债务 142.9 - - - - 四费/营业收入 26.6% 27.7% 26.2% 26.6% 27.2% 应付帐款 1,514.9 1,682.6 1,967.8 2,057.5 2,226.2 偿债能力 应付票据 234.9 335.0 229.7 431.3 278.0 资产负债率 32.6% 34.8% 32.4% 32.6% 31.0% 其他流动负债 392.5 442.3 513.0 458.9 446.1 负债权益比 48.3% 53.3% 47.9% 48.4% 44.9% 长期借款 - - - - - 流动比率 1.77 1.53 1.91 2.02 2.23 其他非流动负债 151.0 156.6 140.0 149.2 148.6 速动比率 1.04 0.93 1.19 1.36 1.49 负债总额 2,436.3 2,616.5 2,850.5 3,096.9 3,098.9 利息保障倍数 -60.91 -97.75 -752,766.32 -1,078,678.88 -1,472,154.56 少数股东权益 - 3.2 3.2 3.2 3.2 分红指标 股本 1,311.5 1,312.5 1,314.3 1,314.3 1,314.3 DPS(元) 0.10 0.10 0.05 0.08 0.09 留存收益 3,827.1 4,313.3 4,628.2 5,082.5 5,589.6 分红比率