4Q业绩触底，浆价下行盈利弹性可期

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 2023年1月26日公司发布2022年报，2022全年公司实现营收194.2亿港元，同比+8.1%（按固定汇率+4%）；净利润7.06亿港元，同比-56.9%；其中，4Q实现营收53.6亿港元，同比-2.2%；净利润0.19亿港元，同比-95.3%。 经营分析 电商驱动全年营收成长，高端化/个护战略持续推进。1Q/2Q/3Q/4Q营收增速分别为+2.1%/+10.8%/+6.5%/-2.2%，其中纸巾增速分别为-0.3%/+12.2%/+8.2%/-2.7%， 个 护 增 速 分 别 为+13.5%/+4.2%/-0.65%/+0.4%；渠道角度，4Q经销商/商销/KA/电商营收增速分别为-9.2%/-2.2%/-21.9%/+10.7%，电商仍是支撑营收增速的关键, 22Q4内地电商占比已达到58%，经销商、KA受疫情城市封锁、客流下降影响增速有所波动。产品结构角度，高端化趋势延续，22年预计国内得宝营收增速20%+，国内女性护理增速超+30%，高端产品占比已提升至36-37%。 多轮提价应对成本抬升+加大品牌、新渠道投放，盈利能力触底。受木浆等原料价格高企影响，纸巾/个护成本提升20%+/10%+,公司通过4-5轮提价应对，截至22Q4提价幅度同比达双位数。22年纸巾/个护毛利率27.5%/31.7%(同比-7.9/-3.4pct)。管理效率有所提升，品牌建设、高端品营销推广力度持续，22年管理/销售费用率4.7%/19.8%（同比-0.6/+0.1pct），22年净利率3.6%，同比-5.1pct。 看好成本下行盈利弹性释放，国内产品高端化&个护发力仍是中期成长主线。海外Auroco/UPM木浆产能投放，23H1木浆成本价格压力有望逐步缓解。产品高端化逻辑持续兑现，先后推出水洗厨房纸、羊绒棉韧奢柔纸巾等；高端卫生巾品牌Libresse借助抖音等电商渠道高速成长，稳居国内高端市场第四名，积极通过明星代言、IP联名合作提升品牌势能；马来西亚东南亚总部、先进制造&创新中心已完成，进一步强化东南亚供应链建设。 盈利预测、估值与评级 考虑到疫后复苏行业修复、成本下行、公司高端化战略持续推进，我们预计23-25年归母净利分别为14.75/18.48/21.4亿元，增速109%/25%/16%，当前股价对应PE分别为18、15、13X，维持“买入”评级。 风险提示 纸巾行业竞争加剧的风险；木浆价格波动的风险；公司营销费用投入超预期的风险；国内个护业务发展不达预期的风险。 主要财务指标 项目 2 0 2 1A 2 0 22A 2 0 23E 2 0 2 4E 2 0 25E 营业收入(百万元) 18,676 19,418 21,623 23,880 26,104 营业收入增长率 13.11% 3.97% 11.36% 10.43% 9.32% 归母净利润(百万元) 1,638 706 1,475 1,848 2,140 归母净利润增长率 -12.59% -56.91% 108.86% 25.35% 15.76% 摊薄每股收益(元) 1.36 0.59 1.23 1.54 1.78 每股经营性现金流净额 2.20 1.73 1.05 1.94 1.34 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.58% 5.88% 11.33% 12.96% 13.63% P/E 13.93 39.20 18.24 14.55 12.57 P/B 1.75 2.31 2.07 1.89 1.71 来源：公司年报、国金证券研究所 05010015020025030035012.0015.0018.0 021.0024.0027.00220126港币(元)成交金额(百万元)成交金额维达国际恒生指数 港股公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表(港币 百万) 资产负债表(港币 百万) 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1 6,512 1 8,676 1 9,418 2 1,623 2 3,880 2 6,104 货币资金 749 1,025 607 931 2,081 2,378 增长率 2.7% 13.1% 4.0% 11.4% 10.4% 9.3% 应收款项 2,848 2,908 2,963 3,519 3,600 4,190 主营业务成本 10,289 12,079 13,934 14,686 15,970 17,288 存货 4,774 4,427 6,015 4,863 7,421 6,409 %销售收入 62.3% 64.7% 71.8% 67.9% 66.9% 66.2% 其他流动资产 0 0 0 0 0 0 毛利 6,223 6,596 5,483 6,938 7,909 8,816 流动资产 8,371 8,360 9,585 9,314 13,102 12,977 %销售收入 37.7% 35.3% 28.2% 32.1% 33.1% 33.8% %总资产 36.2% 34.6% 39.5% 37.8% 45.3% 44.4% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 2 2 2 2 2 2 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 10,117 11,226 10,354 10,839 11,217 11,537 销售费用 2,961 3,672 3,837 4,238 4,704 5,143 %总资产 43.8% 46.4% 42.6% 44.0% 38.8% 39.5% %销售收入 17.9% 19.7% 19.8% 19.6% 19.7% 19.7% 无形资产 2,942 2,847 2,604 2,681 2,746 2,790 管理费用 952 958 912 1,038 1,122 1,227 非流动资产 14,751 15,821 14,704 15,346 15,839 16,263 %销售收入 5.8% 5.1% 4.7% 4.8% 4.7% 4.7% %总资产 63.8% 65.4% 60.5% 62.2% 54.7% 55.6% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 2 3,122 2 4,181 2 4,289 2 4,660 2 8,941 2 9,240 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 1,745 867 999 1,099 1,159 1,239 息税前利润（EBIT） 2,317 1,974 811 1,722 2,143 2,507 应付款项 2,972 2,674 4,822 3,116 5,516 3,829 %销售收入 14.0% 10.6% 4.2% 8.0% 9.0% 9.6% 其他流动负债 3,118 3,057 3,005 3,568 3,940 4,307 财务费用 128 93 70 71 72 53 流动负债 7,835 6,598 8,827 7,783 10,616 9,375 %销售收入 0.8% 0.5% 0.4% 0.3% 0.3% 0.2% 长期贷款 2,986 3,929 2,889 3,289 3,489 3,589 其他长期负债 633 635 573 573 573 573 负债 11,454 11,162 12,288 11,645 14,677 13,537 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 11,667 13,019 12,000 13,015 14,263 15,703 %税前利润 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 其中：股本 120 120 120 120 120 120 营业利润 2,189 1,880 737 1,647 2,067 2,449 未分配利润 11,064 12,161 11,880 12,895 14,143 15,583 营业利润率 13.3% 10.1% 3.8% 7.6% 8.7% 9.4% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 负债股东权益合计 2 3,122 2 4,181 2 4,289 2 4,660 2 8,941 2 9,240 税前利润 2,326 1,950 747 1,657 2,077 2,459 利润率 14.1% 10.4% 3.8% 7.7% 8.7% 9.4% 比率分析 所得税 452 311 41 182 228 320 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 19.4% 16.0% 5.5% 11.0% 11.0% 13.0% 每股指标 净利润 1,874 1,638 706 1,475 1,848 2,140 每股收益 1.56 1.36 0.59 1.23 1.54 1.78 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 9.73 10.84 9.97 10.82 11.85 13.05 归属于母公司的净利润 1 ,874 1 ,638 7 06 1 ,475 1 ,848 2 ,140 每股经营现金净流 1.67 2.20 1.73 1.05 1.94 1.34 净利率 11.4% 8.8% 3.6% 6.8% 7.7% 8.2% 每股股利 0.47 0.50 0.40 0.00 0.00 0.00 回报率 现金流量表(港币 百万) 净资产收益率 16.06% 12.58% 5.88% 11.33% 12.96% 13.63% 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 8.11% 6.78% 2.91% 5.98% 6.39% 7.32% 净利润 1,874 1,638 706 1,475 1,848 2,140 投入资本收益率 11.38% 9.31% 4.83% 8.80% 10.08% 10.62% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 -100 -203 1,375 72 80 84 主营业务收入增长率 2.72% 13.11% 3.97% 11.36% 10.43% 9.32% 非经营收益 EBIT增长率 48.31% -14.83% -58.91% 112.30% 24.46% 16.99% 营运资金变动 -896 -12 0 -548 134 -899 净利润增长率 64.66% -12.59% -56.91% 108.86% 25.35% 15.76% 经营活动现金净流 2 ,004 2 ,646 2 ,081 1 ,267 2 ,340 1 ,611 总资产增长率 19.92% 4.58% 0.45% 1.53% 17.36% 1.03% 资本开支 -1,787 -1,800 -1,154 -830 -720 -650 资产管理能力 投资 0 0 0 -80 -50 -60 应收账款周转天数 47.4 46.3 43.6 43.4 43.4 43.4 其他 61 41 52 10 10 10 存货周转天数 139.9 137.1 134.9 133.3 138.5 144.0 投资活动现金净流 -1,725 -1,759 -1,102 -900 -760 -700 应付账款周转天数 97.8 84.1 96.8 97.3 97.3 97.3 股权募资 53 23 28