4Q业绩触底，浆价下行盈利弹性可期

业绩简评 2023年1月26日公司发布2022年报，2022全年公司实现营收 194.2亿港元，同比+8.1%（按固定汇率+4%）；净利润7.06亿港元，同比-56.9%；其中，4Q实现营收53.6亿港元，同比-2.2%；净利润0.19亿港元，同比-95.3%。 经营分析 电商驱动全年营收成长，高端化/个护战略持续推进。1Q/2Q/3Q/4Q 营收增速分别为+2.1%/+10.8%/+6.5%/-2.2%，其中纸巾增速分别为-0.3%/+12.2%/+8.2%/-2.7%，个护增速分别为 +13.5%/+4.2%/-0.65%/+0.4%；渠道角度，4Q经销商/商销/KA/电商营收增速分别为-9.2%/-2.2%/-21.9%/+10.7%，电商仍是支撑营收增速的关键,22Q4内地电商占比已达到58%，经销商、KA受疫情城市封锁、客流下降影响增速有所波动。产品结构角度，高端化趋势延续，22年预计国内得宝营收增速20%+，国内女性护理增 港币(元)成交金额(百万元) 速超+30%，高端产品占比已提升至36-37%。 多轮提价应对成本抬升+加大品牌、新渠道投放，盈利能力触底。受木浆等原料价格高企影响，纸巾/个护成本提升20%+/10%+,公司通过4-5轮提价应对，截至22Q4提价幅度同比达双位数。22年纸 巾/个护毛利率27.5%/31.7%(同比-7.9/-3.4pct)。管理效率有所提升，品牌建设、高端品营销推广力度持续，22年管理/销售费用率4.7%/19.8%（同比-0.6/+0.1pct），22年净利率3.6%，同比 -5.1pct。 看好成本下行盈利弹性释放，国内产品高端化&个护发力仍是中期成长主线。海外Auroco/UPM木浆产能投放，23H1木浆成本价格压力有望逐步缓解。产品高端化逻辑持续兑现，先后推出水洗厨房 27.00 24.00 21.00 18.0015.0012.00 220126 成交金额维达国际恒生指数 350 300 250 200 150 100 50 0 主要财务指标 营业收入增长率 13.11% 3.97% 11.36% 10.43% 9.32% 言、IP联名合作提升品牌势能；马来西亚东南亚总部、先进制造& 归母净利润(百万元) 1,638 706 1,475 1,848 2,140 创新中心已完成，进一步强化东南亚供应链建设。 归母净利润增长率 -12.59% -56.91% 108.86% 25.35% 15.76% 纸、羊绒棉韧奢柔纸巾等；高端卫生巾品牌Libresse借助抖音等电商渠道高速成长，稳居国内高端市场第四名，积极通过明星代 项目2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)18,67619,41821,62323,88026,104 每股经营性现金流净额 2.20 1.73 1.05 1.94 1.34 考虑到疫后复苏行业修复、成本下行、公司高端化战略持续推进， ROE(归属母公司)(摊薄) 12.58% 5.88% 11.33% 12.96% 13.63% 我们预计23-25年归母净利分别为14.75/18.48/21.4亿元，增速 P/E 13.93 39.20 18.24 14.55 12.57 109%/25%/16%，当前股价对应PE分别为18、15、13X，维持“买 P/B 1.75 2.31 2.07 1.89 1.71 盈利预测、估值与评级 摊薄每股收益(元)1.360.591.231.541.78 入”评级。 风险提示 纸巾行业竞争加剧的风险；木浆价格波动的风险；公司营销费用投入超预期的风险；国内个护业务发展不达预期的风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表(港币百万) 资产负债表(港币百万) 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 16,512 18,676 19,418 21,623 23,880 26,104 货币资金 749 1,025 607 931 2,081 2,378 增长率 2.7% 13.1% 4.0% 11.4% 10.4% 9.3% 应收款项 2,848 2,908 2,963 3,519 3,600 4,190 主营业务成本 10,289 12,079 13,934 14,686 15,970 17,288 存货 4,774 4,427 6,015 4,863 7,421 6,409 %销售收入 62.3% 64.7% 71.8% 67.9% 66.9% 66.2% 其他流动资产 0 0 0 0 0 0 毛利 6,223 6,596 5,483 6,938 7,909 8,816 流动资产 8,371 8,360 9,585 9,314 13,102 12,977 %销售收入 37.7% 35.3% 28.2% 32.1% 33.1% 33.8% %总资产 36.2% 34.6% 39.5% 37.8% 45.3% 44.4% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 2 2 2 2 2 2 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 10,117 11,226 10,354 10,839 11,217 11,537 销售费用 2,961 3,672 3,837 4,238 4,704 5,143 %总资产 43.8% 46.4% 42.6% 44.0% 38.8% 39.5% %销售收入 17.9% 19.7% 19.8% 19.6% 19.7% 19.7% 无形资产 2,942 2,847 2,604 2,681 2,746 2,790 管理费用 952 958 912 1,038 1,122 1,227 非流动资产 14,751 15,821 14,704 15,346 15,839 16,263 %销售收入 5.8% 5.1% 4.7% 4.8% 4.7% 4.7% %总资产 63.8% 65.4% 60.5% 62.2% 54.7% 55.6% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 23,122 24,181 24,289 24,660 28,941 29,240 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 1,745 867 999 1,099 1,159 1,239 息税前利润（EBIT） 2,317 1,974 811 1,722 2,143 2,507 应付款项 2,972 2,674 4,822 3,116 5,516 3,829 %销售收入 14.0% 10.6% 4.2% 8.0% 9.0% 9.6% 其他流动负债 3,118 3,057 3,005 3,568 3,940 4,307 财务费用 128 93 70 71 72 53 流动负债 7,835 6,598 8,827 7,783 10,616 9,375 %销售收入 0.8% 0.5% 0.4% 0.3% 0.3% 0.2% 长期贷款 2,986 3,929 2,889 3,289 3,489 3,589 其他长期负债 633 635 573 573 573 573 负债 11,454 11,162 12,288 11,645 14,677 13,537 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 11,667 13,019 12,000 13,015 14,263 15,703 %税前利润 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 其中：股本 120 120 120 120 120 120 营业利润 2,189 1,880 737 1,647 2,067 2,449 未分配利润 11,064 12,161 11,880 12,895 14,143 15,583 营业利润率 13.3% 10.1% 3.8% 7.6% 8.7% 9.4% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 负债股东权益合计 23,122 24,181 24,289 24,660 28,941 29,240 税前利润利润率 2,32614.1% 1,95010.4% 747 3.8% 1,657 7.7% 2,077 8.7% 2,459 9.4% 比率分析 所得税 452 311 41 182 228 320 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 19.4% 16.0% 5.5% 11.0% 11.0% 13.0% 每股指标 净利润 1,874 1,638 706 1,475 1,848 2,140 每股收益 1.56 1.36 0.59 1.23 1.54 1.78 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 9.73 10.84 9.97 10.82 11.85 13.05 归属于母公司的净利润 1,874 1,638 706 1,475 1,848 2,140 每股经营现金净流 1.67 2.20 1.73 1.05 1.94 1.34 净利率 11.4% 8.8% 3.6% 6.8% 7.7% 8.2% 每股股利 0.47 0.50 0.40 0.00 0.00 0.00 回报率 现金流量表(港币百万) 净资产收益率 16.06% 12.58% 5.88% 11.33% 12.96% 13.63% 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 8.11% 6.78% 2.91% 5.98% 6.39% 7.32% 净利润 1,874 1,638 706 1,475 1,848 2,140 投入资本收益率 11.38% 9.31% 4.83% 8.80% 10.08% 10.62% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 -100 -203 1,375 72 80 84 主营业务收入增长率 2.72% 13.11% 3.97% 11.36% 10.43% 9.32% 非经营收益 EBIT增长率 48.31% -14.83% -58.91% 112.30% 24.46% 16.99% 营运资金变动 -896 -12 0 -548 134 -899 净利润增长率 64.66% -12.59% -56.91% 108.86% 25.35% 15.76% 经营活动现金净流 2,004 2,646 2,081 1,267 2,340 1,611 总资产增长率 19.92% 4.58% 0.45% 1.53% 17.36% 1.03% 资本开支 -1,787 -1,800 -1,154 -830 -720 -650 资产管理能力 投资 0 0 0 -80 -50 -60 应收账款周转天数 47.4 46.3 43.6 43.4 43.4 43.4 其他 61 41 52 10 10 10 存货周转天数 139.9 137.1 134.9 133.3 138.5 144.0 投资活动现金净流 -1,725 -1,759 -1,102 -900 -760 -700 应付账款周转天数 97.8 84.1 96.8 97.3 97.3 97.3 股权募资 53 23 28 0 0 0 固定资产周转天数 206.9 205.7 200.0 176.4 166.3 156.9 债权募资 287 -97 -766 500 260 180 偿债能力 其他 -372 -564 -602 -583 -690 -795 净负债/股东权益 39.56% 33.84% 32.12% 30.97% 22.01% 19.25% 筹资活动现金净流 -31 -638 -1,339 -83 -430 -615 EBIT利息保障倍数 18.1 21.1 11.6 24.