公司信息更新报告：2022收入稳健增长，看好浆价下行下的盈利修复

成本承压因素有望逐步释放，看好2023盈利修复，维持“买入”评级 2022公司营收397.67亿元（+23.66%），归母净利28.09亿元（-4.12%），扣非归母净利27.71亿元（-4.59%）。2022Q4营收101.26亿元（+19.92%），归母净利5.4亿元（+235.70%），扣非归母净利5.36亿元（+154.34%）。考虑纸浆下行释放成本压力，我们上调2023-2024并新增2025盈利预测，预计2023-2025归母净利润为32.08/37.14/42.20亿元（2023-2024原30.33/31.90亿元），对应EPS 1.15/1.33/1.51元，当前股价对应PE为10.0/8.7/7.6倍。看好公司2023年纸浆成本下行下的业绩稳定增长，维持“买入”评级。 抗周期波动较强，主业盈利稳健 分产品看非涂布文化纸/铜版纸/生活用纸/淋膜原纸收入分别为108.58/31.76/15.32/16.77亿元，同比+23.74%/-22.50%/+78.18%/+4.18%（铜版纸收入下滑明显判断系疫情影响，社会宣传订单需求下滑所致）；牛皮箱板纸/瓦楞原纸收入分别为103.94/0.95亿元，同比+4.71%/+142.34%。化机浆/溶解浆/化学浆收入分别为19.94/41.71/33.60亿元，同比+9.13%/+28.13%/2140.36%。木浆系非涂布文化纸/铜版纸/生活用纸/淋膜原纸毛利率分别为16.56%/15.12%/9.07%/12.27%，同比+1.24pct/-4.16pct/+5.58pct/-10.04pct。废纸系牛皮箱板纸毛利率为10.22%，同比-5.26pct。 成本上涨拖累毛利，控费优异托底盈利 整体盈利及费用：2022毛利率15.17%（-2.21pct）。2022期间费率5.08%（+0.34pct），具体管理费率2.60%（+0.05pct）、销售费率0.38%（-0.04pct）、财务费率2.10%（+0.33pct）（系汇率波动影响，汇兑损失同比增加）。综合作用下2022净利率7.08%（-2.19pct）。2022经营性现金流净额38.24亿元，同比-21.94%，系动销增加及原材料成本增加带来的现金购买支出增幅明显同时用工成本同比提升。 风险提示：需求恢复不及预期，原材料价格波动，公司产能不及预期。 财务摘要和估值指标 1、抗周期波动较强，主业稳健增长 2022年公司实现营业收入397.67亿元（+23.66%），归母净利润28.09亿元（-4.12%），扣非归母净利润27.71亿元（-4.59%）。收入实现较快增长，盈利能力有所下滑。其中收入端的增长源于新产能的逐步释放；利润端的下降受到行业需求疲软叠加原辅材料和能源价格上涨推高成本。 分季度看，2022Q4单季度，公司实现营收101.26亿元（同比+19.92%，环比+3.48%），归母净利润5.4亿元（同比+235.70%，环比-11.14%），扣非归母净利润5.36亿元（同比+154.34%，环比-10.11%）。 从销量上来看，公司2022年纸制品销售量557万吨（+6.50%），浆销售量184万吨（+71.96%），受益于新产能的释放，公司浆销售量增长明显。 分产品看文化纸和溶解浆增速靓丽。2022年铜版纸收入占比由12.74%降低至7.99%；牛皮箱板纸和化机浆收入增速慢于整体，收入占比分别由30.86%下降至26.14%、5.68%下降至5.01%；非涂布文化用纸和溶解浆增速与整体基本持平，收入占比分别由27.29%/10.12%略增至27.30%/10.49%；生活用纸收入增长快速，收入占比由2.67%增至3.85%. （1）非涂布文化用纸：2022年收入108.58亿元（+23.74%）。 （2）溶解浆：2022年收入41.71亿元（+28.13%）。 （3）铜版纸：2022年收入31.76亿元（-22.50%）。 （4）牛皮箱板纸：2022年收入103.94亿元（+4.71%）。 （5）化机浆：2022年收入19.94亿元（+9.13%）。 （6）生活用纸：2022年收入15.32亿元（+78.18%）。 图1：2022年公司营业收入同比增长23.66% 图2：2022年公司归母净利润同比下降4.12% 图3：2022Q4公司营业收入同比增长19.92% 图4：2022Q4归母净利润同比增长235.70% 2、用浆成本居高不下，2022盈利水平承压 2022年公司整体毛利率为15.17%（-2.21pct）。其中2022Q4，公司毛利率13.22%（同比+3.33pct，环比-1.28pct）。2022年公司毛利率有所下降主要由于2022年公司用浆成本攀升，同时能源、辅助材料价格上涨提高生产成本。 分产品看： （1）非涂布文化用纸：2022年毛利率16.56%，同比上升1.24pct。 （2）溶解浆：2022年毛利率22.69%，同比下降0.28pct。 （3）铜版纸：2022年毛利率15.12%，同比下降4.61pct。 （4）牛皮箱板纸：2022年毛利率10.22%，同比下降5.26pct。 （5）化机浆：2022年毛利率20.40%，同比下降0.76pct。 （6）生活用纸：2022年毛利率9.07%，同比下降5.58pct。 图5：2022年公司毛利率同比下降2.21pct 图6：2022Q4公司毛利率单季度同比增长3.33pct 2022年公司期间费用率同比上升0.34pct至5.08%。 （1）销售费用率：2022年同比下降0.04pct至0.38%， （2）管理费用率：2022年同比上升0.05pct至2.60%。 （3）研发费用率：2022年同比上升0.28pct至1.96%。 （4）财务费用率：2022年同比上升0.33pct至2.10%。 综合影响下，2022年公司净利率为7.08%（-2.19pct），扣非净利率为6.97%（-2.15pct）。其中，2022Q4净利率为5.39%（+3.10pct）。 3、运营情况：现金流有所下滑，应收账款周转率提升&存货周 转率下降 2022经营性现金流净额38.24亿元，同比-21.94%，主要系2022年动销增加及原材料成本增加带来的现金购买支出增幅明显同时用工成本同比提升。 表1：2022年公司经营性现金流净额有所下滑 应收票据及应收账款周转率有所提升，存货周转率有所下降。2022年公司应收票据及应收账款周转率分别为19.79次，同比提升0.95次。2022年存货周转率为7.63次，同比降低1.63次。 图7：2022年应收票据及应收账款周转率提升0.95次 图8：2022年存货周转率同比下降1.63次 4、盈利预测与投资建议 2022公司营收397.67亿元（+23.66%），归母净利28.09亿元（-4.12%），扣非归母净利27.71亿元（-4.59%）。2022Q4营收101.26亿元（+19.92%），归母净利5.4亿元（+235.70%），扣非归母净利5.36亿元（+154.34%）。考虑纸浆下行释放成本压力，我们上调2023-2024并新增2025盈利预测，预计2023-2025归母净利润为32.08/37.14/42.20亿元（2023-2024原30.33/31.90亿元），对应EPS 1.15/1.33/1.51元，当前股价对应PE为10.0/8.7/7.6倍。看好公司2023年纸浆成本下行下的业绩稳定增长，维持“买入”评级。 5、风险提示 需求恢复不及预期，原材料价格波动，公司产能不及预期。 附：财务预测摘要