1Q收入修复较优，浆价下行盈利弹性可期

敬请参阅最后一页特别声明 1 2023年4月27日公司发布23Q1季报，Q1公司实现营收49.69亿港元，同比+8.8%（按固定汇率+15.5%）；净利润0.4亿港元，同比-88.4%。 电商延续高双位数成长，经销渠道稳健修复，高端化延续。1）分品类：纸巾/个护营收40.7/9亿元，同比+11.5%/-1.7%；高端化产品策略持续推进，高端产品占比已从22Q1的37-38%提升至43%。2）分渠道角度，1Q经销商/商销/KA/电商营收增速分别为-2.8%/-1.1%/-0.2%/+26.5%，营收占比25%/10%/22%/43%，其中大陆营收增速分别为+8.5%/-9.3%/-7.2%/+33.6%，电商延续靓丽表现。3）分区域，大陆/其他地区营收+13.4%/-5.6%。 1Q毛利率环比+3pct，盈利能力已形成改善趋势。受高价浆原料库存影响，1Q毛利率25.2%,同/环比-7.9%/+3pct，公司通过提价积极应对，净利率0.8%（同/环比-6.7/+0.4pct）。海外Auroco/UPM木浆产能投放&外需疲软，浆价进入下行通道，截至23年4月27日，针叶浆/阔叶浆外盘报价分别为911/690美元/吨，较年初已分别-40/-160美元/吨，Q2起成本端压力有望逐季缓解，盈利能力预计进入逐季修复通道。 国内产品高端化、个护发力构建中期成长主线。公司先后推出水洗厨房纸、羊绒棉韧奢柔纸巾等，产品高端化逻辑持续兑现；高端卫生巾品牌Libresse借助抖音等电商渠道高速成长，稳居国内高端市场第四名，积极通过明星代言、IP联名合作提升品牌势能；马来西亚东南亚总部、先进制造&创新中心已完成，进一步强化东南亚供应链建设。 考虑到国内经济复苏、成本下行、公司高端化战略持续推进，我们预计23-25年归母净利分别为13.2/16/18.6亿港元，增速87%/21.3%/15.8%，当前股价对应PE分别为19、15、13X，维持“买入”评级。 纸巾行业竞争加剧的风险；木浆价格波动的风险；公司营销费用投入超预期的风险；国内个护业务发展不达预期的风险。 05010015020025030035013.0016.0019.0022.0025.0028.00220427港币(元)成交金额(百万元)成交金额维达国际恒生指数 港股公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表(港币 百万) 资产负债表(港币 百万) 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1 6,512 1 8,676 1 9,418 2 1,623 2 3,880 2 6,104 货币资金 749 1,025 607 742 1,652 1,638 增长率 2.7% 13.1% 4.0% 11.4% 10.4% 9.3% 应收款项 2,848 2,908 2,963 3,519 3,600 4,190 主营业务成本 10,289 12,079 13,934 14,859 16,244 17,607 存货 4,774 4,427 6,015 4,992 7,503 6,582 %销售收入 62.3% 64.7% 71.8% 68.7% 68.0% 67.4% 其他流动资产 0 0 0 0 0 0 毛利 6,223 6,596 5,483 6,764 7,636 8,498 流动资产 8,371 8,360 9,585 9,253 12,755 12,410 %销售收入 37.7% 35.3% 28.2% 31.3% 32.0% 32.6% %总资产 36.2% 34.6% 39.5% 37.6% 44.6% 43.3% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 2 2 2 2 2 2 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 10,117 11,226 10,354 10,839 11,217 11,537 销售费用 2,961 3,672 3,837 4,238 4,704 5,143 %总资产 43.8% 46.4% 42.6% 44.1% 39.2% 40.2% %销售收入 17.9% 19.7% 19.8% 19.6% 19.7% 19.7% 无形资产 2,942 2,847 2,604 2,681 2,746 2,790 管理费用 952 958 912 1,038 1,122 1,227 非流动资产 14,751 15,821 14,704 15,346 15,839 16,263 %销售收入 5.8% 5.1% 4.7% 4.8% 4.7% 4.7% %总资产 63.8% 65.4% 60.5% 62.4% 55.4% 56.7% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 2 3,122 2 4,181 2 4,289 2 4,599 2 8,594 2 8,672 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 1,745 867 999 1,099 1,159 1,239 息税前利润（EBIT） 2,317 1,974 811 1,548 1,869 2,188 应付款项 2,972 2,674 4,822 3,210 5,570 3,947 %销售收入 14.0% 10.6% 4.2% 7.2% 7.8% 8.4% 其他流动负债 3,118 3,057 3,005 3,568 3,940 4,307 财务费用 128 93 70 71 76 62 流动负债 7,835 6,598 8,827 7,877 10,670 9,493 %销售收入 0.8% 0.5% 0.4% 0.3% 0.3% 0.2% 长期贷款 2,986 3,929 2,889 3,289 3,489 3,589 其他长期负债 633 635 573 573 573 573 负债 11,454 11,162 12,288 11,739 14,732 13,655 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 11,667 13,019 12,000 12,861 13,862 15,017 %税前利润 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 其中：股本 120 120 120 120 120 120 营业利润 2,189 1,880 737 1,473 1,789 2,122 未分配利润 11,064 12,161 11,880 12,740 13,742 14,897 营业利润率 13.3% 10.1% 3.8% 6.8% 7.5% 8.1% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 负债股东权益合计 2 3,122 2 4,181 2 4,289 2 4,599 2 8,594 2 8,672 税前利润 2,326 1,950 747 1,483 1,800 2,132 利润率 14.1% 10.4% 3.8% 6.9% 7.5% 8.2% 比率分析 所得税 452 311 41 163 198 277 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 19.4% 16.0% 5.5% 11.0% 11.0% 13.0% 每股指标 净利润 1,874 1,638 706 1,320 1,602 1,855 每股收益 1.56 1.36 0.59 1.10 1.33 1.54 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 9.73 10.84 9.97 10.69 11.52 12.48 归属于母公司的净利润 1 ,874 1 ,638 7 06 1 ,320 1 ,602 1 ,855 每股经营现金净流 1.67 2.20 1.73 0.90 1.75 1.08 净利率 11.4% 8.8% 3.6% 6.1% 6.7% 7.1% 每股股利 0.47 0.50 0.40 0.00 0.00 0.00 回报率 现金流量表(港币 百万) 净资产收益率 16.06% 12.58% 5.88% 10.27% 11.55% 12.35% 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 8.11% 6.78% 2.91% 5.37% 5.60% 6.47% 净利润 1,874 1,638 706 1,320 1,602 1,855 投入资本收益率 11.38% 9.31% 4.83% 7.99% 8.99% 9.59% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 -100 -203 1,375 72 80 84 主营业务收入增长率 2.72% 13.11% 3.97% 11.36% 10.43% 9.32% 非经营收益 EBIT增长率 48.31% -14.83% -58.91% 90.92% 20.74% 17.06% 营运资金变动 -896 -12 0 -583 141 -926 净利润增长率 64.66% -12.59% -56.91% 87.00% 21.31% 15.83% 经营活动现金净流 2 ,004 2 ,646 2 ,081 1 ,077 2 ,100 1 ,300 总资产增长率 19.92% 4.58% 0.45% 1.28% 16.24% 0.28% 资本开支 -1,787 -1,800 -1,154 -830 -720 -650 资产管理能力 投资 0 0 0 -80 -50 -60 应收账款周转天数 47.4 46.3 43.6 43.4 43.4 43.4 其他 61 41 52 10 10 10 存货周转天数 139.9 137.1 134.9 133.3 138.5 144.0 投资活动现金净流 -1,725 -1,759 -1,102 -900 -760 -700 应付账款周转天数 97.8 84.1 96.8 97.3 97.3 97.3 股权募资 53 23 28 0 0 0 固定资产周转天数 206.9 205.7 200.0 176.4 166.3 156.9 债权募资 287 -97 -766 500 260 180 偿债能力 其他 -372 -564 -602 -583 -690 -795 净负债/股东权益 39.56% 33.84% 32.12% 32.81% 25.74% 25.06% 筹资活动现金净流 -31 -638 -1,339 -83 -430 -615 EBIT利息保障倍数 18.1 21.1 11.6 21.9 24.8 35.5 现金净流量 2 89 2 76 -418 1 35 9 10 -15 资产负债率 49.54% 46.16% 50.59% 47.72% 51.52% 47.62% 来源：公司年报、国金证券研究所 港股公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上； 增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%； 中性：预期未来6－12个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任