1Q收入修复较优，浆价下行盈利弹性可期

2023年4月27日公司发布23Q1季报，Q1公司实现营收4969亿 港元，同比88（按固定汇率155）；净利润04亿港元，同比 884。 电商延续高双位数成长，经销渠道稳健修复，高端化延续。1）分 品类：纸巾个护营收4079亿元，同比11517；高端化产品策略持续推进，高端产品占比已从22Q1的3738提升至43。2）分渠道角度，1Q经销商商销KA电商营收增速分别为28 港币元成交金额百万元 1102265，营收占比25102243，其中大陆营收 增速分别为859372336，电商延续靓丽表现。3）分区域，大陆其他地区营收13456。 1Q毛利率环比3pct，盈利能力已形成改善趋势。受高价浆原料库 存影响，1Q毛利率252同环比793pct，公司通过提价积极应对，净利率08（同环比6704pct）。海外AurocoUPM木浆产能投放外需疲软，浆价进入下行通道，截至23年4月27日，针叶浆阔叶浆外盘报价分别为911690美元吨，较年初已分别40160美元吨，Q2起成本端压力有望逐季缓解，盈利能力预计进入逐季修复通道。 国内产品高端化、个护发力构建中期成长主线。公司先后推出水 洗厨房纸、羊绒棉韧奢柔纸巾等，产品高端化逻辑持续兑现；高端卫生巾品牌Libresse借助抖音等电商渠道高速成长，稳居国内高端市场第四名，积极通过明星代言、IP联名合作提升品牌势能；马来西亚东南亚总部、先进制造创新中心已完成，进一步强化东南亚供应链建设。 2800 2500 2200 1900 1600 1300 220427 成交金额维达国际恒生指数 350 300 250 200 150 100 50 0 考虑到国内经济复苏、成本下行、公司高端化战略持续推进，我们 预计2325年归母净利分别为13216186亿港元，增速 87213158，当前股价对应PE分别为19、15、13X，维持“买入”评级。 纸巾行业竞争加剧的风险；木浆价格波动的风险；公司营销费用投入超预期的风险；国内个护业务发展不达预期的风险。 附录：三张报表预测摘要损益表港币百万 资产负债表港币百万 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 16512 18676 19418 21623 23880 26104 货币资金 749 1025 607 742 1652 1638 增长率 27 131 40 114 104 93 应收款项 2848 2908 2963 3519 3600 4190 主营业务成本 10289 12079 13934 14859 16244 17607 存货 4774 4427 6015 4992 7503 6582 销售收入 623 647 718 687 680 674 其他流动资产 0 0 0 0 0 0 毛利 6223 6596 5483 6764 7636 8498 流动资产 8371 8360 9585 9253 12755 12410 销售收入 377 353 282 313 320 326 总资产 362 346 395 376 446 433 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 2 2 2 2 2 2 销售收入 00 00 00 00 00 00 固定资产 10117 11226 10354 10839 11217 11537 销售费用 2961 3672 3837 4238 4704 5143 总资产 438 464 426 441 392 402 销售收入 179 197 198 196 197 197 无形资产 2942 2847 2604 2681 2746 2790 管理费用 952 958 912 1038 1122 1227 非流动资产 14751 15821 14704 15346 15839 16263 销售收入 58 51 47 48 47 47 总资产 638 654 605 624 554 567 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 23122 24181 24289 24599 28594 28672 销售收入 00 00 00 00 00 00 短期借款 1745 867 999 1099 1159 1239 息税前利润（EBIT） 2317 1974 811 1548 1869 2188 应付款项 2972 2674 4822 3210 5570 3947 销售收入 140 106 42 72 78 84 其他流动负债 3118 3057 3005 3568 3940 4307 财务费用 128 93 70 71 76 62 流动负债 7835 6598 8827 7877 10670 9493 销售收入 08 05 04 03 03 02 长期贷款 2986 3929 2889 3289 3489 3589 其他长期负债 633 635 573 573 573 573 负债 11454 11162 12288 11739 14732 13655 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 11667 13019 12000 12861 13862 15017 税前利润 na na na na na na 其中：股本 120 120 120 120 120 120 营业利润 2189 1880 737 1473 1789 2122 未分配利润 11064 12161 11880 12740 13742 14897 营业利润率 133 101 38 68 75 81 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 负债股东权益合计 23122 24181 24289 24599 28594 28672 税前利润利润率 2326141 1950104 747 38 1483 69 1800 75 2132 82 比率分析 所得税 452 311 41 163 198 277 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 194 160 55 110 110 130 每股指标 净利润 1874 1638 706 1320 1602 1855 每股收益 156 136 059 110 133 154 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 973 1084 997 1069 1152 1248 归属于母公司的净利润 1874 1638 706 1320 1602 1855 每股经营现金净流 167 220 173 090 175 108 净利率 114 88 36 61 67 71 每股股利 047 050 040 000 000 000 回报率 现金流量表港币百万 净资产收益率 1606 1258 588 1027 1155 1235 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 811 678 291 537 560 647 净利润 1874 1638 706 1320 1602 1855 投入资本收益率 1138 931 483 799 899 959 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 100 203 1375 72 80 84 主营业务收入增长率 272 1311 397 1136 1043 932 非经营收益 EBIT增长率 4831 1483 5891 9092 2074 1706 营运资金变动 896 12 0 583 141 926 净利润增长率 6466 1259 5691 8700 2131 1583 经营活动现金净流 2004 2646 2081 1077 2100 1300 总资产增长率 1992 458 045 128 1624 028 资本开支 1787 1800 1154 830 720 650 资产管理能力 投资 0 0 0 80 50 60 应收账款周转天数 474 463 436 434 434 434 其他 61 41 52 10 10 10 存货周转天数 1399 1371 1349 1333 1385 1440 投资活动现金净流 1725 1759 1102 900 760 700 应付账款周转天数 978 841 968 973 973 973 股权募资 53 23 28 0 0 0 固定资产周转天数 2069 2057 2000 1764 1663 1569 债权募资 287 97 766 500 260 180 偿债能力 其他 372 564 602 583 690 795 净负债股东权益 3956 3384 3212 3281 2574 2506 筹资活动现金净流 31 638 1339 83 430 615 EBIT利息保障倍数 181 211 116 219 248 355 现金净流量 289 276 418 135 910 15 资产负债率 4954 4616 5059 4772 5152 4762 来源：公司年报、国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来612个月内上涨幅度在15以上；增持：预期未来612个月内上涨幅度在515；中性：预期未来612个月内变动幅度在55；减持：预期未来612个月内下跌幅度在5以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客 户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证