1Q收入修复较优，浆价下行盈利弹性可期

2023年4月27日公司发布23Q1季报，Q1公司实现营收49.69亿 港元，同比+8.8%（按固定汇率+15.5%）；净利润0.4亿港元，同比 -88.4%。 电商延续高双位数成长，经销渠道稳健修复，高端化延续。1）分 品类：纸巾/个护营收40.7/9亿元，同比+11.5%/-1.7%；高端化产品策略持续推进，高端产品占比已从22Q1的37-38%提升至43%。2）分渠道角度，1Q经销商/商销/KA/电商营收增速分别为-2.8%/- 港币(元)成交金额(百万元) 1.1%/-0.2%/+26.5%，营收占比25%/10%/22%/43%，其中大陆营收 增速分别为+8.5%/-9.3%/-7.2%/+33.6%，电商延续靓丽表现。3）分区域，大陆/其他地区营收+13.4%/-5.6%。 1Q毛利率环比+3pct，盈利能力已形成改善趋势。受高价浆原料库 存影响，1Q毛利率25.2%,同/环比-7.9%/+3pct，公司通过提价积极应对，净利率0.8%（同/环比-6.7/+0.4pct）。海外Auroco/UPM木浆产能投放&外需疲软，浆价进入下行通道，截至23年4月27日，针叶浆/阔叶浆外盘报价分别为911/690美元/吨，较年初已分别-40/-160美元/吨，Q2起成本端压力有望逐季缓解，盈利能力预计进入逐季修复通道。 国内产品高端化、个护发力构建中期成长主线。公司先后推出水 洗厨房纸、羊绒棉韧奢柔纸巾等，产品高端化逻辑持续兑现；高端卫生巾品牌Libresse借助抖音等电商渠道高速成长，稳居国内高端市场第四名，积极通过明星代言、IP联名合作提升品牌势能；马来西亚东南亚总部、先进制造&创新中心已完成，进一步强化东南亚供应链建设。 28.00 25.00 22.00 19.00 16.00 13.00 220427 成交金额维达国际恒生指数 350 300 250 200 150 100 50 0 考虑到国内经济复苏、成本下行、公司高端化战略持续推进，我们 预计23-25年归母净利分别为13.2/16/18.6亿港元，增速 87%/21.3%/15.8%，当前股价对应PE分别为19、15、13X，维持“买入”评级。 纸巾行业竞争加剧的风险；木浆价格波动的风险；公司营销费用投入超预期的风险；国内个护业务发展不达预期的风险。 附录：三张报表预测摘要损益表(港币百万) 资产负债表(港币百万) 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 16,512 18,676 19,418 21,623 23,880 26,104 货币资金 749 1,025 607 742 1,652 1,638 增长率 2.7% 13.1% 4.0% 11.4% 10.4% 9.3% 应收款项 2,848 2,908 2,963 3,519 3,600 4,190 主营业务成本 10,289 12,079 13,934 14,859 16,244 17,607 存货 4,774 4,427 6,015 4,992 7,503 6,582 %销售收入 62.3% 64.7% 71.8% 68.7% 68.0% 67.4% 其他流动资产 0 0 0 0 0 0 毛利 6,223 6,596 5,483 6,764 7,636 8,498 流动资产 8,371 8,360 9,585 9,253 12,755 12,410 %销售收入 37.7% 35.3% 28.2% 31.3% 32.0% 32.6% %总资产 36.2% 34.6% 39.5% 37.6% 44.6% 43.3% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 2 2 2 2 2 2 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 10,117 11,226 10,354 10,839 11,217 11,537 销售费用 2,961 3,672 3,837 4,238 4,704 5,143 %总资产 43.8% 46.4% 42.6% 44.1% 39.2% 40.2% %销售收入 17.9% 19.7% 19.8% 19.6% 19.7% 19.7% 无形资产 2,942 2,847 2,604 2,681 2,746 2,790 管理费用 952 958 912 1,038 1,122 1,227 非流动资产 14,751 15,821 14,704 15,346 15,839 16,263 %销售收入 5.8% 5.1% 4.7% 4.8% 4.7% 4.7% %总资产 63.8% 65.4% 60.5% 62.4% 55.4% 56.7% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 23,122 24,181 24,289 24,599 28,594 28,672 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 1,745 867 999 1,099 1,159 1,239 息税前利润（EBIT） 2,317 1,974 811 1,548 1,869 2,188 应付款项 2,972 2,674 4,822 3,210 5,570 3,947 %销售收入 14.0% 10.6% 4.2% 7.2% 7.8% 8.4% 其他流动负债 3,118 3,057 3,005 3,568 3,940 4,307 财务费用 128 93 70 71 76 62 流动负债 7,835 6,598 8,827 7,877 10,670 9,493 %销售收入 0.8% 0.5% 0.4% 0.3% 0.3% 0.2% 长期贷款 2,986 3,929 2,889 3,289 3,489 3,589 其他长期负债 633 635 573 573 573 573 负债 11,454 11,162 12,288 11,739 14,732 13,655 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 11,667 13,019 12,000 12,861 13,862 15,017 %税前利润 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 其中：股本 120 120 120 120 120 120 营业利润 2,189 1,880 737 1,473 1,789 2,122 未分配利润 11,064 12,161 11,880 12,740 13,742 14,897 营业利润率 13.3% 10.1% 3.8% 6.8% 7.5% 8.1% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 负债股东权益合计 23,122 24,181 24,289 24,599 28,594 28,672 税前利润利润率 2,32614.1% 1,95010.4% 747 3.8% 1,483 6.9% 1,800 7.5% 2,132 8.2% 比率分析 所得税 452 311 41 163 198 277 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 19.4% 16.0% 5.5% 11.0% 11.0% 13.0% 每股指标 净利润 1,874 1,638 706 1,320 1,602 1,855 每股收益 1.56 1.36 0.59 1.10 1.33 1.54 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 9.73 10.84 9.97 10.69 11.52 12.48 归属于母公司的净利润 1,874 1,638 706 1,320 1,602 1,855 每股经营现金净流 1.67 2.20 1.73 0.90 1.75 1.08 净利率 11.4% 8.8% 3.6% 6.1% 6.7% 7.1% 每股股利 0.47 0.50 0.40 0.00 0.00 0.00 回报率 现金流量表(港币百万) 净资产收益率 16.06% 12.58% 5.88% 10.27% 11.55% 12.35% 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 8.11% 6.78% 2.91% 5.37% 5.60% 6.47% 净利润 1,874 1,638 706 1,320 1,602 1,855 投入资本收益率 11.38% 9.31% 4.83% 7.99% 8.99% 9.59% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 -100 -203 1,375 72 80 84 主营业务收入增长率 2.72% 13.11% 3.97% 11.36% 10.43% 9.32% 非经营收益 EBIT增长率 48.31% -14.83% -58.91% 90.92% 20.74% 17.06% 营运资金变动 -896 -12 0 -583 141 -926 净利润增长率 64.66% -12.59% -56.91% 87.00% 21.31% 15.83% 经营活动现金净流 2,004 2,646 2,081 1,077 2,100 1,300 总资产增长率 19.92% 4.58% 0.45% 1.28% 16.24% 0.28% 资本开支 -1,787 -1,800 -1,154 -830 -720 -650 资产管理能力 投资 0 0 0 -80 -50 -60 应收账款周转天数 47.4 46.3 43.6 43.4 43.4 43.4 其他 61 41 52 10 10 10 存货周转天数 139.9 137.1 134.9 133.3 138.5 144.0 投资活动现金净流 -1,725 -1,759 -1,102 -900 -760 -700 应付账款周转天数 97.8 84.1 96.8 97.3 97.3 97.3 股权募资 53 23 28 0 0 0 固定资产周转天数 206.9 205.7 200.0 176.4 166.3 156.9 债权募资 287 -97 -766 500 260 180 偿债能力 其他 -372 -564 -602 -583 -690 -795 净负债/股东权益 39.56% 33.84% 32.12% 32.81% 25.74% 25.06% 筹资活动现金净流 -31 -638 -1,339 -83 -430 -615 EBIT利息保障倍数 18.1 21.1 11.6 21.9 24.8 35.5 现金净流量 289 276 -418 135 910 -15 资产负债率 49.54% 46.16% 50.59% 47.72% 51.52% 47.62% 来源：公司年报、国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产