产能扩张带来持续成长，浆价下行盈利修复可期

公司快报/仙鹤股份 2023年04月04日 仙鹤股份(603733.SH) 公司快报 产能扩张带来持续成长， 浆价下行盈利修复可期 证券研究报告 造纸III 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 35.10元 股价 (2023-04-03) 25.58元 交易数据 总市值(百万元) 18,058.85 流通市值(百万元) 18,058.85 总股本(百万股) 705.98 流通股本(百万股) 705.98 12个月价格区间 18.69/33.43元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -10.3 -19.7 2.1 绝对收益 -11.2 -14.5 -2.2 罗乾生 分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 相关报告 22Q3净利环比持续改善，看好特种纸龙头长期发展 2022-11-02 事件：仙鹤股份发布2022年度报告。2022年公司实现营业收入77.38亿元，同比增长28.61%；归母净利润7.10亿元，同比下降30.14%；扣非后归母净利润5.57亿元，同比下降41.87%。其中2022Q4当季公司实现营业收入22.28亿元，同比增长34.65%；归母净利润1.43亿元，同比增长26.27%；扣非后归母净利润0.94亿元，同比下降6.43%。 22年全年业绩表现稳健，23Q1景气逐步回暖 2022年公司产能进一步扩张，哲丰新材料 PM9 等新机台21Q4开始投入运营释放新产能，22年产量达 82.75 万吨、同比增长 6.51%；销量达81.18万吨、同比增长15.94%。分产品看，2022年公司日用消费、食品与医疗包装材料、商务交流及出版社印刷材料、烟草行业配套、电气及工业用纸系列分别实现收入35.56/15.11/7.73/8.06/5.78亿 元 ， 同 比分别增长42.32%/52.09%/-7.42%/2.48%/13.22%。具体来看，1）食品医疗消费类系列方面，2022年公司食品医疗消费类系列收入快速增长，主要系下游禁塑目标带来旺盛需求，公司积极调配产能结构，扩大相关产品产能布局。2）电气及工业用纸方面，2022年公司电解电容器纸收入实现同比增长7.68%。3）互联网产品材料方面，下游需求旺盛，公司积极调整产能布局，2022年公司标签离型系列材料、转印系列材料收入分别同比增长63.36%、23.16%。2022年末以来，伴随社会活动逐步恢复，日用消费系列景气迅速回暖，公司部分纸种多次提价。 产能扩张顺利推进，长期成长动能十足 截至2022年12月末，公司（包括夏王）年产能已超130万吨。2023 年公司东港生产基地PM29、PM30 已进入安装扫尾阶段，常山生产基地的年产 30 万吨食品卡纸项目也已进入设备调试，均将于 23Q2投放市场。同时，截至2022年12月末，公司广西来宾、湖北石首各250万吨产能的林浆纸一体化项目均进入建设阶段。广西来宾生产基地计划建设150万吨浆产能，湖北石首生产基地计划建设90万吨浆产能，都预计于23年底至24年初开始陆续投产。待纸浆产能顺利释放，公司成本优势与盈利稳定性有望进一步加强。 盈利能力逐步修复可期，期间费用有所下降 盈利能力方面，2022年公司毛利率为11.51%，同比下降8.47pct；22Q4毛利率为8.91%，同比下降2.64pct。22Q4原材料木浆与能源价格仍处于高位，盈利能力短期承压。继Arauco156万吨产能投放-28%-18%-8%2%12%22%2022-042022-072022-112023-03仙鹤股份沪深300本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。999563390 公司快报/仙鹤股份 后，伴随UPM210万吨浆产能有望投放，海外需求整体疲弱港口木浆持续累库，浆价或逐步高位回落，公司盈利弹性有望释放。 期间费用方面，2022年公司期间费用率为4.16%，同比下降1.06pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为0.34%/1.61%/1.34%/0.87%，同比分别-0.03pct/-0.28pct/-1.28pct/+0.53pct，其中财务费用率同比增长，主要系应付债券、短期借款利息增加所致。综合影响下，2022年公司净利率为9.24%，同比下降7.70pct；22Q4净利率为6.47%，同比下降0.37pct。 投资建议：作为特种纸行业领军龙头，仙鹤股份产品矩阵多元，同时持续加码下游食品、医疗包装材料等高增长赛道，伴随新增产能持续投放，业绩成长可期。我们预计仙鹤股份2023-2025年营业收入为95.55、115.40、139.10亿元，同比增长23.48%、20.78%、20.53%；归母净利润为11.85、15.72、19.55亿元，同比增长66.83%、32.66%、24.35%，对应PE为15.2x、11.5x、9.2x，维持买入-A的投资评级。 风险提示：原材料及能源价格波动风险；产品需求增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；产能扩张不及预期风险。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 6,017.0 7,738.3 9,555.1 11,540.4 13,910.2 净利润 1,016.7 710.3 1,185.0 1,572.0 1,954.7 每股收益(元) 1.44 1.01 1.68 2.23 2.77 每股净资产(元) 9.09 9.74 10.64 12.50 14.88 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 17.8 25.4 15.2 11.5 9.2 市净率(倍) 2.8 2.6 2.4 2.0 1.7 净利润率 16.9% 9.2% 12.4% 13.6% 14.1% 净资产收益率 15.8% 10.3% 15.8% 17.8% 18.6% 股息收益率 1.4% 0.0% 1.6% 1.4% 1.5% ROIC 19.8% 12.6% 16.1% 19.0% 22.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。 公司快报/仙鹤股份 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 6,017.0 7,738.3 9,555.1 11,540.4 13,910.2 成长性 减:营业成本 4,815.1 6,847.7 7,989.6 9,342.1 11,283.6 营业收入增长率 24.2% 28.6% 23.5% 20.8% 20.5% 营业税费 37.4 42.8 68.3 115.4 105.1 营业利润增长率 38.7% -30.7% 69.5% 32.3% 24.3% 销售费用 21.9 26.1 32.2 46.2 55.6 净利润增长率 41.8% -30.1% 66.8% 32.7% 24.3% 管理费用 113.7 124.3 153.5 230.8 222.6 EBITDA增长率 25.6% -23.9% 61.6% 32.0% 22.8% 研发费用 158.1 104.0 133.8 161.6 194.7 EBIT增长率 27.5% -33.4% 79.2% 35.5% 24.0% 财务费用 20.4 67.6 83.4 100.8 121.4 NOPLAT增长率 34.5% -25.1% 62.8% 31.6% 24.1% 资产减值损失 -17.3 -10.4 -16.3 -14.7 -13.8 投资资本增长率 17.3% 27.6% 11.4% 5.4% 11.1% 加:公允价值变动收益 -7.5 34.4 - - - 净资产增长率 19.9% 7.2% 9.2% 17.5% 19.1% 投资和汇兑收益 287.3 139.6 200.0 230.0 280.0 营业利润 1,156.6 801.1 1,358.1 1,796.9 2,233.2 利润率 加:营业外净收支 -8.7 -7.2 -11.3 -9.6 -9.4 毛利率 20.0% 11.5% 16.4% 19.0% 18.9% 利润总额 1,147.9 793.9 1,346.8 1,787.3 2,223.8 营业利润率 19.2% 10.4% 14.2% 15.6% 16.1% 减:所得税 129.0 79.1 157.4 208.9 259.9 净利润率 16.9% 9.2% 12.4% 13.6% 14.1% 净利润 1,016.7 710.3 1,185.0 1,572.0 1,954.7 EBITDA/营业收入 24.8% 14.7% 19.2% 21.0% 21.4% EBIT/营业收入 19.4% 10.1% 14.6% 16.4% 16.8% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 146 125 114 103 89 货币资金 794.4 944.0 1,242.2 1,500.3 1,808.3 流动营业资本周转天数 124 116 112 106 100 交易性金融资产 1,563.8 1,036.1 1,036.1 1,036.1 1,036.1 流动资产周转天数 312 312 279 265 251 应收帐款 1,231.8 1,329.0 1,833.0 2,147.2 2,520.8 应收帐款周转天数 67 60 60 62 60 应收票据 3.8 5.1 5.9 9.4 7.4 存货周转天数 98 93 87 89 86 预付帐款 63.0 157.3 99.7 203.2 160.7 总资产周转天数 569 566 517 468 428 存货 1,925.2 2,055.0 2,588.9 3,141.0 3,538.3 投资资本周转天数 344 328 315 282 254 其他流动资产 868.7 1,442.4 1,050.3 1,120.5 1,204.4 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 15.8% 10.3% 15.8% 17.8% 18.6% 长期股权投资 831.1 863.6 951.7 1,047.7 1,119.8 ROA 9.2% 5.4% 8.4% 10.0% 11.4% 投资性房地产 - - - - - ROIC 19.8% 12.6% 16.1% 19.0% 22.4% 固定资产 2,532.0 2,846.4 3,197.0 3,384.8 3,526.9 费用率 在建工程 356.7 1,149.9 993.4 962.2 1,010.4 销售费用率 0.4% 0.3% 0.3% 0.4% 0.4% 无形资产 516.5 772.8 850.4 949.9 1,081.2 管理费用率 1.9% 1.6% 1.6% 2.0% 1.6% 其他非流动资产 361.7 661.9 338.7 305.2 269.8 研发费用率 2.6% 1.3% 1.4% 1.4% 1.4% 资产总额 11,048.7 13,263.6 14,187.3 15,807.4 17,284.3 财务费用率 0.3% 0.9% 0.9% 0.9% 0.