2022收入增长靓丽，看好浆价下行下的盈利修复

轻工制造/造纸 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 五洲特纸（605007.SH） 2023年04月23日 投资评级：买入（维持） 日期 2023/4/21 当前股价(元) 16.62 一年最高最低(元) 21.35/12.63 总市值(亿元) 66.57 流通市值(亿元) 13.78 总股本(亿股) 4.01 流通股本(亿股) 0.83 近3个月换手率(%) 277.92 股价走势图 数据来源：聚源 《2022H1营收大幅增长，持续推进浆纸一体化—公司信息更新报告》-2022.9.1 《食品卡行业领先者，产能扩张助力业绩增长—公司首次覆盖报告》-2022.5.11 2022收入增长靓丽，看好浆价下行下的盈利修复 ——公司信息更新报告 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002  成本承压因素有望逐步释放，盈利修复可期，维持“买入”评级 2022营收59.62亿元（+61.59%）/归母净利2.05亿元（-47.41%）/扣非归母净利1.63亿元（-53.85%）。2022Q4营收14.12亿元（+40.39%）/归母净利-0.19亿元（-124.71%）。考虑浆价下行驱动盈利修复，我们上调2023-2024并新增2025盈利预测，预计2023-2025归母净利5.77/7.65/7.92亿元（2023-2024前值5.10/7.26亿元），对应EPS 1.44/1.91/1.98元，当前股价对应PE11.5/8.7/8.4倍，看好2023年纸浆成本下行下的业绩增长，维持“买入”评级。  产能投放顺利，量增驱动收入大幅攀升 收入大幅增长系产能爬坡释放顺利，销量大幅增长。销量方面，2022机制纸销量96.21万吨（同比+64.26%），分产品江西基地50万吨产线顺利投产带动食品卡产销增长明显。具体食品卡/格拉辛纸/转印纸/描图纸/包装纸销量分别为54.78/17.37/3.19/0.75/20.12万吨，同比+100.16%/28.53%/-24.63%/+2.06%/58.18%； 价格方面，2022H1受海外强需求带动提价落地顺畅：2022Q1食品卡500元/吨/格拉辛纸1000元/吨的提价均在2022Q2落地，2022H2海外需求由强转弱同时国内需求未见复苏，提价受阻，综合全年均价同比-1.63%至6196.94元/吨。  成本上涨致盈利阶段性承压，控费优异 2022原材料成本承压致毛利率同比-8.5pct至8.8%。食品卡/格拉辛纸/转印纸/描图纸/包 装 纸 毛 利 率 分 别 为9.8%/14.4%/-5.6%/14.8%/-5.1%， 同 比-15.7pct/-2.1pct/-8.3pct/-11.7pct/-2.9pct。2022期间费率同比+0.7pct至3.6%，具体财务费率/管 理 费 率/销 售 费 率 分 别 为2.1%/1.4%/0.2%， 同 比+1.0pct/-0.3pct/-0.1pct。财务费率上升系应付债券/借款利息增加所致。综合作用下2022净利率同比-7.1pct至3.4%。现金流：经营性现金流净额为0.36亿元（-86.7%）（系2022营收规模扩大，开立票据支付材料款金额增加，与其相关票据保证金增加所致），合同负债0.56亿元（-27.16%）。  风险提示：行业竞争恶化，终端需求大幅下滑，新品迭代不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,690 5,962 7,457 8,714 10,121 YOY(%) 40.0 61.6 25.1 16.9 16.2 归母净利润(百万元) 390 205 577 765 792 YOY(%) 15.2 -47.4 181.4 32.6 3.5 毛利率(%) 17.3 8.8 15.7 16.0 15.1 净利率(%) 10.6 3.4 7.7 8.8 7.8 ROE(%) 18.4 9.3 20.8 22.0 18.8 EPS(摊薄/元) 0.97 0.51 1.44 1.91 1.98 P/E(倍) 17.1 32.4 11.5 8.7 8.4 P/B(倍) 3.4 3.3 2.5 2.0 1.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 -16%0%16%32%48%64%2022-042022-082022-122023-04五洲特纸沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2198 3228 3017 3596 3901 营业收入 3690 5962 7457 8714 10121 现金 757 777 447 523 607 营业成本 3052 5439 6283 7316 8591 应收票据及应收账款 664 1101 1106 1473 1523 营业税金及附加 17 22 32 36 43 其他应收款 9 17 16 23 22 营业费用 8 10 86 38 46 预付账款 25 28 39 40 52 管理费用 60 81 134 174 223 存货 572 659 763 893 1052 研发费用 54 65 82 96 132 其他流动资产 171 645 645 645 645 财务费用 38 123 197 154 165 非流动资产 2347 3339 4034 4574 5145 资产减值损失 -2 -4 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 18 16 15 15 10 固定资产 1680 1407 2089 2626 3170 公允价值变动收益 0 3 0 0 0 无形资产 82 309 353 406 470 投资净收益 -12 9 0 0 0 其他非流动资产 585 1624 1592 1542 1505 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 4546 6567 7051 8170 9045 营业利润 455 227 659 915 933 流动负债 1794 3259 3254 3789 4078 营业外收入 29 20 25 24 24 短期借款 1047 2020 2924 3439 3706 营业外支出 0 4 1 1 2 应付票据及应付账款 531 899 0 0 0 利润总额 484 242 682 938 956 其他流动负债 217 341 330 350 372 所得税 94 37 104 172 163 非流动负债 636 1104 1017 895 764 净利润 390 205 577 765 792 长期借款 582 879 792 670 539 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 53 225 225 225 225 归属母公司净利润 390 205 577 765 792 负债合计 2430 4364 4270 4684 4842 EBITDA 674 568 956 1308 1399 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS(元) 0.97 0.51 1.44 1.91 1.98 股本 400 400 400 400 400 资本公积 461 464 464 464 464 主要财务比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 1096 1182 1663 2270 2928 成长能力 归属母公司股东权益 2116 2203 2781 3486 4203 营业收入(%) 40.0 61.6 25.1 16.9 16.2 负债和股东权益 4546 6567 7051 8170 9045 营业利润(%) 9.0 -50.3 190.6 38.9 2.0 归属于母公司净利润(%) 15.2 -47.4 181.4 32.6 3.5 获利能力 毛利率(%) 17.3 8.8 15.7 16.0 15.1 净利率(%) 10.6 3.4 7.7 8.8 7.8 现金流量表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 18.4 9.3 20.8 22.0 18.8 经营活动现金流 272 36 -91 633 1016 ROIC(%) 11.4 5.6 9.8 11.1 10.4 净利润 390 205 577 765 792 偿债能力 折旧摊销 127 200 152 216 278 资产负债率(%) 53.5 66.4 60.6 57.3 53.5 财务费用 38 123 197 154 165 净负债比率(%) 47.0 116.0 132.7 115.5 97.6 投资损失 12 -9 0 0 0 流动比率 1.2 1.0 0.9 0.9 1.0 营运资金变动 -281 -461 -1017 -503 -219 速动比率 0.8 0.8 0.7 0.7 0.7 其他经营现金流 -14 -21 0 -0 0 营运能力 投资活动现金流 -461 -1508 -847 -755 -848 总资产周转率 0.9 1.1 1.1 1.1 1.2 资本支出 604 989 847 755 848 应收账款周转率 6.9 7.4 7.4 7.4 7.4 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 8.1 9.6 17.3 0.0 0.0 其他投资现金流 143 -519 0 0 0 每股指标（元） 筹资活动现金流 741 982 -295 -317 -350 每股收益(最新摊薄) 0.97 0.51 1.44 1.91 1.98 短期借款 286 973 903 515 267 每股经营现金流(最新摊薄) 0.68 0.09 -0.23 1.58 2.54 长期借款 462 297 -87 -122 -132 每股净资产(最新摊薄) 4.89 5.11 6.55 8.31 10.10 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 3 0 0 0 P/E 17.1 32.4 11.5 8.7 8.4 其他筹资现金流 -7 -292 -1111 -710 -486 P/B 3.4 3.3 2.5 2.0 1.6 现金净增加额 558 -497 -1233 -439 -183 EV/EBITDA 11.3 15.3 10.3 7.8 7.3 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 4 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员