公司信息更新报告：2022收入稳健增长，看好浆价下行下的盈利修复

中顺洁柔（002511.SZ） 2023年04月21日 投资评级：买入（维持） 2022收入稳健增长，看好浆价下行下的盈利修复 ——公司信息更新报告 吕明（分析师）周嘉乐（分析师） 当前股价(元) 11.70 成本承压因素有望逐步释放，产品调整落地顺畅，维持“买入”评级 公 一年最高最低(元) 14.26/9.13 2022公司营收85.70亿元（-6.3%），归母净利3.50亿元（-39.8%），扣非归母净 司信息 总市值(亿元)流通市值(亿元) 156.36151.81 利3.20亿元（-43.6%）。2023Q1营收20.61亿元（+9.4%），归母净利0.89亿元（-32.9%），扣非归母净利0.82亿元（-35.5%）。参考公司股权激励目标，我们上 更新报 总股本(亿股)流通股本(亿股) 13.3612.98 调2023-2024并新增2025盈利预测，预计2023-2025归母净利润为6.27/7.76/9.97亿元（2023-2024原4.58/5.75亿元），对应EPS0.47/0.58/0.75元，当前股价对应 告 近3个月换手率(%) 49.68 PE为24.9/20.1/15.7倍。看好公司2023年纸浆成本下行及产品持续优化下的业绩稳定增长，维持“买入”评级。 日期2023/4/20 lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 股价走势图 中顺洁柔沪深300 24% 12% 0% -12% -24% 2022-042022-082022-122023-04 数据来源：聚源 相关研究报告 《结构调整阵痛期，期待后续业绩改善—公司信息更新报告》-2022.10.26 《2022H1营收韧性增长，高位浆价致盈利短暂承压—公司信息更新报告》 -2022.9.1 《承压因素逐步释放，预期盈利逐季改善—公司信息更新报告》-2022.6.29 产品结构优化顺畅，客单值提升明显 分产品看2022年生活用纸收入83.50亿元（-3.56%），个护收入0.51亿元 （-34.12%）。公司核心品类小幅下滑量价拆分2022年生活用纸销量1.29亿箱 （-12.48%），动销下滑我们判断受产品/渠道优化调整一定程度反噬到销量的增长外加下半年公司些许调整收缩营销活动所致。另一方面在成本大幅上涨压力下，公司分阶段实施的提价及持续扩大高端/高毛利产品覆盖度效果显现，2022年生活用纸平均单价同比+10.2%至64.65元/箱。分渠道，2022年传统/非传统/其他收入分别为40.78亿元（-7.13%）/43.23亿元（-0.49%）/1.69亿元（-59.29%）；分区域，境内/境外收入分别为83.65亿元（-6.54%）/2.05亿元（+2.67%）。 成本上涨拖累毛利，控费优异托底盈利 盈利及费用端：2022Q4/2023Q1毛利率30.6%（-0.9pct）/27.5%（-5.4pct）系用浆成本持续上涨挤压整体毛利率，外加公司提价幅度不及成本上涨幅度。2022Q4/2023Q1期间费率23.2%（-0.3pct）/20.0%（-1.80pct），具体管理费率3.6% （+0.78pct）/3.5%（-0.71pct）、销售费率21.1%（+0.22pct）/16.7%（-1.02pct）、财务费率-1.5%（-1.33pct）/-0.15%（-0.07pct）（财务费率下滑系汇兑损益减少所致）,综合作用下2022Q4/2023Q1净利率3.04%（-0.32pct）/4.33%（-2.75pct）。 风险提示：行业竞争恶化，终端需求大幅下滑，新品迭代不及预期。财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,150 8,570 10,198 11,320 12,112 YOY(%) 17.0 -6.3 19.0 11.0 7.0 归母净利润(百万元) 581 350 627 776 997 YOY(%) -35.9 -39.8 79.2 23.8 28.5 毛利率(%) 35.9 32.0 35.0 36.0 37.5 净利率(%) 6.4 4.1 6.2 6.9 8.2 ROE(%) 11.8 6.7 10.9 12.1 13.7 EPS(摊薄/元) 0.43 0.26 0.47 0.58 0.75 P/E(倍) 26.9 44.7 24.9 20.1 15.7 P/B(倍) 3.2 3.0 2.7 2.4 2.2 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 开源证券 证券研究报 告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E利润表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 3752 4699 5555 6324 7097 营业收入 9150 8570 10198 11320 12112 现金 875 1325 2045 2270 3200 营业成本 5863 5831 6629 7245 7570 应收票据及应收账款 1180 1096 1613 1393 1823 营业税金及附加 66 55 66 76 81 其他应收款 12 17 16 22 18 营业费用 1987 1749 2131 2366 2531 预付账款 37 15 51 20 57 管理费用 341 372 449 498 533 存货 1468 1912 1621 2398 1762 研发费用 212 204 245 277 303 其他流动资产 181 335 210 221 237 财务费用 -7 -32 -18 -20 -43 非流动资产 3771 3636 4013 4124 4055 资产减值损失 -28 -20 -20 -23 -24 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 24 27 0 0 0 固定资产 3129 3014 3386 3496 3434 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 168 214 224 236 244 投资净收益 0 -1 4 2 1 其他非流动资产 473 408 404 392 377 资产处置收益 -0 1 -0 -0 0 资产总计 7523 8335 9569 10448 11152 营业利润 676 401 721 902 1163 流动负债 2460 3008 3673 3890 3714 营业外收入 4 17 8 9 9 短期借款 0 608 796 1064 608 营业外支出 12 8 5 3 3 应付票据及应付账款 1164 1289 1500 1548 1637 利润总额 667 409 724 907 1169 其他流动负债 1296 1111 1377 1278 1470 所得税 86 61 98 132 173 非流动负债 157 146 148 148 147 净利润 581 349 627 775 996 长期借款 0 0 2 2 1 少数股东损益 -0 -1 -1 -1 -1 其他非流动负债 157 146 146 146 146 归属母公司净利润 581 350 627 776 997 负债合计 2616 3154 3821 4038 3861 EBITDA 1005 812 1022 1255 1528 少数股东权益 3 3 2 1 -0 EPS(元) 0.43 0.26 0.47 0.58 0.75 股本 1312 1315 1336 1336 1336 资本公积 941 958 958 958 958 主要财务比率2021A2022A2023E2024E2025E 留存收益 3373 3594 4101 4722 5506 成长能力 归属母公司股东权益 4904 5178 5746 6409 7291 营业收入(%) 17.0 -6.3 19.0 11.0 7.0 负债和股东权益 7523 8335 9569 10448 11152 营业利润(%) -38.8 -40.7 80.0 25.1 28.9 归属于母公司净利润(%) -35.9 -39.8 79.2 23.8 28.5 获利能力毛利率(%) 35.9 32.0 35.0 36.0 37.5 净利率(%) 6.4 4.1 6.2 6.9 8.2 现金流量表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E ROE(%) 11.8 6.7 10.9 12.1 13.7 经营活动现金流 1320 392 1260 515 1780 ROIC(%) 11.1 5.9 9.4 10.2 12.1 净利润 581 349 627 775 996 偿债能力 折旧摊销 364 405 305 356 391 资产负债率(%) 34.8 37.8 39.9 38.6 34.6 财务费用 -7 -32 -18 -20 -43 净负债比率(%) -15.4 -11.7 -20.0 -17.3 -34.3 投资损失 -0 1 -4 -2 -1 流动比率 1.5 1.6 1.5 1.6 1.9 营运资金变动 364 -408 349 -595 438 速动比率 0.8 0.8 1.0 0.9 1.4 其他经营现金流 18 77 0 0 -0 营运能力 投资活动现金流 -647 -475 -679 -465 -320 总资产周转率 1.2 1.1 1.1 1.1 1.1 资本支出 636 325 377 111 -69 应收账款周转率 8.2 7.5 7.5 7.5 7.5 长期投资 0 1 0 0 0 应付账款周转率 5.4 4.8 4.8 4.8 4.8 其他投资现金流 -11 -148 -302 -355 -389 每股指标（元） 筹资活动现金流 -919 504 -49 -93 -73 每股收益(最新摊薄) 0.43 0.26 0.47 0.58 0.75 短期借款 -143 608 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.99 0.29 0.94 0.39 1.33 长期借款 0 0 2 -0 -1 每股净资产(最新摊薄) 3.67 3.87 4.28 4.78 5.44 普通股增加 1 2 22 0 0 估值比率 资本公积增加 34 17 0 0 0 P/E 26.9 44.7 24.9 20.1 15.7 其他筹资现金流 -811 -124 -73 -93 -72 P/B 3.2 3.0 2.7 2.4 2.2 现金净增加额 -252 451 532 -43 1387 EV/EBITDA 14.8 18.5 14.2 11.6 8.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy