订阅收入快速增长，WPS AI蓄势待发

证券研究报告 投资评级:增持(维持)核心观点 基本数据 2023-04-19 收盘价(元) 443.00 流通股本(亿股) 4.61 每股净资产(元) 18.92 总股本(亿股) 4.61  最近12月市场表现 事件：公司发布一季报，实现营业收入10.51亿元，同比增长21.1%，实现归母净利润 2.67亿元，同比增长6.58%，实现扣非净利润2.50亿元，同比增长24.37%，业绩符合预期。公司发布2023年股权激励计划，覆盖公司高管及技术骨干共157人，激励股票占股本比例为0.22%。 金山办公 沪深300 183% 143% 104% 65% 25% -14% 订阅收入保持高速增长：2023年Q1，公司个人订阅实现收入5.88亿元，同比增长38.2%，月度活跃设备数5.89亿，同比增长2.97%，其中PC端活跃设备数2.52亿，同比增长8.62%，主要得益于公司不断优化云和协作用户体验，提升用户使用粘性，会员属性持续向长周期转化；机构订阅及服务收入2.13亿元，同比增长47.3%，主要得益于数字办公解决方案及服务品质不断升级，持续推进政企端云一体化及协作办公进程机构授权业务下滑，主要受上年同期高基数及当期信创订单进展影响。我们认为，2023年一季度正处于政府新一轮战略规划阶段，信创推进有望陆续开展。 分析师杨烨 SAC证书编号：S0160522050001 yangye01@ctsec.com 分析师罗云扬 SAC证书编号：S0160522050002 luoyy@ctsec.com 相关报告 1.《智能化办公有望快速发展，AI打开成长空间》2023-03-28 WPSAI蓄势待发，办公软件国产化底层驱动力从政策推动向产品升级演化：2023年4月18日，公司宣布即将推出WPSAI（基于大语言模型下的生成式人工智能应用），将最先应用于新一代在线内容协作编辑工具——轻文档，能力包括：从0到1生成内容、多轮对话以修改内容、以及处理（编辑/改写/扩充）已有文档等功能，并将陆续嵌入全线产品。我们认为，数字办公是类GPT优质应用场景，公司凭借原先在国内的市场壁垒，结合大模型，有望大幅提升B/C两端用户的付费意愿并打开ARPU值空间。同时AI带来的显著增值，有望使得办公软件国产化底层动力从政策推动向产品升级演化，用户或将因为WPSAI自发转用WPS，进而加快公司付费产品覆盖。 投资建议：我们看好AI对公司产品力的跨越式提升，以及随之带来的月活用户数、付费率、ARPU值的提升，同时公司内生增长动力持续提升，深度受益于我国办公软件数字化与国产化。我们预计公司2023-2025年收入为51/66/87亿元，归母净利润为14.7/19.1/25.1亿元，PE为139/107/81倍，PS为40/31/24倍，维持“增持”评级。 风险提示：技术研发不及预期，信创推进延缓，疫情以及宏观经济承压风险。盈利预测： 2021A2022A2023E2024E2025E 营业总收入(百万元) 3280 3885 5103 6648 8656 收入增长率(%) 45.07 18.44 31.35 30.27 30.22 归母净利润(百万元) 1041 1118 1466 1912 2512 净利润增长率(%) 18.57 7.33 31.18 30.42 31.39 EPS(元/股) 2.26 2.42 3.18 4.15 5.45 PE 117.26 109.29 139.38 106.87 81.34 ROE(%) 13.49 12.81 14.39 15.80 17.19 PB 15.83 13.98 20.05 16.88 13.98 数据来源：wind数据，财通证券研究所 请阅读最后一页的重要声明！ 公司财务报表及指标预测 利润表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E财务指标 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入3280.063884.965103.006647.538656.17成长性 减:营业成本429.35582.91582.33752.75944.14营业收入增长率45.1%18.4%31.4%30.3%30.2% 营业税费35.1834.7451.0364.9484.04营业利润增长率19.9%6.7%29.2%30.0%30.2% 销售费用694.97818.201122.661429.221817.80净利润增长率18.6%7.3%31.2%30.4%31.4% 管理费用326.00391.90561.33731.23952.18EBITDA增长率39.9%3.6%17.2%32.1%33.4% 研发费用1081.621331.211939.142492.823202.78EBIT增长率35.5%0.1%20.5%34.3%35.5% 财务费用-17.17-12.98-132.37-171.80-227.15NOPLAT增长率36.7%-1.1%23.1%34.8%36.6% 资产减值损失-0.07-27.210.000.000.00投资资本增长率14.6%13.2%16.9%18.8%20.7% 加:公允价值变动收益-1.07-29.710.000.000.00净资产增长率12.9%13.1%16.9%18.9%20.9% 投资和汇兑收益205.18339.24347.00398.85432.81利润率 营业利润1121.301196.561545.722010.062617.17毛利率86.9%85.0%88.6%88.7%89.1% 加:营业外净收支-2.591.680.000.000.00营业利润率34.2%30.8%30.3%30.2%30.2% 利润总额1118.711198.241545.722010.062617.17净利润率32.6%29.1%29.2%29.2%29.5% 减:所得税49.7667.3255.6566.3365.43EBITDA/营业收入30.3%26.5%23.7%24.0%24.6% 净利润1041.251117.531466.021911.972512.13EBIT/营业收入27.4%23.2%21.3%21.9%22.8% 资产负债表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E运营效率 货币资金1253.967015.459087.1011954.5415434.94固定资产周转天数10840-3 交易性金融资产6941.831192.111192.111192.111192.11流动营业资本周转天数5761-38-77-95 应收帐款411.53496.79485.46528.60461.28流动资产周转天数967918849810768 应收票据3.673.455.063.815.81应收帐款周转天数4442352821 预付帐款25.6027.6032.6137.6442.49存货周转天数21211 存货2.301.163.691.324.18总资产周转天数10391042924843777 其他流动资产16.751009.531009.531009.531009.53投资资本周转天数879839747681632 可供出售金融资产投资回报率 持有至到期投资ROE13.5%12.8%14.4%15.8%17.2% 长期股权投资123.19444.10444.10444.10444.10ROA10.0%9.3%10.4%11.3%12.3% 投资性房地产0.000.000.000.000.00ROIC10.9%9.5%10.0%11.4%12.9% 固定资产88.3482.4249.862.29-60.27费用率 在建工程0.00120.65120.65120.65120.65销售费用率21.2%21.1%22.0%21.5%21.0% 无形资产117.98102.29112.29122.29132.29管理费用率9.9%10.1%11.0%11.0%11.0% 其他非流动资产1041.151144.761144.761144.761144.76财务费用率-0.5%-0.3%-2.6%-2.6%-2.6% 资产总额10425.6712057.6814135.8716983.1020385.71三费/营业收入30.6%30.8%30.4%29.9%29.4% 短期债务0.000.000.000.000.00偿债能力 应付帐款212.20306.30178.97364.68212.30资产负债率25.4%27.0%27.2%28.0%27.5% 应付票据0.000.000.000.000.00负债权益比34.0%37.0%37.4%38.8%37.9% 其他流动负债88.41109.35109.35109.35109.35流动比率3.833.553.583.513.62 长期借款0.000.000.000.000.00速动比率3.813.183.263.263.41 其他非流动负债173.34317.28317.28317.28317.28利息保障倍数152.0887.25136.75146.76165.53 负债总额2645.463259.293847.404750.915601.77分红指标 少数股东权益60.6974.0998.15129.90169.52DPS(元)0.700.730.000.000.00 股本461.00461.22461.22461.22461.22分红比率 留存收益2515.213310.044776.066688.039200.16股息收益率0.3%0.3%0.0%0.0%0.0% 股东权益7780.218798.3910288.4712232.2014783.94业绩和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E 现金流量表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025EEPS(元)2.262.423.184.155.45 净利润1041.251117.531466.021911.972512.13BVPS(元)16.7518.9222.0926.2431.68 加:折旧和摊销95.54130.35122.57137.57152.57PE(X)117.3109.3139.4106.981.3 资产减值准备11.7025.1510.0010.0010.00PB(X)15.814.020.116.914.0 公允价值变动损失1.0729.710.000.000.00P/FCF 财务费用5.9210.337.949.9411.94P/S37.231.440.030.723.6 投资收益-205.18-339.24-347.00-398.85-432.81EV/EBITDA121.6111.6161.7120.688.8 少数股东损益27.7013.3924.0631.7639.62CAGR(%) 营运资金的变动888.18607.05529.01856.14846.09PEG6.314.94.53.52.6 经营活动产生现金流量1864.301602.921812.392558.243139.17ROIC/WACC 投资活动产生现金流量-1363.914501.87247.21299.14333.17REP 融资活动产生现金流量-247.33-354.3512.0610.068.06 资料来源：wind数据，财通证券研究所 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委