双订阅收入继续高增，WPS AI打开成长空间

双订阅收入继续高增，WPSAI打开成长空间 金山办公（688111）/计算机证券研究报告/公司点评2023年10月27日 评级：买入（维持） 市场价格：293.12元/股分析师：闻学臣 执业证书编号：S0740519090007 分析师：何柄谕 执业证书编号：S0740519090003 Email：heby@zts.com.cn 公司盈利预测及估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,280 3,885 4,666 6,022 7,627 增长率yoy% 45% 18% 20% 29% 27% 净利润 1,041 1,118 1,300 1,804 2,371 增长率yoy% 19% 7% 16% 39% 31% 每股收益（元） 2.26 2.42 2.81 3.91 5.13 每股现金流量 4.04 3.47 3.51 4.43 5.93 净资产收益率 13% 13% 13% 16% 18% P/E 130.0 121.1 104.1 75.0 57.1 P/S 41.3 34.8 29.0 22.5 17.7 备注：股价为2023年10月27日收盘价 基本状况 总股本(百万股)462 流通股本(百万股)462 市价(元)293.12 市值(百万元)135,340 流通市值(百万元)135,340 股价与行业-市场走势对比 相关报告 1《金山办公（688111）：与华为强强联合，订阅业务持续高增长》 2《金山办公（688111）：订阅业务持续高增长，机构业务增长超预期》 3《金山办公（688111）：订阅收入及合同负债高增长，盈利能力环比明显改善》 投资要点 投资事件：公司发布2023年三季报：（1）前三季度公司收入32.70亿元，同比增长16.99%，归母净利润为8.93亿元，同比增长9.86%，扣非归母净利润为8.60亿元，同比增长29.85%；（2）第三季度收入10.98亿元，同比增长9.40%，归母净利润为 2.94亿元，同比增长0.18%，扣非归母净利润为2.84亿元，同比增长13.36%。 双订阅收入继续高增，月度活跃设备数维持增长。由于持续优化产品体验和数字办公解决方案，升级会员体系等因素，公司订阅业务快速推进。2023年第三季度，公司国内个人订阅业务收入规模达6.50亿元，同比增长25.64%，国内机构订阅及服务业务收入2.48亿元，同比增长36.13%。个人订阅和机构订阅业务均实现高成长性。另外，公司月度活跃设备数持续增加，2023年三季度末，公司主要产品月度活跃设备数达到5.89亿，同比增长1.90%，其中WPSOfficePC版达2.59亿，同比增长8.82%。 合同负债同比增长，现金流情况良好。截止2023年三季度末，公司合同负债达17.11亿元，去年同期仅为15.81亿元，同比增长8.2%。公司合同负债同比实现稳定增长。公司销售商品、提供劳务收到的现金为33.32亿元，高于收入32.70亿元，经营性净现金流规模达9.39亿元，高于归母净利润8.93亿元。公司前三季度现金流情况良好。 WPSAI全面融入金山办公全线产品，AI应用有望带来新增长点。目前基于大语言模型的智能办公助手WPSAI已接入金山办公全线产品，并且公司还基于开源模型底座，通过训练调优，推出金山办公自研模型。AI办公应用为每一位用户提供AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助理）和Insight（知识洞察）三方面全新的产品体验。WPSAI产品已经进入公测阶段，AI应用在不断成熟与完善。AI办公应用将满足客户多元化和个性化的办公需求，AI应用未来将单独收费，未来有望成为公司业绩新增长点。 投资建议：由于WPS会员体系调整，信创政策落地不及预期以及公司加大AI技术及新产品研发投入等因素，我们对公司盈利预测进行调整。调整前，我们预计公司2023 /2024年收入分别为57.46/75.64亿元，净利润分别为18.29/23.97亿元。调整后，我们预计公司2023/2024/2025年收入分别为46.66/60.22/76.27亿元，净利润分别为13.00/18.04/23.71亿元，对应PS分别为29.0/22.5/17.7倍。考虑公司个人及机构订阅业务保持高速增长，AI应用即将落地且有望带来新增长点，给予公司“买入”评级。 风险提示：业务发展不及预期，政策落地缓慢 盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 20224 2025E 会计年度 2022 2023E 20224 2025E 货币资金 7,015 8,296 10,066 12,628 营业收入 3,885 4,666 6,022 7,627 应收票据 3 0 0 0 营业成本 583 679 861 1,069 应收账款 497 580 748 945 税金及附加 35 47 60 75 预付账款 28 34 43 53 销售费用 818 1,003 1,277 1,602 存货 1 6 8 10 管理费用 392 467 596 747 合同资产 2 5 6 8 研发费用 1,331 1,540 1,867 2,288 其他流动资产 2,231 1,780 1,891 1,924 财务费用 -13 -76 -91 -113 流动资产合计 9,775 10,696 12,755 15,560 信用减值损失 2 -14 -18 -20 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -27 -1 -2 -3 长期股权投资 444 444 444 444 公允价值变动收益 -30 0 0 0 固定资产 82 114 137 756 投资收益 339 200 260 320 在建工程 121 221 421 21 其他收益 173 200 240 285 无形资产 102 152 207 266 营业利润 1,197 1,392 1,933 2,540 其他非流动资产 1,533 1,536 1,539 1,543 营业外收入 2 3 3 3 非流动资产合计 2,282 2,466 2,747 3,030 营业外支出 1 1 1 1 资产合计 12,058 13,163 15,502 18,590 利润总额 1,198 1,394 1,935 2,542 短期借款 0 0 0 0 所得税 67 79 109 143 应付票据 0 0 0 0 净利润 1,131 1,315 1,826 2,399 应付账款 306 340 430 535 少数股东损益 13 16 22 28 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,118 1,299 1,804 2,371 合同负债 1,731 1,773 2,288 2,898 NOPLAT 1,119 1,244 1,740 2,293 其他应付款 98 98 98 98 EPS（摊薄） 2.42 2.81 3.91 5.13 一年内到期的非流动负债 66 66 66 66 其他流动负债 549 643 807 998 主要财务比率 流动负债合计 2,750 2,919 3,689 4,594 会计年度20222023E202242025E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 18.4% 20.1% 29.1% 26.7% 其他非流动负债 509 479 559 679 EBIT增长率 7.6% 11.2% 39.9% 31.8% 非流动负债合计 509 479 559 679 归母公司净利润增长率 7.3% 16.3% 38.8% 31.4% 负债合计 3,259 3,397 4,248 5,273 获利能力 归属母公司所有者权益 8,724 9,676 11,144 13,177 毛利率 85.0% 85.4% 85.7% 86.0% 少数股东权益 74 90 111 140 净利率 29.1% 28.2% 30.3% 31.5% 所有者权益合计 8,798 9,766 11,255 13,317 ROE 12.7% 13.3% 16.0% 17.8% 负债和股东权益 12,058 13,163 15,502 18,590 ROIC 19.0% 18.4% 21.1% 22.2% 偿债能力 现金流量表单位:百万元 资产负债率 34.5% 34.9% 27.0% 25.8% 会计年度20222023E202242025E 债务权益比 6.5% 5.6% 5.5% 5.6% 经营活动现金流 1,603 1,620 2,045 2,737 流动比率 3.6 3.7 3.5 3.4 现金收益 1,201 1,304 1,823 2,394 速动比率 3.6 3.7 3.5 3.4 存货影响 1 -5 -2 -2 营运能力 经营性应收影响 -60 -85 -174 -205 总资产周转率 0.3 0.4 0.4 0.4 经营性应付影响 101 33 91 104 应收账款周转天数 42 42 40 40 其他影响 359 373 307 445 应付账款周转天数 160 171 161 162 投资活动现金流 4,502 -48 -109 -71 存货周转天数 1 2 3 3 资本支出 -182 -246 -366 -387 每股指标（元） 股权投资 -321 0 0 0 每股收益 2.42 2.81 3.91 5.13 其他长期资产变化 5,005 198 257 316 每股经营现金流 3.47 3.51 4.43 5.93 融资活动现金流 -354 -291 -166 -104 每股净资产 18.90 20.96 24.13 28.54 借款增加 26 0 0 0 估值比率 股利及利息支付 -323 -402 -554 -731 P/E 121 104 75 57 股东融资 10 0 0 0 P/B 16 14 12 10 其他影响 -67 111 388 627 EV/EBITDA 25 23 17 13 来源：wind，中泰证券研究所 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指