个人订阅业务快速增长，AI商业化落地有望加速

公司研究/公司快报 2024年8月26日 个人订阅业务快速增长，AI商业化落地有望加速 买入-A(首次) 金山办公（688111.SH） 云软件服务 公司近一年市场表现 事件描述 8月20日，公司发布2024年半年报，其中，2024年上半年公司实现收入24.13亿元，同比增长11.09%；上半年实现归母净利润7.21亿元，同比增长20.38%，实现扣非净利润6.88亿元，同比增长19.35%。24Q2公司实现收入11.88亿元，同比增长5.98%，环比减少3.07%；24Q2实现归母净利润 3.54亿元，同比增长6.74%，环比减少3.43%，实现扣非净利润3.36亿元， 同比增长3.03%，环比减少4.70%。 事件点评 市场数据：2024年8月26日 收盘价（元）：190.00 年内最高/最低（元）：407.00/185.17 个人订阅业务保持快速增长，机构业务短期承压。分业务看，1）2024上半年国内个人办公服务订阅业务实现收入15.30亿元，同比增长22.17%， 主要得益于公司持续迭代升级AI及协作产品功能，并推出了全新会员体系 流通A股/总股本（亿 股）： 4.63/4.63 以精准满足多元化用户群体的需求，个人用户付费率与转化率不断提升；2）国内机构订阅及服务业务由于向SaaS模式转型导致收入增长短期承压，上 流通A股市值（亿元）：878.80 总市值（亿元）：878.80 基本每股收益(元)： 1.56 摊薄每股收益(元)： 1.56 每股净资产(元)： 22.58 净资产收益率(%)： 6.92 基础数据：2024年6月30日 资料来源：最闻分析师： 方闻千 执业登记编码：S0760524050001邮箱：fangwenqian@szxq.com 半年实现收入4.43亿元，同比增长5.95%，但相关合同负债保持稳健增长，预计未来国内机构订阅业务持续增长具有较强支撑；3）受信创产业调整影响，上半年国内机构授权业务实现收入3.25亿元，同比减少10.14%；4）上半年公司国际及其他业务实现收入1.15亿元，同比减少18.12%，主要是受2023年12月公司关停国内第三方商业广告业务影响。2024上半年公司净利率达29.92%，同比提升2.50%，主要得益于宣传推广费用减少，销售费用率同比下降3.58%至18.32%。 重磅发布WPSAI2.0，推出全新的会员体系。2024年7月5日，公司重磅发布了WPSAI2.0，推出了面向个人办公效率场景的WPSAI办公助手、面向组织管理与提效场景的WPSAI企业版、以及面向政务公文处理场景的WPSAI政务版。同时，公司开始加速推动AI产品的商业化落地，其中，在C端，公司基于WPSAI创新了会员体系，包含超级会员、AI会员以及融合前两者权益的大会员，目前AI会员和大会员累计年度付费用户数合计已超过百万；而在B端，公司面向党政客户推出了金山政务办公模型，同时，公司持续与头部企业客户探索WPSAI企业版在办公场景落地的可行方案，目前已与金融、互联网服务、零售消费、高端制造等多个领域知名企业开展WPSAI企业版共创项目。 投资建议 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司作为国内办公软件龙头，在个人及机构订阅业务持续增长的同时，WPSAI商业化落地进程有望加快。预计公司2024-2026年EPS分别 为3.22\3.96\4.96，对应公司8月26日收盘价190.00元，2024-2026年PE 分别为59.02\47.99\38.33，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示 产品迭代不及预期。公司WPSAI已开始赋能全产品线，并开启了商业化落地进程，若未来公司AI产品迭代进展不及预期，可能会导致用户体验下降，进而流失部分用户，将对公司发展产生不利影响。 宏观环境风险。公司作为国内领先的办公软件服务商，为国内外数亿用户提供全球化产品及服务。若未来国际贸易摩擦加剧，可能会导致公司为海外用户提供产品和服务受到限制，进而对公司业务发展产生不利影响。 市场竞争加剧风险。目前微软在全球办公软件市场竞争中仍处于优势地位，若其依靠市场影响力强、品牌知名度高等优势调整其在国内的营销策略，则公司在国内市场的份额提升将面临挑战。此外，若国内本土竞争对手为提升市场份额采取低价竞争、加速产品迭代等措施，可能会对公司业绩产生负面影响。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,885 4,556 5,188 6,525 8,264 YoY(%) 18.4 17.3 13.9 25.8 26.7 净利润(百万元) 1,118 1,318 1,489 1,831 2,293 YoY(%) 7.3 17.9 13.0 23.0 25.2 毛利率(%) 85.0 85.3 83.9 84.5 84.9 EPS(摊薄/元) 2.42 2.85 3.22 3.96 4.96 ROE(%) 12.9 13.1 13.5 14.7 15.8 P/E(倍) 78.64 66.69 59.02 47.99 38.33 P/B(倍) 10.1 8.8 8.0 7.0 6.1 净利率(%) 28.8 28.9 28.7 28.1 27.7 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 9775 10147 11489 13339 15850 营业收入 3885 4556 5188 6525 8264 现金 7015 3478 4261 6788 8785 营业成本 583 670 834 1012 1249 应收票据及应收账款 500 569 761 866 1095 营业税金及附加 35 37 49 61 74 预付账款 28 22 38 40 54 营业费用 818 967 942 1146 1418 存货 1 1 3 2 4 管理费用 392 444 467 587 744 其他流动资产 2231 6076 6425 5643 5911 研发费用 1331 1472 1712 2178 2768 非流动资产 2282 3827 4077 4423 4855 财务费用 -13 -95 -46 -57 -71 长期投资 444 1094 1331 1617 1963 资产减值损失 -25 -23 -26 -36 -43 固定资产 82 69 122 189 277 公允价值变动收益 -30 -3 -11 -14 -9 无形资产 102 87 79 71 55 投资净收益 339 219 227 248 258 其他非流动资产 1654 2577 2544 2546 2560 营业利润 1197 1401 1591 1957 2446 资产总计 12058 13974 15566 17763 20705 营业外收入 2 1 2 2 2 流动负债 2750 3154 3631 4307 5286 营业外支出 1 12 5 6 6 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1198 1390 1588 1954 2442 应付票据及应付账款 306 453 322 663 593 所得税 67 75 82 101 131 其他流动负债 2444 2700 3308 3644 4692 税后利润 1131 1314 1506 1853 2311 非流动负债 509 801 816 820 823 少数股东损益 13 -3 17 22 19 长期借款 0 0 15 19 22 归属母公司净利润 1118 1318 1489 1831 2293 其他非流动负债 509 801 801 801 801 EBITDA 1140 1400 1611 1999 2495 负债合计 3259 3954 4446 5127 6108 少数股东权益 74 71 88 109 128 主要财务比率 股本 461 462 462 462 462 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 4942 5178 5178 5178 5178 成长能力 留存收益 3310 4294 5335 6619 8222 营业收入(%) 18.4 17.3 13.9 25.8 26.7 归属母公司股东权益 8724 9949 11032 12527 14469 营业利润(%) 6.7 17.1 13.6 23.0 25.0 负债和股东权益 12058 13974 15566 17763 20705 归属于母公司净利润(%) 7.3 17.9 13.0 23.0 25.2 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 85.0 85.3 83.9 84.5 84.9 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 28.8 28.9 28.7 28.1 27.7 经营活动现金流 1603 2058 2270 1911 3033 ROE(%) 12.9 13.1 13.5 14.7 15.8 净利润 1131 1314 1506 1853 2311 ROIC(%) 10.8 11.6 12.3 13.4 14.5 折旧摊销 83 80 77 122 162 偿债能力 财务费用 -13 -95 -46 -57 -71 资产负债率(%) 27.0 28.3 28.6 28.9 29.5 投资损失 -339 -219 -227 -248 -258 流动比率 3.6 3.2 3.2 3.1 3.0 营运资金变动 439 594 949 226 880 速动比率 3.2 2.1 2.4 2.4 2.4 其他经营现金流 302 382 11 14 9 营运能力 投资活动现金流 4502 -5210 -1109 889 -762 总资产周转率 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 筹资活动现金流 -354 -385 -378 -273 -274 应收账款周转率 8.5 8.5 7.8 8.0 8.4 应付账款周转率 2.2 1.8 2.1 2.1 2.0 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 2.42 2.85 3.22 3.96 4.96 P/E 78.6 66.7 59.0 48.0 38.3 每股经营现金流(最新摊薄) 3.47 4.45 4.91 4.13 6.56 P/B 10.1 8.8 8.0 7.0 6.1 每股净资产(最新摊薄) 18.86 21.51 23.85 27.08 31.28 EV/EBITDA 70.3 59.0 50.1 39.7 30.9 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买