订阅业务快速增长，WPS AI持续推进

2023年09月04日 证券研究报告|公司研究|财报点评 金山办公（688111.SH） 订阅业务快速增长，WPSAI持续推进 投资要点 事件：2023H1公司实现营业收入21.72亿元，同比增长21.25%；归母净利润 5.99亿元，同比增长15.32%；扣非归母净利润5.76亿元，同比增长39.88%。2Q23收入11.21亿元，同比增长21.37%；归母净利润3.32亿元，同比增长23.46%；扣非归母净利润3.26亿元，同比增长54.72%。 订阅业务快速增长。作为公司重要的收入增长引擎，23H1公司订阅业务收入 16.7亿元，同比增长35%，收入占比77%，同比提升8pct。拆分来看，个人办公服务订阅业务收入12.52亿元，同比增长33.24%；机构订阅及服务业务收入 4.18亿元，同比增长40.38%。非订阅业务方面，机构授权业务收入3.61亿元，同比减少13.96%；互联网广告及其他业务收入1.41亿元，同比增长5.0%。 C端用户数持续增长，付费率、APRU齐升。截至2023年6月30日，公司主要产品月度活跃设备数为5.84亿，同比增长2.46%。其中，WPSOfficePC版月度活跃设备数2.53亿，同比增长9.05%;WPSOffice移动版月度活跃设备数3.27亿，同比减少2.10%。付费情况上，公司累计年度付费个人用户数达到3324万，同比增长16.36%；付费率5.69%，同比提升0.46pct；ARPU值年化（收入/付费用户数）约为75.4元左右，较2022年的68.4元增长约10.1%。 WPSAI持续推进，公司有望在AI赋能下深度受益。上半年随着ChatGPT的火热，引爆了AI浪潮，公司在面对这一重大变革上选择全面拥抱AI，加速产品升级。公司上半年发布了智能办公助手WPSAI，锚定AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助手）、Insight（知识洞察）三大战略方向发展，目前产品已接入WPS文字、演示、表格、PDF、金山文档等产品线，之后也将不断有新的AI产品发布。AIGC热潮下，办公软件能得到革命性的升级，金山办公产品矩阵有望在AI赋能下深度受益，打开B、C端空间。 投资建议：维持“买入”评级。公司紧跟AIGC技术发展趋势，发布类ChatGPT式应用WPSAI，有望在AI赋能下深度受益。我们预计2023-2025公司分别实现营业收入48.50/63.01/84.26亿元，同比增速分别为24.84%/29.91%/33.73%，归母净利润分别为14.23/19.55/26.07亿元，同比增速分别为27.3%/37.45%/33.33%，对应PE为126/91/69倍。 风险提示：AI与产品融合不及预期；政策落地节奏低于预期。 财务数据与估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3280.06 3884.96 4849.86 6300.68 8426.15 增长率（%） 45.07 18.44 24.84 29.91 33.73 归母净利润（百万元） 1041.25 1117.53 1422.63 1955.37 2607.15 增长率（%） 18.57 7.33 27.30 37.45 33.33 EPS（元/股） 2.26 2.42 3.08 4.23 5.65 市盈率（P/E） 171.60 159.89 125.60 91.38 68.54 市净率（P/B） 23.15 20.48 17.99 15.03 12.33 资料来源：Wind，万和证券研究所 请阅读正文之后的信息披露和重要声明 投资评级 买入 维持评级 基础数据(2023-09-01)所属行业 计算机|软件开发 股价(元) 386.99 总市值(百万元) 178,681.22 流通市值(百万元) 178,681.22 总股本(百万股) 461.72 流通股本(百万股) 461.72 股价表现 金山办公 计算机 沪深300 167% 152% 137% 122% 107% 92% 77% 62% 47% 32% 17% 2% -13% 22-0922-1223-0323-0623-08 1M3M12M 相对收益-1.2%-17.4%109.3% 绝对收益-6.4%-17.8%103.0% 资料来源：恒生聚源，万和证券研究所 作者 费瑶瑶分析师 资格证书：S0380518040001 联系邮箱：feiyy@wanhesec.com联系电话：(0755)82830333-115 相关报告 财务报表与财务指标 资产负债表(百万元） 利润表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 9,775 11,167 13,768 17,437 营业收入 3,885 4,850 6,301 8,426 现金 7,015 8,323 10,731 14,121 营业成本 583 640 822 1,073 应收票据及应收账款 500 571 742 993 税金及附加 35 48 62 81 预付款项 28 30 39 51 销售费用 818 1,140 1,399 1,925 存货 1 2 2 3 管理费用 392 463 602 805 其他流动资产 1,010 1,010 1,010 1,010 研发费用 1,331 1,615 2,111 2,781 非流动资产 2,282 2,720 3,013 3,322 财务费用 -13 0 0 0 长期投资 444 592 778 996 资产减值损失 -27 0 0 0 固定资产 82 116 97 70 信用减值损失 2 0 0 0 在建工程 121 161 214 286 公允价值变动收益 -30 0 0 0 无形资产 102 136 162 177 投资净收益 339 363 511 657 其他非流动资产 1,145 1,286 1,286 1,286 其他收益 173 216 280 375 资产总计 12,058 13,887 16,781 20,759 营业利润 1,197 1,523 2,097 2,794 流动负债 2,750 3,274 4,177 5,508 营业外收入 2 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 营业外支出 1 0 0 0 应付票据及应付账款 306 326 425 551 利润总额 1,198 1,523 2,097 2,794 预收账款 0 0 0 0 所得税 67 78 106 147 其他流动负债 109 109 109 109 税后利润 1,131 1,445 1,991 2,647 非流动负债 509 585 585 585 少数股东损益 13 23 35 40 长期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,118 1,423 1,955 2,607 其他非流动负债 317 380 380 380 EBITDA 1,031 1,651 2,251 2,955 负债合计 3,259 3,860 4,762 6,093 少数股东权益 74 97 132 172 主要财务比率 股本 461 462 462 462 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 4,942 5,055 5,055 5,055 成长能力 留存收益 3,310 4,396 6,351 8,958 营业收入(%) 18.44 24.84 29.91 33.73 归属母公司股东权益 8,724 9,931 11,886 14,494 营业利润(%) 6.71 27.29 37.67 33.25 负债和股东权益总计 12,058 13,887 16,781 20,759 归母净利润(%) 7.33 27.30 37.45 33.33 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 85.00 86.81 86.96 87.27 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 28.77 29.33 31.03 30.94 经营活动现金流 1,603 1,668 2,345 3,201 ROE(%) 12.81 14.33 16.45 17.99 净利润 1,131 1,445 1,991 2,647 ROIC(%) 9.52 14.25 16.41 17.91 折旧摊销 130 128 154 161 偿债能力 财务费用 10 0 0 0 资产负债率(%) 27.03 27.79 28.38 29.35 投资损失 -339 -363 -511 -657 流动比率 3.55 3.41 3.30 3.17 营运资本变动 607 460 711 1,050 速动比率 3.18 3.09 3.04 2.97 其他经营现金流 169 11 14 33 营运能力 投资活动现金流 4,502 -198 64 188 总资产周转率 0.35 0.37 0.41 0.45 筹资活动现金流 -354 -163 0 0 应收账款周转率 8.55 9.12 9.67 9.79 应付账款周转率 2.25 2.02 2.19 2.20 每股指标(元) 估值比率 每股收益(最新摊薄) 2.42 3.08 4.23 5.65 P/E 159.89 125.60 91.38 68.54 每股经营现金流(最新摊薄) 3.47 3.61 5.08 6.93 P/B 20.48 17.99 15.03 12.33 每股净资产(最新摊薄) 18.90 21.51 25.74 31.39 EV/EBITDA 111.60 103.23 74.68 55.73 资料来源：恒生聚源，万和证券研究所 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 分析师声明：本研究报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确的反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本研究报告作者与本文所涉及的上市公司不存在利益冲突，且作者配偶、子女、父母未担任上市公司董监高等职务。 投资评级标准： 行业投资评级：自报告发布日后的12个月内，以行业指数的涨跌幅相对于同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议 的评级标准为： 强于大市：相对沪深300指数涨幅10%以上； 同步大市：相对沪深300指数涨幅介于-10%—10%之间；弱于大市：相对沪深300指数跌幅10%以上。 股票投资评级：自报告发布日后的12个月内，以公司股价涨跌幅相对于同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的 评级标准为： 买入：相对沪深300指数涨幅15%以上； 增持：相对沪深300指数涨幅介于5%—15%之间；中性：相对沪深300指数涨幅介于-5%—5%之间；回避：相对沪深300指数跌幅5%以上。 免责声明：本研究报告仅供万和证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。若本报告的接受人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户，与本公司无业务关系的阅读者不是本公司客户，本公司不承担适当性职责。 本报告由本公司研究所撰写，报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告不能