WPS AI商业化持续推进，机构订阅转型带来短期承压

增持（维持） 股价（2024年08月21日）188.7元 WPSAI商业化持续推进，机构订阅转型带来短期承压 公司研究|中报点评金山办公688111.SH 目标价格228.53元 52周最高价/最低价405.54/185.17元 总股本/流通A股（万股）46,253/46,253 A股市值（百万元）87,279 事件：公司发布2024年半年报，2024年上半年公司实现营业收入24.13亿元，同比增长11.09%，实现归母净利润7.21亿元，同比增长20.38%，扣非归母净利润6.88亿元，同比增长19.35%。 C端订阅保持良好增长，AI会员渗透率向好。24H1公司国内个人办公服务订阅业务收入15.30亿元，同比增长22.17%。主要产品月活设备数及付费用户数仍实现稳定增长，截至6月30日，公司主要产品月活设备数为6.02亿，同比增长3.08%； 累计付费个人用户数3815万，同比增长14.79%。2024年公司在不断迭代升级AI及协作产品功能的同时，正式开启了WPSAI的商业化进程。公司推出了了全新的会员体系，包含超级会员、AI会员、以及融合前二者权益的大会员，精准满足多元化用户群体的需求。目前AI会员和大会员累计年度付费用户数合计已超百万，在付费用户中的渗透率约3%。我们认为，随着AI会员的渗透率不断提升，C端订阅业务有望持续保持高增长。 B端业务逐步往订阅转型，机构授权收入略承压。24H1公司国内机构订阅业务收入 4.43亿元，同比增长5.95%。公司于24年推出了面向组织和企业客户的办公新质 生产力平台WPS365，加大力度推动政企客户付费模式更新升级，引导客户向公有云转型。截至24H1，WPS365已服务超过18000家头部政企客户。国内机构授权业务收入3.25亿元，同比减少10.14%。上半年受到党政信创产业调整的影响，机构授权业务承压。公司也持续紧密跟踪政策变化及客户需求，进一步深化在党政信创和行业信创领域的布局。 积极投入研发，销售费用控制较好。公司持续投入生成式AI与办公软件结合的技术研发，报告期内，研发投入8.08亿元，同比增长12.61%，研发费用率约33%，研发人员占总员工比例达65%。销售费用率通过控制宣传推广费用同比下降3.6pct至 18.3%。2024年公司推动WPSAI商业化落地，同时推出面向企业客户的WPS365平台，包含WPSAI企业版。截至2024年上半年，公司合同负债总额达26.85亿元，国内机构订阅向SaaS模式转型进展顺利，为公司长期健康发展奠定坚实基础。我们认为，随着公司的AI相关产品的用户渗透率不断提升，有望带动公司个人和机构业务的持续增长。 盈利预测与投资建议 根据公司2024年中报，下调营业收入，下调销售费率，我们预测公司24-26年每股收益分别为3.34/4.30/5.23元（原预测为3.52/4.52/5.71元），采用DCF估值，对应目标价为228.53元，维持增持评级。 风险提示 AI技术研发进展不及预期；付费率转化不及预期；国产替代不及预期。 国家/地区中国 行业计算机 核心观点 报告发布日期2024年08月22日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 0.24 -7.26 -34.94 -48.9 相对表现% -0.13 -1.12 -25.3 -37.96 沪深300% 0.37 -6.14 -9.64 -10.94 浦俊懿021-63325888*6106 pujunyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050004 陈超021-63325888*3144 chenchao3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050002 覃俊宁qinjunning@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524080002 宋鑫宇songxinyu@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2022A2023A2024E2025E2026E 同比增长(%)18.4%17.3%14.0%19.4%17.5% 营业收入(百万元)3,8854,5565,1956,2017,289 营业利润(百万元)1,1971,4011,6382,1022,558 同比增长(%)6.7%17.1%17.0%28.3%21.7% 同比增长(%)7.3%17.9%17.4%28.4%21.7% 归属母公司净利润(百万元)1,1181,3181,5471,9872,419 每股收益（元）2.422.853.344.305.23 净资产收益率(%)13.6%14.1%14.6%16.6%17.8% 毛利率(%)85.0%85.3%85.0%85.2%85.4% 净利率(%)28.8%28.9%29.8%32.0%33.2% 市净率10.08.87.86.96.0 市盈率78.166.256.443.936.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 DCF估值：根据公司2024年中报，我们预测公司24-26年归母净利润分别为15.47/19.87/24.19亿元（原预测为16.26/20.89/26.39亿元，下调营业收入，下调销售费率预测），对应每股收益分别为3.34/4.30/5.23元。采用DCF估值，对应目标价228.53元，维持增持评级。 表1：DCF估值模型假设 估值假设 假设值 所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 3.00% 无风险利率Rf 2.22% 无杠杆影响的β系数 0.88 考虑杠杆因素的β系数 0.91 市场收益率Rm 9.25% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 8.63% 债务比率D/(D+E) 5.00% 债务利率rd 3.85% WACC 8.35% 数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：相关DCF计算数据 对应数据类型 值 FCFF折现（百万元） 58,177.13 终值折现（百万元） 43,772.29 企业价值（百万元） 101,949.42 权益价值（百万元） 105,703.25 每股价值（元） 228.53 数据来源：东方证券研究所 表3：永续增长率和WACC的敏感性分析 永续增长率Gn(%) 228.53 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC(%) 6.35% 291.33 323.29 374.35 468.96 704.24 6.85% 262.83 286.93 323.56 385.95 515.97 7.35% 238.98 257.50 284.53 327.73 407.78 7.85% 218.76 233.21 253.62 284.64 337.46 8.35% 201.43 212.85 228.53 251.45 288.05 8.85% 186.42 195.54 207.79 225.10 251.41 9.35% 173.31 180.67 190.36 203.68 223.12 9.85% 161.77 167.77 175.52 185.92 200.62 10.35% 151.55 156.47 162.73 170.97 182.29 数据来源：东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 7,015 3,478 5,654 6,879 8,454 营业收入 3,885 4,556 5,195 6,201 7,289 应收票据、账款及款项融资 500 569 681 813 956 营业成本 583 670 781 916 1,063 预付账款 28 22 26 31 36 销售费用 818 967 970 1,090 1,217 存货 1 1 4 5 5 管理费用 392 444 510 593 690 其他 2,231 6,076 5,008 5,462 5,983 研发费用 1,331 1,472 1,635 1,880 2,183 流动资产合计 9,775 10,147 11,374 13,189 15,434 财务费用 (13) (95) (44) (60) (74) 长期股权投资 444 1,094 1,258 1,447 1,664 资产、信用减值损失 25 23 0 0 0 固定资产 82 69 59 33 310 公允价值变动收益 (30) (3) 0 0 0 在建工程 121 248 368 488 123 投资净收益 339 219 200 220 242 无形资产 102 87 75 60 155 其他 138 110 95 101 107 其他 1,533 2,329 2,554 2,790 3,048 营业利润 1,197 1,401 1,638 2,102 2,558 非流动资产合计 2,282 3,827 4,314 4,819 5,300 营业外收入 2 1 2 2 2 资产总计 12,058 13,974 15,688 18,008 20,733 营业外支出 1 12 7 7 7 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1,198 1,390 1,633 2,097 2,553 应付票据及应付账款 306 453 469 550 638 所得税 67 75 90 115 140 其他 2,444 2,700 3,007 3,533 4,108 净利润 1,131 1,314 1,543 1,982 2,413 流动负债合计 2,750 3,154 3,476 4,082 4,746 少数股东损益 13 (3) (4) (5) (6) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1,118 1,318 1,547 1,987 2,419 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.42 2.85 3.34 4.30 5.23 其他 509 801 955 1,151 1,395 非流动负债合计 509 801 955 1,151 1,395 主要财务比率 负债合计 3,259 3,954 4,431 5,233 6,142 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 74 71 67 62 56 成长能力 实收资本（或股本） 461 462 463 463 463 营业收入 18.4% 17.3% 14.0% 19.4% 17.5% 资本公积 4,942 5,178 5,293 5,293 5,293 营业利润 6.7% 17.1% 17.0% 28.3% 21.7% 留存收益 3,310 4,294 5,435 6,958 8,780 归属于母公司净利润 7.3% 17.9% 17.4% 28.4% 21.7% 其他 11 15 0 0 0 获利能力 股东权益合计 8,798 10,020 11,257 12,775 14,592 毛利率 85.0% 85.3% 85.0% 85.2% 85.4% 负债和股东权益总计 12,058 13,974 15,688 18,008 20,733 净利率 28.8% 28.9% 29.8% 32.0% 33.2% ROE 13.6% 14.1% 14.6% 16.6% 17.8% 现金流量表 ROIC 13.4% 13.1% 14.1% 16.0% 17.1% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1,131 1,314 1,54