4季度游戏收入不及预期，WPS将开启AI商业化，维持中性

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元23.55 目标价 港元26.00↓ 潜在涨幅 +10.4% 2024年3月20日 金山软件(3888HK) 4季度游戏收入不及预期，WPS将开启AI商业化，维持中性 4季度游戏收入不及预期：收入同比增9%至23.1亿元人民币，较我们预期低2%，主要因游戏收入低于预期。游戏收入同比持平，较预期低8%，WPS收入同比增18%，超预期4%。调整后经营利润同比增17%至7.9亿元，较我们预期高6%，主要因毛利超预期，预计与端游/手游收入结构变化有关。调整后净利润同比增38%至5.6亿元，较预期高6%。2023年总收入增12%（游戏/WPS分别增6%/17%），调整后净利润为20亿元，同比增33%。2023年度派息每股0.14港元（2022年为0.13港元），股息率0.59%。 4季度业绩要点：我们认为游戏收入增速的变化主要与2022年4季度游戏收 入高基数有关，《剑网3无界》开启测试，该游戏今年上线之前预计游戏收入表现稳定。WPS收入增长主要受个人订阅/机构订阅业务推动，收入分别同比增29%/38%，其中个人会员受益于权益体系升级，带动付费率及客单价提升，机构订阅受益于云平台转型及安全管控的需求，抵消机构授权收入因信创订单减少导致同比22%的下降。 2024年展望：预计2024年游戏收入同比增9%不变，主要受到《剑网3无界》上线的推动。预计WPS今年开启AI商业化，有望带动付费人数继续提升，预计WPS收入2024年增20%。 估值。考虑游戏短期表现将低于预期以及WPS业务信创业务调整影响，我们下调2024年收入6%，微调利润预测。我们将估值调整至2024年，将目标价从31港元下调至26港元，包括游戏10倍/WPS25倍2024年市盈率（均基于1倍PEG），业务短期增长潜力已反映在当前股价中，维持中性评级。 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 7,637 8,534 9,794 11,321 12,967 同比增长(%) 19.9 11.7 14.8 15.6 14.5 净利润(百万人民币) 1,486 1,976 1,975 2,324 2,827 每股盈利(人民币) 1.09 1.44 1.49 1.75 2.14 同比增长(%) 36.1 32.4 3.0 18.1 22.0 前EPS预测值(人民币) 1.48 1.72 调整幅度(%) 0.6 2.2 市盈率(倍) 19.9 15.0 14.6 12.4 10.1 每股账面净值(人民币) 14.30 16.13 17.17 18.74 20.53 市账率(倍) 1.52 1.34 1.26 1.16 1.06 股息率(%) 1.5 1.3 1.4 1.4 1.4 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 个股评级 中性 1年股价表现 3888HK恒生指数 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 3/237/2311/233/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)41.80 52周低位(港元)18.72 市值(百万港元)31,430.54 日均成交量(百万)6.35 年初至今变化(%)(2.28) 200天平均价(港元)24.98 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023年4季度业绩概览 (百万人民币)年结12月31日 4Q22 3Q23 4Q23 环比(%) 同比(%) 交银国际预测 差异(%) 收入 2,112 2,060 2,310 12 9 2,350 -2 网络游戏及其他 1,022 961 1,024 7 0 1,114 -8 办公软件及服务 1,090 1,098 1,286 17 18 1,236 4 收入成本 (372) (383) (414) 8 11 (466) -11 毛利 1,741 1,677 1,896 13 9 1,884 1 毛利率(%) 82 81 82 80 研发成本净额 (661) (672) (685) 2 4 (704) -3 销售及分销开支 (335) (441) (377) -14 13 (349) 8 行政开支 (162) (187) (171) -9 5 (154) 11 股份酬金 (60) (73) (77) 6 28 (66) 16 其他 96 72 129 73 76 总运营开支 (1,122) (1,301) (1,181) -9 5 (1,200) -2 运营利润 619 376 715 90 16 684 5 运营利润率(%) 29 18 31 29 经调整运营利润 679 449 792 76 17 750 6 经调整运营利润率(%) 32 22 34 32 经调整净利润 405 390 560 44 38 545 3 经调整净利润率(%) 19 19 24 23 经调整摊薄每股盈利(元) 0.30 0.27 0.41 49 38 0.38 6 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表2:损益表预测 (百万人民币) 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总收入 6,371 7,637 8,534 9,794 11,321 12,967 同比（%） 14 20 12 15 16 15 游戏收入 3,107 3,746 3,977 4,319 4,725 4,962 同比（%） -7 21 6 9 9 5 WPS收入 3,265 3,891 4,557 5,475 6,597 8,005 同比（%） 45 18 17 20 21 21 毛利润 5,214 6,177 7,030 8,004 9,223 10,688 毛利润率（%） 82 81 82 82 81 82 研发费用 (2,328) (2,553) (2,684) (3,088) (3,540) (4,018) 营销推广 (1,065) (1,243) (1,470) (1,633) (1,888) (2,175) 行政开支 (570) (619) (661) (718) (809) (903) 股权激励开支 (219) (261) (314) (304) (352) (403) 其他 328 367 326 354 363 365 运营费用 (3,854) (4,308) (4,803) (5,389) (6,226) (7,135) 运营利润 1,361 1,869 2,227 2,615 2,997 3,554 运营利润率（%） 21 24 26 27 26 27 调整后运营利润率（%） 25 28 30 30 30 31 调整后净利润 1,072 1,486 1,976 1,975 2,324 2,827 调整后净利润率（%） 17 19 23 20 21 22 调整后摊薄EPS(人民币) 0.80 1.09 1.44 1.49 1.75 2.14 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表3:金山软件(3888HK)目标价及评级 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表4:交银国际互联网和教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 104.17 140.00 34.4% 2024年01月25日 广告 TMEUS 腾讯音乐 买入 11.04 13.00 17.8% 2024年03月20日 文娱内容 9899HK 云音乐 买入 93.45 104.00 11.3% 2024年03月01日 文娱内容 BILIUS 哔哩哔哩 买入 11.83 13.00 9.9% 2024年01月24日 文娱内容 1024HK 快手 买入 52.25 75.00 43.5% 2024年01月23日 文娱内容 IQUS 爱奇艺 买入 3.95 5.60 41.8% 2024年01月19日 文娱内容 YYUS 欢聚集团 中性 31.48 37.00 17.5% 2024年03月19日 文娱内容 MOMOUS 挚文集团 中性 5.93 6.60 11.3% 2024年03月15日 文娱内容 772HK 阅文集团 中性 28.10 29.00 3.2% 2024年02月21日 文娱内容 PDDUS 拼多多 买入 127.68 180.00 41.0% 2024年01月12日 电商 BABAUS 阿里巴巴 买入 73.42 108.00 47.1% 2024年01月11日 电商 JDUS 京东 中性 27.59 28.00 1.5% 2024年03月07日 电商 GOTUUS 高途 买入 7.35 9.10 23.8% 2024年02月28日 教育 DAOUS 有道 买入 4.14 5.30 28.0% 2024年02月03日 教育 TALUS 好未来教育 买入 11.62 15.50 33.4% 2024年01月26日 教育 9901HK 新东方教育科技 买入 72.15 75.00 4.0% 2024年01月25日 教育 700HK 腾讯控股 买入 288.80 388.00 34.3% 2024年01月19日 游戏 NTESUS 网易 买入 105.50 135.00 28.0% 2023年11月17日 游戏 777HK 网龙网络 买入 12.08 19.92 64.9% 2023年03月28日 游戏 3888HK 金山软件 中性 23.55 26.00 10.4% 2024年03月20日 游戏 9690HK 途虎 买入 14.04 26.00 85.2% 2024年03月18日 本地生活 3690HK 美团 买入 88.80 93.00 4.7% 2024年02月23日 本地生活 2618HK 京东物流 买入 8.14 9.50 16.7% 2024年03月07日 物流 9699HK 顺丰同城 买入 8.30 11.70 41.0% 2023年08月11日 物流 DADAUS 达达集团 中性 2.43 2.00 -17.7% 2024年01月09日 物流 9878HK 汇通达网络 买入 30.00 38.00 26.7% 2023年04月12日 商户服务 9923HK 移卡 中性 12.30 16.00 30.1% 2024年02月26日 商户服务 780HK 同程旅行 买入 19.48 24.00 23.2% 2024年03月20日 在线旅行社 9961HK 携程集团 买入 345.60 440.00 27.3% 2024年02月22日 在线旅行社 资料来源：FactSet，交银国际预测，截至2024年3月20日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 7,637 8,534 9,794 11,321 12,967 税前利润 (5,721) 1,489 2,534 2,917 3,473 主营业