订阅业务增速稳健，WPS AI商业化落地可期

公司点评 金山办公(688111.SH) 证券研究报告 计算机｜软件开发订阅业务增速稳健，WPSAI商业化落地可期 2023年10月26日 预测指标 2021A2022A2023E2024E2025E 评级买入 交易数据 每股净资产（元） 16.72 18.90 20.92 23.51 26.98 当前价格（元） 303.04 P/E 135.47 126.22 104.46 81.38 60.88 52周价格区间（元） 238.90-517.00 P/B 18.27 16.17 14.61 12.99 11.32 主营收入(亿元) 32.80 38.85 46.67 60.87 83.20 归母净利润(亿元) 10.41 11.18 13.50 17.33 23.17 每股收益（元） 2.26 2.42 2.92 3.75 5.02 评级变动维持 总市值（百万） 139919.79 资料来源：iFinD，财信证券 流通市值（百万） 139919.79 总股本（万股） 46172.10 投资要点： 流通股（万股） 46172.10 事件：公司发布三季报，公司前三季度实现营业收入32.70亿元 涨跌幅比较 136% 86% 36% -14% 金山办公软件开发 （+16.99%），归母净利润8.93亿元（同比+9.86%）；扣非净利润8.60亿元（同比+29.85%）。其中单Q3公司实现营业收入10.98亿元（同比+9.40%）；归母净利润2.94亿元（同比+0.18%）；扣非净利润2.84 万元（同比+13.36%）。产品运营数据方面，截至9月30日，公司主 要产品月度活跃设备数为5.89亿（同比+1.90%）；其中WPSOfficePC版月度活跃设备数2.59亿（同比+8.82%）；移动版月度活跃设备数3.27亿（同比-2.68%）。  % 1M 3M 12M 金山办公 -19.18 -27.04 6.23 软件开发 -7.31 -14.45 6.17 2022/102023/012023/042023/072023/10 何晨分析师 执业证书编号:S0530513080001 hechen@hnchasing.com 黄奕景研究助理 huangyijing@hnchasing.com 相关报告 1公司深度*金山办公（688111.SH）公司深度：多层次用户生态体系，授权和订阅业务同步发展 2020-11-24 短期业绩主要受信创拖累，订阅业务增速稳健。各项业务来看，单Q3 公司个人订阅业务营收为6.50亿元（同比+25.64%），机构订阅业务营收为2.48亿元（同比+36.13%），机构授权业务营收为1.31亿元（同比-41.72%），互联网广告业务营收为0.68亿元（同比-14.38%）。个人订阅业务增速略低于Q1（同比+38%）和Q2（同比+29%），主要源于会员与付费体系的调整以及暑期办公需求疲软的影响。未来我们仍然十分看好会员体系调整与AI功能加持下的个人订阅业务付费率与客单价的双重提升。机构订阅增速依旧稳健，公司表示主要系公司不断打造政企客户数字办公标杆案例并持续复制，头部民营企业进展较为顺利。机构授权业务下滑较为明显，主要受党政信创推进节奏不及预期所致。我们认为随着信创改造工作截止日期的临近，这部分余量的信创市场空间将会逐渐释放，叠加金融、电信等行业信创空间广阔，公司机构授权业务有望在明年开始显著改善。 AI算力成本基本可控。公司表示WPSAI中AIGC类功能通过调用国内大模型厂商的云服务实现，以token数结算；Copilot和Insight类功 能则以自研的百亿参数级的小模型实现，可以在RTX4090/3090等中低端AI芯片甚至消费级显卡下运行。结合单位算力对应成本逐年下降的产业趋势，我们认为公司的AI算力成本基本可控。 WPSAI产品持续迭代升级，商业化落地进程有望加速。WPSAI作为协同办公赛道的类ChatGPT式应用，能够从AIGC（内容创作）、Copilot 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 （智慧助手）和Insight（知识洞察）三个方面为用户提供办公协作方面的帮助，目前已接入WPS文字、演示、表格、PDF、金山文档等多条产品线，诸如表格数据提取、表格数据计算、表格生成、智能排版等多项功能目前已经顺利上线。根据WPSAI交流社区的反馈，公司正在大量收集内测用户对于WPSAI产品的使用建议，并进行针对性的产品迭代与升级。公司还表示目前WPSAI与国内大模型厂商的接入与匹配十分顺利，AIGC类功能有望最先实现商业化落地；此外自研小模型也在持续推进，Copilot和Insight类功能有望在明年实现商业化落地。我们认为，协同办公场景下的类ChatGPT式应用需求旺盛，随着商业化落地进程不断推进，WPSAI有望为公司产品的付费率与客单价带来可观的提升。 盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年实现营业收入 46.67/60.87/83.20亿元，归母净利润13.50/17.33/23.17亿元，同比增长 20.83%/28.37%/33.67%，EPS为2.92/3.75/5.02元，对应当前价格的PE 为104/81/60倍。维持“买入”评级。 风险提示：AI产品商业化落地进程不确定风险；AI大模型技术研发迭代不确定风险；协作办公场景下类ChatGPT式产品竞争加剧风险；海外大模型进入国内改变竞争格局风险。 报表预测(单位：亿元) 财务和估值数据摘要 利润表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主要指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 32.80 38.85 46.67 60.87 83.20 营业收入 32.80 38.85 46.67 60.87 83.20 减:营业成本 4.29 5.83 6.71 8.54 11.32 增长率(%) 45.07 18.44 20.13 30.44 36.68 营业税金及附加 0.35 0.35 0.46 0.60 0.83 归属母公司股东净利润 10.41 11.18 13.50 17.33 23.17 营业费用 6.95 8.18 10.03 12.48 16.64 增长率(%) 18.57 7.33 20.83 28.37 33.67 管理费用 3.26 3.92 4.20 5.48 7.49 每股收益(EPS) 2.26 2.42 2.92 3.75 5.02 研发费用 10.82 13.31 15.63 20.09 27.04 每股股利(DPS) 0.70 0.73 0.90 1.16 1.55 财务费用 -0.17 -0.13 -0.25 -0.31 -0.39 每股经营现金流 3.98 3.37 4.52 4.79 6.92 减值损失 -0.12 -0.25 -0.08 -0.10 -0.13 销售毛利率 0.87 0.85 0.86 0.86 0.86 加:投资收益 2.05 3.39 2.66 2.66 2.66 销售净利率 0.33 0.29 0.29 0.29 0.28 公允价值变动损益 -0.01 -0.30 0.00 0.00 0.00 净资产收益率(ROE) 0.13 0.13 0.14 0.16 0.19 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投入资本回报率(ROIC) 4.53 1.32 0.53 0.80 0.99 营业利润 11.21 11.97 14.46 18.56 24.81 市盈率(P/E) 135.47 126.22 104.46 81.38 60.88 加:其他非经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市净率(P/B) 18.27 16.17 14.61 12.99 11.32 利润总额 11.19 11.98 14.46 18.56 24.81 股息率(分红/股价) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.01 减:所得税 0.50 0.67 0.74 0.95 1.27 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润 10.69 11.31 13.72 17.61 23.54 收益率 减:少数股东损益 0.28 0.13 0.22 0.28 0.37 毛利率 86.91% 85.00% 85.62% 85.97% 86.39% 归属母公司股东净利润 10.41 11.18 13.50 17.33 23.17 三费/销售收入 31.65% 31.48% 31.02% 30.01% 29.47% 资产负债表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EBIT/销售收入 33.58% 30.51% 30.46% 29.98% 29.34% 货币资金 12.54 70.15 87.44 104.76 130.08 EBITDA/销售收入 35.65% 32.65% 32.46% 32.24% 31.91% 交易性金融资产 69.42 11.92 11.92 11.92 11.92 销售净利率 32.59% 29.11% 29.40% 28.93% 28.29% 应收和预付款项 4.43 5.30 7.04 9.18 12.55 资产获利率 其他应收款（合计） 0.36 0.27 0.56 0.74 1.01 ROE 13.49% 12.81% 13.98% 15.97% 18.60% 存货 0.02 0.01 0.03 0.03 0.05 ROA 9.99% 9.27% 10.00% 11.07% 12.35% 其他流动资产 0.17 10.10 4.18 5.45 7.44 ROIC 453.11% 132.11% 52.77% 80.12% 98.51% 长期股权投资 1.23 4.44 4.60 4.77 4.93 资本结构 金融资产投资 0.45 0.47 0.47 0.47 0.47 资产负债率 25.37% 27.03% 27.76% 29.90% 32.74% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资资本/总资产 8.32% 21.19% 16.01% 15.01% 13.65% 固定资产和在建工程 1.88 3.10 4.13 4.83 4.74 带息债务/总负债 2.82% 2.13% 1.53% 0.95% 0.48% 无形资产和开发支出 3.03 2.87 2.84 2.81 2.76 流动比率 3.83 3.55 3.42 3.15 2.87 其他非流动资产 10.73 11.94 11.80 11.66 11.66 速动比率 3.81 3.18 3.28 3.01 2.73 资产总计 104.26 120.58 135.02 156.62 187.61 股利支付率 30.99% 30.13% 30.87% 30.87% 30.87% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 收益留存率 69.01% 69.87% 69.13% 69.13% 69.13% 交易性金融负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产管理效率 应付和预收款项 7.19 8.44 11.43 14.54 19.27 总资产周转率 0.31 0.32 0.35 0.39 0.44 长期借款 0.75 0.69 0.58 0.44 0.29 固定资产周转率 17.47 20.50 22.30 22.04 18.73 其他负债 18.52 23.46 25.48 31.85 41.86 应收账款周转率 7.93 7.79 6.97 6.97 6.97 负债合计 26.45 32.59 37.48 46.83 61.43 存货周转率 186.94 503.39 246.26 246.26 2