北交所新股申购报告：双碳促进发展，小巨人发挥滤清器业务协同

公司：柴油滤清器毛利贡献56%，募投优化产品结构 华原股份主要从事车用、非道路移动机械用滤清器和工业用过滤设备的研发、制造和销售的“专精特新‘小巨人’”企业。目前，公司在生产中已全面运用“颗粒计数法”结合“重量法”对滤清器的过滤效率进行检测，公司也是国内首批推出符合“国六”和“T4”发动机标准配套滤清器产品的企业。华原股份的实际控制人为广西国资委。公司的产品主要包括机油滤清器、柴油滤清器、空气滤清器三大类，柴油滤清器占比最高，2022年占比增至四成，近三年CAGR最高，达到13.52%；毛利率最高，主营毛利贡献超过56%。目前，公司拥有9项核心技术、94项专利。公司销售以内销为主，归母净利润2019-2022年三年的复合增长率达到了40.35%，2021年增速最高，达到了112.01%。2019年后净利率有回升趋势，ROE自2019年后逐渐上升至10以上；成本细分中直接材料占比在75%以上。募投项目从第二年开始逐步投产，增加符合市场需求的空气滤清器产品产能，扩大产品市场份额，完善公司产业链，实现滤清器业务的整合及协同效应。 行业：华原股份市占率2.36%，整车市场10-12亿+后市场规模160-200亿 滤清器是指通过滤纸起到过滤杂质或者气体作用的配件，是内燃机发动机的重要易损耗零部件之一，上游行业主要是钢材、滤纸、塑料配件、橡胶或金属配件、铝锭、化工材料等原材料行业，下游行业主要是发动机制造行业、整车制造行业以及汽车后市场。商用车、工程机械的滤清器需求与新车销量有关，对应滤清器市场规模10.5-12.6亿元；售后市场滤清器的需求主要与设备的保有量有关，市场规模约160-200亿元。华原股份是国内非外资滤清器企业中收入规模较大的企业，2021年“三滤”市场市占率为2.36%。进入21世纪之后，全球汽车工业已进入成熟期，汽车产量基本保持稳定。未来随着全球经济逐步复苏，汽车产量有望进一步提升。2022年乘用车销量占比增至88%，2022年国内乘用车市场销量呈“U型反转，涨幅明显”特点。商用车受前期环保和超载治理政策下的需求透支，叠加疫情影响下生产生活受限，包括油价处于高位等因素影响，商用车整体需求放缓。在可比公司中，华原股份营收规模最大，2018-2021年CAGR达14.03%，高于可比公司平均值9%。 估值对比：同行业可比公司均值为14.72X 本次华原股份在北交所公开发行价为3.93元/股，对应的发行前PE 2021为11.9X，稀释后PE 2021为13.7X，略低于同行业可比公司的PE 2021均值14.72X。华原股份有望通过本次募投项目产品将基本覆盖汽车、发动机、燃气轮机组、发电机设备、工程机械和空气压缩机等动力工业领域。 风险提示：关联交易占比较高、原材料价格波动、新能源动力替代风险。 1、公司情况：柴油滤清器毛利贡献56%，募投优化产品结构 1.1、经营概况：滤清器“小巨人”，实际控制人为广西国资委 华原股份主要从事车用、非道路移动机械用滤清器和工业用过滤设备的研发、制造和销售。公司已通过ISO9001:2015、IATF 16949:2016质量体系认证，曾荣获“广西科学技术进步奖”、“广西智能工厂示范企业”、“广西壮族自治区技术创新示范企业”、“中国商用车后市场最具影响力品牌奖”、“广西壮族自治区主席质量奖提名奖”、“玉林市市长质量奖”等荣誉，并被认定为“2020年度广西壮族自治区‘专精特新’中小企业”、国家第三批“专精特新‘小巨人’”企业、国家“科改示范企业”。 图1：华原股份为国家级第三批专精特新“小巨人”企业 在产品的效果检验与质量控制方面，公司可对滤清器产品或部件的过滤效率、容尘量、油水分离效率、油气分离效率进行测定，对大型液压工程滤芯进行测试评估，对高端纳米滤材微观结构进行研究，为新产品的研发和质量控制提供基础数据。 目前，公司在生产中已全面运用“颗粒计数法”结合“重量法”对滤清器的过滤效率进行检测，公司也是国内首批推出符合“国六”和“T4”发动机标准配套滤清器产品的企业。 在下游客户覆盖行业方面，公司的客户包括国内主流整车厂、发动机主机厂，电力企业的发电机组、燃汽轮机组。主要客户包括广西玉柴机器股份有限公司、东风商用车有限公司、安徽全柴动力股份有限公司、昆明云内动力股份有限公司等行业知名企业。 在推动行业发展方面，华原股份是中国内燃机学会基础件分会滤清器专业委员会主任委员、全国内燃机标准化技术委员会内燃机滤清器工作组组长单位、中国内燃机工业协会滤清器分会理事单位，自2013年以来共承担2项国家科研项目，牵头或参与修订国家标准6项、机械行业标准24项。 股权结构上，广西玉柴机器集团有限公司直接持有公司7,312.00万股股份，占比56.74%，为控股股东。广西玉柴机器集团有限公司是省属国有控股企业，由广西壮族自治区人民政府国有资产监督管理委员履行出资人职责。广西国资委合计控制玉柴集团93.45%股权。因此，华原股份的实际控制人为广西国资委。 图2：华原股份的实际控制人为广西国资委 华原股份共有2家全资子公司、3家控股子公司。 表1：华原股份共有2家全资子公司、3家控股子公司 华原股份的产品主要面向国内整车配套市场和国内外的后市场，在各目标市场采取的品牌策略和销售模式也有所不同。 表2：在各目标市场采取的品牌策略和销售模式也有所不同 1.2、产品梳理：机油+柴油+空气滤清器，柴油滤清器营收占比增至四成 华原股份的产品主要包括机油滤清器、柴油滤清器、空气滤清器三大类，以及燃气滤清器、液压过滤器、工业用过滤器等其他过滤产品，共3,000多个品种型号，广泛用于商用车、工程机械、农业机械、空气压缩机、燃气轮机组等动力和工业设备领域。 （1）机油滤清器 机油滤清器是内燃式发动机润滑系统的关键零部件，主要用于滤除机油中的有害杂质，避免运动部件磨损，确保发动机长期可靠运转。 表3：机油滤清器是内燃式发动机润滑系统的关键零部件 公司的机油滤清器产品密封件均采用耐热油老化性能优越的橡胶材质，滤芯两端采用耐高温、耐油胶水粘接，具有高硬度、高耐老化的特点； 外壳采用加厚钢板制作提升强度；滤芯中心管采用加厚钢带卷绕成形，采用高强度钢板辊压结构，提升抗压能力；滤芯外侧采用耐高温胶线缠绕固定折距，避免并折，有效降低产品阻力。 图3：机油滤清器产品密封件均采用耐热油老化性能优越的橡胶材质 公司的长寿命机油滤清器产品在原有产品基础上，滤材采用多层复合梯度技术制造，有效提升过滤精度、降低阻力、提高容尘量和耐热油老化性能；滤芯采用热熔胶固定折距工艺，滤纸背面采用不锈钢丝网支撑，延长使用寿命；密封件均采用耐热油老化性能优越的AEM橡胶，密封保障较好。 （2）燃油滤清器 燃油滤清器的作用是滤除发动机燃油系统中的有害颗粒和水分，以保护发动机的重要零部件，减少磨损、避免堵塞，把燃油中含有的氧化铁滤除。 燃油滤清器包括柴油滤清器、汽油滤清器、燃气滤清器三类。公司产品主要是柴油滤清器。 表4：华原股份燃油滤清器产品主要是柴油滤清器 燃气滤清器的作用是过滤气体里的氧化铁、粉尘等固体杂质或水，一方面可以减少喷嘴被杂质堵住的几率，另一方面可以保证流入燃气系统的气体质量。燃气滤清器的过滤使进入到发动机燃气系统各零件内部及燃烧室内的燃气更加清洁，保护发动机的正常工作，减少磨损，避免堵塞，改善排放，提高发动机寿命。 表5：燃油滤清器还包括燃气滤清器 （3）空气滤清器 公司的长寿命空气滤清器产品采用COMFIBERS技术，与国内主流的M5级空滤相比，1到3微米颗粒进入发动机的量减少80%；采用超细纤维与多层复合技术，进气阻力低、进气量充足，使发动机更省油；滤纸中的合成纤维使滤纸在潮湿环境下不变形，使用周期更长，为用户节约运营成本。 表6：公司的长寿命空气滤清器产品采用COMFIBERS技术 （4）油气分离器 主要用于螺杆空压机，作用是过滤压缩空气中的润滑油和固体颗粒杂质。 空气压缩过程中需要润滑油冷却和密封，部分润滑油成为微小的油雾颗粒混入压缩空气，油气分离器通过聚结式原理，固体颗粒和液体雾滴在惯性碰撞、扩散拦截和直接拦截三种过滤机理的作用下，被超细纤维捕获，液体表面张力使小液滴聚结成较大型液滴，从而将压缩空气中的油雾分离出来，保证压缩空气的纯净。 表7：油气分离器主要用于螺杆空压机 （5）液压过滤器 液压过滤器是保证发动机主机设备安全运行的重要部件，能够滤除液压系统专用油中的金属颗粒、杂质等，使进入工作系统中的液压专用油清洁干净，从而保护主机设备的安全运行。 公司的液压过滤器外壳采用冷挤压成型工艺，耐压强度较好；滤芯采用进口玻纤滤材打折成型，具有性能可靠、阻力小、过滤效率高、使用寿命长的特点。 表8：产品主要包括机油滤清器、柴油滤清器、空气滤清器三大类 从不同产品分类的营收来看，柴油滤清器占比最高，保持在35%以上，机油滤清器在总营收中的占比则从2014年的29.88%略微下降，2022年为22.72%。 图4：柴油滤清器的占比最高且增长速度最快 从增长速度上来看，近年来主营业务收入三年CAGR为10.98%，细分产品中增速最高的是柴油滤清器，近三年CAGR达到13.52%。 2022年的细分产品占比中，柴油滤清器在主营收的占比增长至40%，机油滤清器则为24%。 图5：柴油滤清器的占比最高且增长速度最快 图6：2022年主营收中柴油滤清器占比40% 细分产品的盈利能力情况上，毛利率最高的是营收占比最高的柴油滤清器，2022年毛利率为31.34%，在主营毛利贡献占比超过56%；虽然空气滤清器毛利率相对较低，但整体呈现上扬趋势，从2019年的5.41%上升至2022年度的10.91%，2022年的毛利贡献比例为16%。 图7：柴油滤清器的毛利率最高 图8：2022年毛利率贡献中柴油滤清器达到56% 1.3、研发创新：9项核心技术+94项专利，核心技术员平均经验超10年 在产品和技术的研发创新方面，公司在近三年内累计完成44项研发项目，涉及1,000多个产品型号，掌握了高效机油过滤技术、高效空气过滤技术、柴油滤清器空气管理系统技术、长寿命机油过滤技术等核心技术9项，并转化为专利成果。 表9：掌握核心技术9项，并转化为专利成果 核心技术系列之间的差异主要体现在滤材的选择、滤纸装配、内部结构设计方面的差异；同系列之间的核心技术差异主要在于机滤、柴滤、空滤本身的过滤方式、滤材选择的差异。 针对部分滤清器产品在其应用领域的痛点，创新性的开发出长寿命三级油水分离器、直通式空气滤清器、矿用自卸车沙漠空气滤清器等新产品，并实现批量供货。 公司持续注重研发投入，研发费用自2019年逐渐上升，费用率基本维持在3.5%上下，2022年研发费用率略有上升至3.94%。 图9：研发费用率基本稳定在3.5%上下 根据2022年年报披露，公司取得专利数量从2021年的79项增长至94项，研发人员占比也有所提高，2022年末的研究团队由1位博士、8位硕士等66人组成，在员工中占比9.64%，核心技术人员平均行业经验达10年以上。 图10：公司已取得94项专利 图11：研发人员占比提高至9.64% 1.4、财务分析：直接材料成本占比77%，净利近三年CAGR40.35% 公司的主营业务为车用、非道路移动机械用滤清器和工业用过滤设备的研发、制造与销售，主营业务突出，占比保持在95%以上，其他业务收入主要为房屋出租和废品废料销售收入。 2022年华原股份的营收情况受疫情影响，主要市场出现了不同程度的下滑。根据中国内部审计协会数据显示，中国柴油机销量从610.84万台下降至428.66万台，公司通过优质技术和服务在细分市场上取得不同程度的突破，一定程度上冲抵了疫情带来的负面影响，总营收轻微下滑1.89%。 图12：2021年华原股份的营收增长了23.17% 营收的地域来源上，公司销售以内销为主，内销收入占主营业务收入比例保持在95%以上。 时间分