城投整合系列十四：3月城投整合跟踪：整合节奏加快，江浙领先

2023年4月13日 3月城投整合跟踪：整合节奏加快，江浙领先——城投整合系列十四 固定收益主题报告 证券研究报告 2023年3月城投整合的四个特征。 （1）整合节奏小幅加快。2023年3月共发生城投整合事件46起，相较上月 （38起）有小幅增加。城投融资监管加严、评级新规、国企改革的背景下，城投整合2022年9月以来持续处于较活跃状态。 （2）资产整合和上层新设仍为主流整合模式。2023年3月资产整合和上层 相关报告城投整合深度解析：细分模式与投资机会——城投整合 2022-7-18 系列一2022年以来城投整合有哪 2022-7-25 些变化？山东城投整合全景 2022-8-4 （2012-2022）如何全面理解湖南城投整 2022-8-30 合？城投整合的“典型样本”江 2022-11-25 西 新设继续引领主流，46起整合事件中，资产整合和上层新设各占43.5%、 37.0%，其他整合模式占比均不高。 （3）浙江和江苏城投整合数量领先。2023年3月，城投整合共涉及16个省 份（直辖市），相对2023年2月（10个省份（直辖市）），城投整合范围有所扩大。其中浙江和江苏均发生10起整合事件，各占21.7%；安徽、江西、四川发生4起整合事件，占8.7%；其余省份整合事件均不超过2起。 （4）区县和市级平台持平。2023年3月区县和市级平台整合事件各发生23 起，占比均为50%，无省级平台整合。 2023年3月城投整合事件解读。 （1）新设型整合。2023年3月发生的新设型整合均为上层新设（17例），涉及的省份包括四川、安徽、江苏、湖北、浙江等。新设主体包括德阳投资控股集团有限责任公司、宿迁宿城国有资本控股（集团）有限公司、唐山农业发展集团有限责任公司等。其中德阳投控同时吸收了县级市平台，后续是 否效仿九江履行统筹区县融资一盘棋的作用可以继续关注。 （2）合并型整合。2023年3月涉及合并型整合1例，为“江西省国有资本 运营控股集团有限公司”合并“江西省港口集团有限公司”。 （3）资产整合。2023年3月，涉及资产整合的省份包括浙江、江苏、广东贵州、湖南等。重点关注事项包括：1）珠海大横琴并表宝鹰股份。宝鹰股 份2021年总资产106.5亿元，净资产25.6亿元，营收46.7亿元，占珠海 大横琴同期口径分别为10.0%、5.7%及56.8%。但受累于大客户恒大集团的债务危机，宝鹰股份2021年以来持续亏损；2）杭州继续推进平台整合，主要是两起事件。①区县城投整合。杭州萧山国有资产经营集团有限公司无偿划转所持杭州空港投资开发及其子公司100%股权至杭州萧山环境集团有限公司。②继续做大杭州城投。2月杭州市级平台整合中，新组建的杭州安居 放在杭州城投旗下，同时由杭州城投吸收合并钱江投资；3月杭州城投无偿划入杭州电力设备制造有限公司40%股权，资产规模进一步扩大。 （4）涉及政府的股权变更。2023年3月共发生4起涉及政府的股权变更，2 起为政府控股，2起为重要性不高的政府部门间股权划转。 风险提示：数据统计遗漏，城投监管超预期等。 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 陈雨田分析师 SAC执业证书编号：S1450521070001 chenyt4@essence.com.cn 固定收益主题报告 内容目录 1.2023年3月城投整合的四个特征3 1.1.整合节奏小幅加快3 1.2.资产整合和上层新设仍为主流整合模式4 1.3.浙江和江苏城投整合数量领先4 1.4.区县和市级平台整合持平5 2.2023年3月城投整合事件解读6 2.1.新设型整合6 2.2.合并型整合7 2.3.资产整合7 2.4.涉及政府的股权变更9 图表目录 图1.城投整合的四种模式、八类细分3 图2.2023年3月城投整合小幅回升（起，%）3 图3.2022年为城投整合高峰（起，%）4 图4.2023年3月，资产整合和上层新设占比最高（%）4 图5.2023年3月浙江和江苏城投整合数量领先（起）5 图6.2023年1-3月区县城投整合为主导（%）5 图7.2023年3月区县和市级平台整合各占一半（%）5 图8.2023年3月区县市级平台整合事件持平（起）5 图9.“上层新设”案例：德阳投资控股集团有限责任公司6 固定收益主题报告 我们在2022年7月18日发布的报告《城投整合深度解析：细分模式与投资机会——城投整 合系列一》中，系统论述了城投整合的四种模式、八类细分。本文按照这一框架对2023年3月全国城投整合动态进行分析。 图1.城投整合的四种模式、八类细分 资料来源：《城投整合深度解析：细分模式与投资机会——城投整合系列一》，安信证券研究中心 1.2023年3月城投整合的四个特征 1.1.整合节奏小幅加快 2023年3月共发生城投整合事件46起，相较上月（38起）有小幅增加，整体处于历史较活 跃水平。城投融资监管加严、评级新规、国企改革的背景下，城投整合2022年9月以来持续处于较活跃状态。 图2.2023年3月城投整合事件数小幅回升（起，%） 整合事件数量同比增速（右） 70 60 50 40 30 20 10 23/03 23/02 23/01 22/12 22/11 22/10 22/09 22/08 22/07 22/06 22/05 22/04 22/03 22/02 22/01 21/12 21/11 21/10 21/09 21/08 21/07 21/06 21/05 21/04 21/03 21/02 21/01 0 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 资料来源：WIND，安信证券研究中心 备注：统计方法为城投平台涉及重组、股东变更、划转等关键词的公告数量，同一事件只统计一次，私募债公告缺失，可能存在遗漏。统计截止2023-3-31。 固定收益主题报告 图3.2022年为城投整合高峰（起，%） 400 350 300 250 200 150 100 50 0 300% 重组 股东变更 划转 其他 同比增速（右） 250% 200% 150% 100% 50% 2023( 2022 2021 0% 3 2020 2019 2018 2017 2016 截止 月 ） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 备注：统计方法为城投平台涉及重组、股东变更、划转等关键词的公告数量，同一事件只统计一次，私募债公告缺失，可 能存在遗漏。统计截止2023-3-31。 1.2.资产整合和上层新设仍为主流整合模式 2023年3月资产整合和上层新设继续引领主流。在3月发生的46起城投整合事件中，资产整合和上层新设分别为20起、17起，各占43.5%、37.0%；其他整合模式占比均不高。 图4.2023年3月，资产整合和上层新设占比最高（%）图5.2023年1-3月，资产整合占比明显领先（%） 政府部门间划转 4.3% 其他 8.7% 平级合并 2.2% 上层新设 37.0% 政府部门间划转 4.5% 其他 5.2% 平级合并 5.2% 上层新设 30.6% 资产整合 43.5% 政府控股 4.3% 资产整合 53.0% 资料来源：WIND，安信证券研究中心资料来源：WIND，安信证券研究中心 1.3.浙江和江苏城投整合数量领先 2023年3月浙江和江苏城投整合数量领先。2023年3月，城投整合共涉及16个省份（直辖 市），相对2023年2月（10个省份（直辖市）），城投整合范围有所扩大。其中浙江和江苏均 发生10起整合事件，各占21.7%；安徽、江西、四川发生4起整合事件，占比8.7%；其余省份整合事件均不超过2起。 固定收益主题报告 图6.2023年3月浙江和江苏城投整合数量领先（起） 整合事件数量（起） 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 浙江安江四山湖贵江苏徽西川东北州省省省省省省省省 湖广云吉重南东南林庆省省省省 河宁河 南夏北 省回省 族自治区 资料来源：WIND，安信证券研究中心 1.4.区县和市级平台整合各占一半 2023年3月区县和市级平台整合事件各发生23起，占比均为50%；无省级平台整合。 图7.2023年1-3月区县城投整合为主导（%）图8.2023年3月区县和市级平台整合各占一半（%） 100% 80% 60% 40% 20% 省地市区县 100% 80% 60% 40% 20% 省地市区县 0% 2020年2021年2022年2023年1-3月 0% 2022-12022-32022-52022-72022-92022-112023-12023-3 资料来源：WIND，安信证券研究中心 备注：地市含国家级新区；普通开发区界定为区县；直辖市本级界定为市级、区平台界定为区县级 资料来源：WIND，安信证券研究中心 备注：地市含国家级新区；普通开发区界定为区县；直辖市本级界定为市级区平台界定为区县级 图9.2023年3月区县市级平台整合事件持平（起） 省地市区县 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2022-22022-42022-62022-82022-102022-122023-2 资料来源：WIND，安信证券研究中心 备注：地市含国家级新区；普通开发区界定为区县；直辖市本级界定为市级、区平台界定为区县级 固定收益主题报告 2.2023年3月城投整合事件解读 2.1.新设型整合 新设型整合指新成立一家城投平台，根据新平台和老平台的关系又进一步细分为上层新设 （新平台为老平台母公司）和平层新设（新平台为老平台兄弟公司）。2023年3月发生的新设型整合均为上层新设。（注意：按照实质重于形式的标准判定。部分上层新设案例中的母 公司成立时间较早，但业务较少且未发债，用这类“壳公司”吸收合并已有发债主体也界定为上层新设） 2023年3月，涉及上层新设的省份包括四川、安徽、江苏、湖北、浙江等。重点事件包括：“什邡市国有投资控股集团有限公司”、“德阳发展控股集团有限公司”、“绵竹市金申投资集团有限公司”上层新设同一主体“德阳投资控股集团有限责任公司”,后续德阳投控集团是 否起到统筹区县融资一盘棋的作用可以关注；“江苏宿城国有资产经营管理有限公司”、“宿迁市城区开发投资有限公司”上层新设同一主体“宿迁宿城国有资本控股（集团）有限公司”等。 表1：2023年3月上层新设整合梳理 省份 城市 公告时间 原主体 上层新设主体 浙江省 绍兴市 2023/3/30 新昌县高新园区投资集团有限公司 新昌县高创控股集团有限公司 江西省 贵溪市 2023/3/29 贵溪市国有控股集团有限公司 贵溪市润贵投资有限公司 四川省 内江市 2023/3/24 资中县兴资投资开发集团有限责任公司 资中县船城国有资产经营有限责任公司 四川省 什邡市 2023/3/23 什邡市国有投资控股集团有限公司 四川省 德阳市 2023/3/22 德阳发展控股集团有限公司 德阳投资控股集团有限责任公司 四川省 绵竹市 2023/3/21 绵竹市金申投资集团有限公司 安徽省 池州市 2023/3/20 安徽省江南产业集中区建设投资发展(集团)有限公司 池州市投资控股集团有限责任公司 安徽省 蚌埠市 2023/3/20 蚌埠市城市投资控股有限公司 蚌埠市城市投资控股集团有限公司 江苏省 泰州市 2023/3/17 泰州东部新城发展集团有限公司 泰州东部新城控股集团有限公司 安徽省 安庆市 2023/3/10 安庆皖江高科技投资发展有限公司 安庆经开控股有限公司 江苏省宿迁市2023/3/23宿迁市城区开发投资有限公司江苏省宿迁市2023/3/9江苏宿城国有资产经营管理有限公司 宿迁宿城国有资本控股（集团）有限公司 河北省唐山市2023/3/7唐山市文化旅游投资集团有限公司唐山农业发展集团有限责任公