内生培养第二增长曲线，外延华润赋能提升ROE

事件 ：1）公司发布2022年年报 ，2022年公司实现营收38.12亿元（+32.63%），实现归母净利润5.96亿元（+17.87%），其中Q4实现营收9.37亿元（+0.12%），实现归母净利润0.91亿元（+69.20%）。2）公司控股子公司晋城海斯制药通过高新技术企业认证，可享受高新技术企业相关税收优惠政策。 巩固胃肠品类护城河，补充咽喉咳喘和补益类第二增长品类。脾胃领域，围绕10亿级单品健胃消食片丰富脾胃产品矩阵，培育健儿消食口服液、健脾颗粒，补充雷贝拉唑钠等胃病治疗类品种；肠道领域，提出“养菌+补菌”概念，乳酸菌素片收入规模超4.5亿元，子公司海斯制药的贝飞达收入规模4.4亿元；咽喉咳喘领域，复方草珊瑚含片和子公司济生制药的复方鲜竹沥液收入规模合计2.3亿元；补益领域，子公司桑海制药多维元素片收入规模约2.3亿元，获得中国药店“2021-2022中国药店店员推荐率最高品牌”奖。 大健康板块线上线下渠道双管齐下，处方药板块受益于并购资源整合。2022年大健康板块实现营收4.09亿元（+66.99%），主要围绕康复营养（初元系列）、高端滋补（参灵草系列）、胃肠健康（益生菌系列）三大品类。公司大健康品类拓展思路清晰，“初元”品牌坚持“术后康复营养”定位，“参灵草”走高端品牌路线，依靠圈层营销拓展渠道；益生菌系列发挥胃肠领域优势， 线上线下齐发力实现较快增长 。处方药板块实现营收7.45亿元（+64.40%），主要系并购海斯制药。公司持续推动并购企业的渠道资源整合，梳理并赋能相关管线产品。 品规升级+产品焕新，大品种迎来第二春。健胃消食片按片数计算销售量降幅约1%，其中普通装（32片）规格产量占比减少，特供装（64片/72片）规格产量占比增加。健胃消食片单价受益于品规升级有所提升，22年销售额+8%左右 。 乳酸菌素片/多维元素片/复方草珊瑚含片销量分别同比+2.46%/4.95%/14.39%，收入规模分别超4.5/2.3/1亿元。根据中康开思数据，江中牌健胃消食片在药店零售额位居消化不良品类第一名，利活牌乳酸菌素片药店零售额位居肠道微生态制剂品类第一名，多维元素片（21）药店零售额位居多维元素类第5名。复方草珊瑚含片作为上市37载的经典产品，不断更新迭代、品牌升级，形成以复方草珊瑚含片、复方鲜竹沥液为核心的上呼吸产品集群。 短期并购因素拖累净利率，协同效应和华润赋能有望继续深化。22年公司毛利率为64.84%（+0.52pct），自2016年首次止跌。其中非处方药/处方药/大健康产品及其他的毛利率分别为69.71%/66.94%/30.72， 分别同比+2.65/+5.85/-16.51pct。大健康产品及其他中“其他”主要为酒类业务及新增海斯制药医疗物资批发业务，拉低整体毛利率。23年公司对主要原材料采取控价和锁定等方式，预计能有效控制成本。2022销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为38.86%/5.39%/-0.72%，分别同比+2.97/-0.35/+0.06pct。受海斯制药并购因素影响，销售费用率有所上升，净利率下滑至15.64%（-1.96pct）。我们认为，短期“并购整合期”带来的销售费用率提升随着未来协同效应在渠道和品牌等方面的显现能稳步下降。 投资建议：江中药业是优质的品牌OTC企业，聚焦胃肠领域，补充完善咽喉咳喘、补益、康复、营养等品类，通过“内生+外延”双轮驱动，积极探索线上渠道，业绩取得较快发展。我们看好公司未来通过品类扩张和渠道加强带来的营收增长和华润管理体系下的费用优化。预计公司23-25年实现营收45.9/56.16/66.55亿元，分别同比增长20%/22%/18%；实现归母净利润6.94/7.95/9.11亿元，分别同比增长16%/14%/15%；对应PE估值分别为17/15/13X，维持“增持”评级。 风险提示：行业监管变化、行业竞争加剧、新品推广不及预期、利润提升不及预期，并购整合不及预期。