科技赋能IP运营，开辟潮玩第二增长曲线

国内领先的独立手游发行商，依托多年发行及运营经验，打造线上+线下IP变现闭环。公司成立于2009年，以海外优质产品代理与运营起家，成功发行过《水果忍者》《愤怒的小鸟》《地铁跑酷》等产品，于2017年布局线下娱乐，2021年获得腾讯QQfamily授权以潮玩切入IP衍生品业务，搭建起以IP运营为核心的线上游戏、线下IP衍生品变现闭环。 2018年公司于港交所上市，腾讯为第一大机构股东。 线上游戏变现：聚焦赛道发力自研，提升用户生命周期价值。公司已完成游戏业务战略聚焦，确立三消、竞技品类自研方向，中重度品类调整为代理、投资及定制。“源代码”代理模式下，公司已积累丰富的研运经验。公司预计首款自研三消手游《女巫日记》将于2022年海内外上线，我们认为公司于《梦幻花园》《梦幻家园》代理中积累了“消除+X”融合玩法研发经验，看好《女巫日记》上线后贡献业绩增量。基于休闲游戏积累的大用户基数，公司发力休闲电竞错位竞争，提振用户LTV，自研RTS手游《全球行动》、休闲射击手游《小动物之星》表现出色，均获得TapTap编辑推荐，后续储备有二次元TPS《卡拉比丘》。其中《全球行动》电竞赛事已陆续落地上海等城市，电竞赛事有望成为促进公司线上线下全渠道联动的重要抓手，实现“游戏-电竞-玩家”流量闭环。 线下IP衍生品业务：携手腾讯，打造IP变现闭环，我们预计2020-2023年收入CAGR为443%。公司第一大机构股东腾讯深耕文娱行业，储备有大量优质内容资源，对标海外，仍有较大的IP衍生品变现空间。公司深度绑定腾讯，有望承接其IP、渠道等资源，拓展线下IP衍生品零售业务。公司已于2021年3月、2022年1月分别获得QQfamily、PUPU ALIENS授权，于2021年7月开设首家QQfamily旗舰店，切入潮玩领域，2021年10月与腾讯订立QTX合作协议，布局潮玩产业链上游。 根据公司2021H1业绩发布会，线下标准单店中主机游戏体验及零售月收入为28.70万元，毛利率为63%，月坪效为0.16万元，潮玩零售月收入为50.40万元，毛利率为35%，月坪效为0.42万元（截至2021H1业绩报披露的最新模型）。我们认为公司单店模型尚处于优化阶段，随着潮玩产业链布局逐渐完善以及其他IP衍生品拓展，单店坪效与毛利率都将迎来较大提升，我们预计2022-2023年公司线下门店开设数量将达到70/150家，对应线下业务营收分别为4.08/10.43亿元，对应2020-2023年复合增长率为443.37%。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为-0.75/1.52/4.52亿元，同比增长-83.07%/-303.80%/196.50%，我们给予公司线上游戏业务2022年14倍PE，考虑到线下娱乐业务营收增速较快，给予8倍PS，对应2022年目标价为8.04港元（无特殊注明，本文相关数据的货币单位均为人民币，HKD/CNY =0.8145），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业监管政策趋严风险，游戏业务战略调整不及预期风险，线下门店经营不及预期风险。 F 1.公司概况：科技赋能IP运营，战略升级转型再出发 创梦天地是国内领先的独立手游发行商，已实现服务品类拓展，发展为线上线下融合的数字娱乐平台。公司成立于2009年，早期专注于海外精品游戏的代理发行与本地化运营，成功发行过《水果忍者》《愤怒的小鸟》《地铁跑酷》等产品，2017年公司开始布局线下娱乐，首家好时光影游社于同年9月开业，店内配备有游戏及电竞赛事专用的开放区域、用于游戏和影音体验的私人包房，2021年公司取得腾讯QQfamily授权，以潮玩切入IP衍生品市场。依托多年积累的游戏发行和运营经验以及SaaS工具，围绕优质IP，公司线上游戏、线下IP衍生品变现的业务布局日渐清晰。公司于2014年登陆纳斯达克，2016年完成私有化退市，2018年在港交所上市。 图1：公司三大业务板块 1.1.发展历程：线上游戏完成战略聚焦，线下布局IP衍生品变现 2011-2013年：借“移动互联网”东风，发行优质内容积累大量用户。2009年移动互联网兴起，2010年中国智能手机出货量开启高速增长，公司于2011年发行《水果忍者》《愤怒的小鸟》，2012年发行《神庙逃亡》，2013年发行《神庙逃亡2》《地铁跑酷》，享受终端触屏手机数量快速增长的红利，迅速积累大量用户。这一阶段公司专注于海外精品游戏代理，获取游戏源代码进行二次开发与本土化运营，2014Q1公司月活跃用户达到9830万。 2014-2019年：开拓中重度游戏赛道。2014年面临着国内移动游戏用户规模增速放 F 缓，人口红利见顶的增长压力，公司大力开拓用户ARPPU值更高的中重度游戏赛道，同年发行3D武侠ARPG《三剑豪》、ARPG《烈焰遮天》、卡牌手游《天降》，同时提升中重度游戏的研发能力，于2018年8月收购上海火魂网络科技有限公司，其旗下自研回合制MMO《魔力宝贝（手机版）》（腾讯独家发行）于2018年6月12日上线，截至2018年7月31日累计流水为2.8亿元。 2020年至今：游戏业务完成战略聚焦，布局IP衍生品打造第二增长曲线。2020年公司游戏业务完成战略聚焦，确定以消除类、竞技类游戏为自研方向，同年7月由腾讯代理发行的公司自研竞技类RTS手游《全球行动》上线首日即登上AppStore免费榜榜首，并多次进入榜单前五。线下布局方面，公司于2021年获得腾讯QQfamilyIP授权，门店模型优化为“主机体验付费+潮玩零售”。2021年7月首家QQfamily旗舰店开业，标志着公司线下“腾讯视频好时光+QQfamily”双品牌门店矩阵正式形成，截至2022年1月21日，公司已开设18家“一起玩”直营店，包括9家腾讯视频好时光直营店，9家QQfamily旗舰店。 图2：公司发展历程 1.2.股权结构：股东阵营华丽，与腾讯索尼实现深度合作 索尼、京东为基石投资者，腾讯为第一大机构股东。2018年公司于港交所上市前，索尼和京东各投资500万美元成为基石投资者。截至2021年12月13日，联合创始人兼CEO陈湘宇直接和通过BrilliantSeedLimited间接持股共17.82%，腾讯控股通过TencentMobilityLimited持股17.01%，为公司第二大股东，第一大机构股东，此外腾讯高管马晓轶先生、陈宇先生（光子工作室群总裁）、姚晓光（天美工作室群总裁，兼任平台与内容事业群社交平台业务负责人，主管QQ）均担任公司非执行董事及战略委员会成员。 F 图3：公司股权结构（更新至2021年12月13日） 表1：公司董事及高管介绍 依托腾讯及索尼资源，业务端有望持续获益。公司好时光门店获得索尼PlayStation市场推广合作伙伴授权，索尼提供精品独占游戏内容、首发内容及独家活动。腾讯方面，除增资外，在优质内容授权、渠道等资源对公司均有所倾斜。公司好时光门店获得腾讯视频海量内容支撑；2021年3月，公司取得QQfamily IP授权，首家QQfamily已于2021年7月正式营业；2021年10月，公司宣布与腾讯签订QTX潮玩展合作协议，未来双方将共同举办QTX潮玩展；2021年11月，公司取得腾讯《QQ系列形象》策划、制作和销售潮玩产品的授权；2022年1月，公司取得PUPU ALIENS形象授权。公司不断深 F 化与腾讯的合作，依托腾讯于文娱产业深耕多年的资源储备，我们认为公司线下IP衍生品业务将不止于潮玩，产品品类有望逐步丰富，助推公司营收增长。 1.3.财务状况：战略调整致业绩短期承压，营收结构有望持续优化 营收呈增长态势，战略调整致业绩短期承压。2020年公司实现营业收入32.12亿元，同比增长15.01%，2017-2020年营收CAGR为22.1%。2020年归母净利润为-4.42亿元，同比下降225.36%，主要系计提收购上海火魂产生的商誉减值准备4.94亿元，扣非归母净利润为0.98亿元，同比下降73.29%。 2021H1公司实现营业收入13.67亿元，同比下降14.11%，归母净利润-0.73亿元，同比下降153.65%，扣非归母净利润-0.62亿元，同比下降139.43%，营收及利润端下滑主要系加大研发投入及持续推进游戏业务板块的结构调整和优化，逐步终止不符合游戏业务战略的产品，2021H1游戏收益为11.90亿元，同比下降14.26%。 图4：公司营业收入规模及同比增速情况 图5：公司归母净利润及同比增速情况 图6：公司扣非归母净利润及同比增速情况 F 线下门店仍处扩张阶段，营收第二增长曲线渐显。截至2021H1，公司游戏业务营收占比仍高于85%，但随着公司加快线下扩店步伐，我们认为公司线下业务营收将迎来快速增长，营收结构将持续优化。2021H1公司线下娱乐实现营收0.12亿元，同比高增413.00%。截至2022年1月21日，公司已开设18家“一起玩”线下直营店，并计划至2023年在一二线城市热门商圈增开至150家，门店数量高增叠加单店模型持续优化，将带动线下业务“量价齐升”。 图7：公司营业收入结构情况 毛利率略有下滑，多因素致净利率承压。2020年及2021H1公司毛利率分别为41.59%（yoy-2.30pct）、37.95%（yoy-5.08pct），主要系净额法确认的游戏收入减少。2020年及2021H1公司净利率分别为-17.59%（yoy-30.49pct）、-4.97%（yoy-14.26pct），主要系1）2020年计提上海火魂商誉减值准备；2）缩减不再符合公司游戏业务核心战略的游戏，计提若干游戏许可费及预付内容开发商收益分成减值；3）加大研发投入，2020年及2021H1公司研发费用率分别为10.12%（yoy+3.28pct）、11.97%（yoy+4.90pct）；4）2021H1《小动物之星》及《荣耀全明星》等新游上线，前期形成较高的推广费用，2021H1公司销售费用率为15.22%（yoy+3.15pct）。 图8：公司毛利率及净利率情况 图9：公司期间费用率及研发费用率情况 F 2.线上游戏：聚焦用户LTV提升，构建长生命周期用户生态 代理海外优质游戏起家，于休闲游戏领域具备明显优势。公司以海外优质产品代理和运营起家，成功发行过《水果忍者》《愤怒的小鸟》《地铁跑酷》《纪念碑谷》等经典游戏，截至2022年1月18日，公司尚在运营的游戏包含《地铁跑酷》《神庙逃亡2》《梦幻花园》《梦幻家园》等，其中跑酷、益智、消除类等休闲游戏数量占比较高。公司大部分游戏通过免费畅玩模式进行获客以达到大DAU，商业变现模式为游戏内广告和游戏内道具销售。 表2：公司部分在运营游戏（截至2022年1月18日） 拓展中重度游戏，提升ARPPU。2015-2020年公司平均月活跃用户数（MAU）呈现小幅上升趋势，2021H1受产品矩阵调整影响，MAU自2020H1的1.42亿下滑2.82%至1.38亿。由于公司产品矩阵中绝大部分产品为休闲游戏，平均月付费用户数（MPU）较为平稳，2020年及2021H1分别为590、580万，但公司月付费用户平均收入（ARPPU）逐年提高，2018-2020年分别为24.5/31.9/38.0元，我们认为主要系公司产品矩阵中重度游戏数量占比提高所致，2021H1公司中重度游戏收入占比有所下滑，ARPPU也相应下滑至33.4元。公司现已完成游戏业务结构调整，我们认为由于游戏项目缩减，2021年下半年MAU与MPU提升难度较大，但后续随着公司产品矩阵不断丰富，游戏业务的MAU、MPU、ARPPU仍有较大的提升空间。 F 图10：2015-2020年及2021H1公司游戏业务MAU、MPU及ARPPU情况 《荣耀全明星》核心玩法成熟，有望在细分市场空窗期完成用户积累。公司自研自发的横板ARPG手游《荣耀全明星》已于2021年8月27日上线，上线前30天iOS游戏