收购金沙酒业点评：实现白酒“1+N”布局，交叉赋能有望迎来第二增长曲线

事件：2022年10月25日公司发布公告拟收购贵州金沙酒业55.91%股权，总交易对价123亿元，隐含对应100%金沙酒业股权价值222.9亿元，金沙酒业2021年税后净利13.1亿元，对应PE 17.0x。 主要通过自有资金支付对价，少部分通过外部融资方式（发债/并购贷）支付。收购分为增资和购股两部分，其中1）增资：4.61%股权以增资形式认购金沙酒业新股，总对价约10.3亿元； 2）购股：50.58%股权以购股形式认购，总对价112.7亿元，以85.0亿元收购了湖北宜化持有金沙酒业38.16%股权，以27.7亿元收购了湖北宜化全资子公司宜昌财源持有金沙酒业12.42%股权。收购完成后，公司及宜昌财源投资分别持有55.19%/44.81%股权。 金沙酒业：酱香型赛道的“六朵金花“，过去两年快增。1）2016-2021年酱酒市场规模由811亿元提升至1900亿元，占总白酒比重由13%提升至31%，大部分酱酒企业毛利率60%+，金沙收入占比1.6-1.7%。2）2019-2020年金沙收入15.26/ 27.3亿元（yoy+165%/79%），2021年金沙销售额60.66亿元（yoy+122%），其中摘要回款37.6亿（yoy+156%），税后净利实现13.1亿元（yoy+114%），酱酒热潮推动金沙高速增长，摘要品牌认知度提升，公司逐步扩建，满足长期产能需求。 “金沙+景芝、金种子”构筑白酒“1+N”布局，与啤酒品类交叉赋能。公司已经收购的景芝、金种子为山东、安徽区域性酒企，而金沙属于全国性白酒品牌，80%销售收入在省外，构筑了公司白酒“1个全国龙头+N个区域龙头”布局，类似中国版的帝亚吉欧。同时金沙酱香、景芝芝麻香型、金种子馥合香也形成香味协同布局，未来将在基本框架基础上稳步向前，后续若有合适机会可继续并购。公司董事长侯孝海提到希望白酒品类三五年做到百亿，而品类赋能主要有三方面：1）通过华润酒业发起组织探索总结试点并逐步推广。2）雪花啤酒负责提供支持，提供能力及资源，充分学习白酒。3）华润酒业旗下白酒企业互相学习啤酒经验及品牌运作。 投资亮点及未来发展战略：1）投资亮点：行业增长空间广阔，金沙酒业有潜力成为第二增长曲线。行业方面酱酒天然具有稀缺属性，市场空间广阔，增速快、盈利高。公司方面金沙酒业高端化布局相对完善，品牌价值较为雄厚，具有广阔经销商网络可以赋能啤酒业务。2）发展战略：营销端利用啤酒加速金沙酒业全国布局；渠道端借助华润啤酒做全做细全渠道布局；产品端协同互补，核心发展高端酱酒；组织端打造专业化团队。3）我们若保守预计金沙2022年贡献润啤归母净利6亿元，增厚润啤的业绩约16%，给予25倍，对应市值150亿元，以华润啤酒公司10月25日收盘价计算可贡献市值增加11.5%。 盈利预测与投资评级：由于并购尚未完成，不考虑并购带来业绩增厚我们维持2022-24年归母净利41.9/51.0/59.5亿元（yoy-9%/+22%/+17%，），对应PE 31/26/22倍，其中2022年核心归母净利38.1亿元（yoy+6.2%），公司受益于高端化趋势且处于行业龙头地位，规模效应显著。当前估值处于低位，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响餐饮复苏不及预期；成本上涨风险；竞争格局变化。