青霉素类抗生素龙头，胰岛素GLP-1、动保赋能第二增长曲线

联邦制药（03933.HK） 证券研究报告|首次覆盖报告 2024年09月30日 青霉素类抗生素龙头，胰岛素/GLP-1、动保赋能第二增长曲线 核心投资逻辑：当前抗生素上游景气度高位运行，公司作为龙头，主业受益表现良好；同时，以胰岛素为锚公司十余年来深耕内分泌领域，GLP-1梯队完善，自研创新三靶UBT251进展领先且拥有全球权益，值得重点关注；动保三大基 地投产在即有望释放产能压力，从畜类到宠物，动保业务有望成为中短期第二增长动能。另一方面，公司于2023年推出股权激励计划，共计授予1209.69万股股份，占总股本0.67%，有望进一步提升集团凝聚力。 抗生素上游龙头，中间体+原料药+制剂一体化垂直布局灵活度高。公司拥有世界最大的青霉素中间体6-APA原料药生产基地（2019年），为抗生素上游龙头。其中6-APA由发酵工艺生产，环保壁垒高，竞争格局相对稳定，公司市 占率近半。截至目前，抗生素中间体/原料药价格仍维持高位，受益于本轮行情，公司2024H1中间体营收上涨25.4%至13.14亿元，原料药营收上涨1.2%至34.64亿元。往后看，公司将拓展更高附加值的无菌原料药领域及深化垂直 一体化产业布局，高栏港无菌原料药项目总投资12亿元，主产无菌β-内酰胺酶抑制剂/无菌头孢原料药，预计于2025年投产。制剂方面，“三仙”市场认可度较高，一体化布局亦更具备成本优势。存量核心制剂仅倍能安集采风险尚未落地，凭借垂直一体化优势+品牌认可度有望对冲集采压力。 深耕以降糖减重为主的内分泌领域，GLP-1管线梯队建设完善，创新三靶研发进展领先。十余年全面布局二代/三代+速效/基础/预混胰岛素，此次国采续标中，全线产品A类中选，除门冬外价格降幅有限，采购基础量同比增长 买入（首次） 股票信息 行业医药生物 09月24日收盘价（港元）9.05 总市值（百万港元）16,444.09 总股本（百万股）1,817.03 其中自由流通股（%）100.00 30日日均成交量（百万股4.14 股价走势 联邦制药恒生指数 60% 44% 28% 12% -4% -20% 2023-092024-012024-052024-09 52.5%。以内分泌/代谢为主，公司在研管线（用））44项，其中GLP-1管线 布局全面：利拉、司美亦已在研发后期；UBT251（GLP-1/GIP/GCG）为国内首家、全球第二家化学合成法制备三靶产品，国内已开展Ib期临床，美国已获FDA批准；口服GLP-1小分子、二代胃肠道激素等在pre-IND阶段。 兽）化学制剂头部企业，从经济动物到宠物，产能释放在即，动保有望成为第二增长曲线。动保业务近年来涨势迅猛，2020-2023年CAGR高达75%。核心产品主要是兽）抗生素制剂，为公司主业的优势延伸。今年底至明年三大动 保新基地释放在即，有望缓解供给瓶颈，合计产值达50亿以上。现阶段经济动物仍是基本盘，而宠物药是重点发力的板块，营收高速增长，于2024H1首次赶超水产药，叠加目前40余款宠物药在研（含5款1类新兽药），宠物药后续有望接力驱动高速增长。 盈利预测及投资评级：预计公司2024-2026年归母净利润分别为30.95、35.13、38.92亿元，对应PE分别为4.8、4.2、3.8。抗生素上游价格稳定，主业企稳，动保三产能释放在即，公司业绩具向上弹性，此外，GLP-1梯队建 设完善，创新三靶具全球权益，进展领先。我们看好公司发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：主要产品价格波动、行业竞争加剧、集采降价超预期、原料成本上升、汇率变动。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 11,334 13,740 14,943 16,300 17,741 增长率yoy（%） 16.8 21.2 8.8 9.1 8.8 归母净利润（百万元） 1,581 2,701 3095 3513 3892 增长率yoy（%） 60.0 70.9 14.6 13.5 10.8 EPS最新摊薄（元/股） 0.9 1.5 1.7 1.9 2.1 P/E（倍） 5.1 4.2 4.8 4.2 3.8 P/B（倍） 0.8 0.9 1.0 0.8 0.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年9月24日收盘价 作者 分析师张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjinyang@gszq.com分析师胡偌碧 执业证书编号：S0680519010003邮箱：huruobi@gszq.com 研究助理陶宸冉 执业证书编号：S0680123070012邮箱：taochenran@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 12,515 13,787 15,180 18,121 21,523 营业收入 11,334 13,740 14,943 16,300 17,741 现金 4,743 4,262 4,885 6,919 9,331 其他收入 19 15 0 0 0 应收账款及票据 4,476 5,863 6,376 6,955 7,570 营业成本 6,365 7,405 7,845 8,476 9,225 存货 2,164 2,238 2,371 2,562 2,789 销售费） 1,662 1,594 1,494 1,630 1,774 其他 1,132 1,424 1,547 1,686 1,833 管理费） 703 790 777 815 852 非流动资产 6,465 7,230 7,275 7,275 7,275 研发费） 594 757 971 1,027 1,064 固定资产 5,932 6,483 6,483 6,483 6,483 财务费） 11 -39 0 0 0 无形资产 110 143 143 143 143 除税前溢利 2,007 3,344 3,852 4,378 4,843 其他 422 604 649 649 649 所得税 426 643 757 866 951 资产总计 18,980 21,017 22,455 25,397 28,798 净利润 1,581 2,701 3,095 3,513 3,892 流动负债 7,033 6,627 5,923 5,352 4,862 少数股东损益 0 -1 0 0 0 短期借款 1,359 198 -964 -2,125 -3,287 归属母公司净利润 1,581 2,701 3,095 3,513 3,892 应付账款及票据 3,558 4,220 4,471 4,830 5,257 其他 2,115 2,209 2,415 2,647 2,891 EBIT 2,018 3,306 3,852 4,378 4,843 非流动负债 1,337 1,643 1,707 1,707 1,707 EBITDA 2,570 3,871 3,852 4,378 4,843 长期债务 1,096 1,299 1,299 1,299 1,299 EPS（元） 0.87 1.49 1.70 1.93 2.14 其他 241 344 408 408 408 负债合计 8,370 8,270 7,630 7,059 6,569 普通股股本 17 17 17 17 17 储备 10,582 12,708 14,786 18,298 22,190 归属母公司股东权益 10,608 12,735 14,812 18,325 22,216 少数股东权益 1 13 13 13 13 股东权益合计 10,609 12,748 14,825 18,338 22,230 负债和股东权益 18,980 21,017 22,455 25,397 28,798 主要财务比率会计年度 2022A 20232A 2024E 2025E 2026E 成长能力营业收入 16.81% 21.22% 8.75% 9.08% 8.84% 归属母公司净利润 60.01% 70.85% 14.56% 13.51% 10.78% 获利能力毛利率 43.84% 46.11% 47.50% 48.00% 48.00% 销售净利率 13.95% 19.66% 20.71% 21.55% 21.94% 现金流量表（百万元） ROE 14.90% 21.21% 20.89% 19.17% 17.52% 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROIC 12.17% 18.74% 20.42% 20.06% 19.23% 经营活动现金流 2,031 2,439 2,666 3,082 3,457 偿债能力 净利润 1,581 2,701 3,095 3,513 3,892 资产负债率 44.10% 39.35% 33.98% 27.79% 22.81% 少数股东权益 0 -1 0 0 0 净负债比率 -21.57% -21.69% -30.69% -42.23% -50.92% 折旧摊销 552 566 0 0 0 流动比率 1.78 2.08 2.56 3.39 4.43 营运资金变动及其他 -103 -827 -429 -430 -435 速动比率 1.37 1.60 1.98 2.69 3.60 营运能力 投资活动现金流 -595 -1,557 137 112 118 总资产周转率 0.64 0.69 0.69 0.68 0.65 资本支出 -818 -1,462 0 0 0 应收账款周转率 2.87 2.66 2.44 2.45 2.44 其他投资 224 -95 137 112 118 应付账款周转率 1.88 1.90 1.81 1.82 1.83 每股指标（元） 筹资活动现金流 -24 -1,363 -2,179 -1,162 -1,162 每股收益 0.87 1.49 1.70 1.93 2.14 借款增加 324 -739 -1,162 -1,162 -1,162 每股经营现金流 1.12 1.34 1.47 1.70 1.90 普通股增加 -42 0 0 0 0 每股净资产 5.84 7.01 8.15 10.09 12.23 已付股利 -273 -581 -1,018 0 0 估值比率 其他 -33 -42 0 0 0 P/E 5.1 4.2 4.78 4.21 3.8 现金净增加额 1,412 -481 623 2,033 2,413 P/B 0.8 0.9 1.0 0.8 0.7 EV/EBITDA 2.23 2.25 2.66 1.61 0.72 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年09月24日收盘价 内容目录 1抗生素龙头企业，胰岛素/GLP-1、动保打造第二增长曲线5 1.1匠心深耕成就抗生素龙头，胰岛素/GLP-1、动保领域打造第二增长曲线5 1.2中间体原料药高景气，动保业务持续高增长10 2抗生素领域垂直化协同并进，6-APA景气高位主业稳健12 2.16-APA是半合成青霉素的重要中间体，发酵工艺环保壁垒高，竞争格局相对稳定12 2.2中间体和原料药价格高位运行，出口修复，公司主业受益17 2.36-APA价格坚挺原料药板块再创新高，无菌高端产能投产在即19 2.4抗生素制剂凭借垂直一体化优势+品牌认可度有望对冲集采压力22 3胰岛素/GLP-1、动保业务打造第二增长曲线，自研三靶进展领先，自主创新成果丰硕24 3.1公司布局胰岛素近20年，国采续标全线产品A类中选，基础量同比增加52.5%24 3.2深耕降糖减重领域，GLP-1系列产品梯队完善，自研三靶点全球进展领先26 3.3产能释放在