公司深度报告：华润赋能，公司内生及外延并购有望加速发展

华润赋能，公司内生浆站拓展及外延并购有望加速发展 供给端，血制品行业进入壁垒较高，新设浆站要求严格，生产牌照数持续减少。 通过设置进入壁垒及鼓励行业并购整合，国内血制品企业浆站及采浆量集中度持续提升。需求端，受中国老龄化程度加深，临床对血制品需求持续增长，此外，中国静丙等产品适应症较国外偏少，患者及医生认知度较低，市场渗透率有望逐步提升。博雅生物作为国内血制品龙头企业，进入华润体系后，浆站拓展、产品研发、并购整合方面有望大大加速，未来有望跻身全球一线血制品企业层次。我们预计2024-2026年归母净利润为5.24/5.51/6.53亿元，当前股价对应PE分别为27.9/26.5/22.4倍，维持“买入”评级。 行业渗透率逐步提升，血制品市场规模持续增长 中国凝血因子类产品渗透率远低于国外水平，凝血因子Ⅷ及人纤维蛋白原与国外使用差距在3倍以上，销售价格远低于国际价格。随着中国老年人口比例逐年上升以及血液制品临床适用症及医保目录覆盖范围的逐渐扩大，中国居民对血制品需求逐步提升。中国血制品市场规模从2019年的350亿元快速增长至2023年的544.30亿元，CAGR为11.67%，整体呈较快增长态势，未来有望维持较快增长趋势。 高纯度静丙有望提交上市申请，采浆量有望迎来快速增长 公司持续聚焦血制品业务，业务规模持续增长，血制品营收从2019年的9.88亿元增长至2023年14.52亿元，其中人血白蛋白、静丙及纤原占比较均衡。近些年公司采浆量维持增长，从2019年的372吨增长至2023年的467.3吨，随着绿十字的加入及未来可能的外延并购，公司采浆量有望迎来快速增长。公司吨浆收入从2020年的236.24万元/吨增长至2023年的310.72万元/吨，吨浆利润从2020年的45.13万元/吨增长至2023年的116.04万元/吨，处于行业前列水平。高纯度静丙完成临床总结报告，有望提交上市申请。 风险提示：原材料供应不足风险、新产品研发风险、医药政策风险等。 财务摘要和估值指标 1、博雅生物：迈入华润时代的血制品龙头公司 华润博雅生物制药集团股份有限公司是华润大健康板块的血液制品平台，以血液制品业务为主，集生化药、化学药、原料药等为一体的综合性医药产业集团，是全国少数人血白蛋白、人免疫球蛋白、凝血因子三大类产品齐全的企业之一。 自1993年创立以来，公司经历多次发展并更名，2022年正式更名为华润博雅生物制药集团股份有限公司。2024年公司进一步扩张，收购绿十字香港100%股权，巩固其在血液制品领域的领先地位，其中核心产品人纤维蛋白原产品收得率和市场份额在国内位于领先地位。 表1：历经31年发展，华润博雅生物已成为业内优秀的血液制品企业 公司血液制品主要包括白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子三大类。目前国内用量最大的血液制品是白蛋白，广泛用于肿瘤、肝病、糖尿病的治疗；免疫球蛋白多用于免疫性疾病治疗，传染性疾病被动免疫和治疗等；凝血因子在血液中含量最少，主要用于凝血、止血。目前公司涵盖人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（pH4）和凝血因子等9个品种23个规格的产品。 表2：公司主营产品丰富，适应症广泛 1.1、管理层行业经验丰富，各板块业务协同发展 公司股权结构清晰，子公司业务明确、协同发展。公司大股东为华润医药控股有限公司，持股比例达29.28%。公司拥有子公司19余家，主要业务分布于药品、原料药、医药中间体生产销售、医药投资、生物技术开发以及单采血浆等领域。 图1：公司股权结构清晰，子公司业务明确、协同发展 公司高管行业经验丰富。董事长邱凯于1969年出生，中山大学本科毕业，曾任华润三九医药股份有限公司营销中心副总经理、康复慢病事业部总经理；昆明华润圣火药业有限公司执行董事、总经理；现兼任华润医药集团有限公司副总裁。董事、总裁梁小明，中国医药生物技术协会生物技术产品质量控制专业委员会第一届委员，2010年江西省新世纪百千万人才工程人选，兼任江西省执业（从业）药师继续教育特聘专家，1993年11月起任职于华润博雅生物制药集团股份有限公司。其余高管均拥有丰富的行业经验。 表3：公司高管均具有丰富的行业经验 1.2、业绩稳健增长，盈利能力维持较高水平 博雅生物营收整体保持稳定。公司营收整体保持稳定，营收规模维持在26亿左右；扣非归母净利润整体表现良好，自2019年至2022年，公司扣非归母净利润维持较好水平，2023年出现较大幅度下滑主要由于计提收购南京新百药业形成的商誉减值准备2.98亿元、计提固定资产减值准备1.38亿元、计提无形资产减值准备1279.82万元、计提存货跌价准备324.03万元以及计提其他非流动资产减值准备141.3万元。 图2：近些年公司营收稳定 图3：近些年盈利水平较好，2023年受资产减值影响 血液制品业务营收占比持续提升，毛利占比快速提升。公司持续聚焦血液制品业务，血液制品业务为公司的主要收入来源。血液制品收入占总营收比重从2019年的35.78%上升至2023年的54.74%，血液制品业务的毛利占比从2019年的38.78%上升至2023年的72.36%，生化药业务和糖尿病药物业务的毛利占比逐年下降。 图4：血液制品业务营收占比持续提升 图5：血液制品业务毛利占比快速提升 血液制品业务净利润保持较好增长。公司坚持以血液制品为主导的原则，逐步完成复大医药和天安药业等非血液制品业务的剥离处置。受产品销量及毛利率提升影响，公司血液制品业务净利润从2019年的2.84亿元增长至2023年的5.42亿元，CAGR为17.52%。 图6：疫情后公司血制品净利润保持较好增长 按地区划分，华东地区营收占比从2019年的28.22%持续提升至2023年的31.00%；华南地区营收占比最大，从2019年的31.62%提升至2023年的35.15%。 图7：近些年华东和华南地区占总营收比重持续提升 公司盈利能力保持较高水平。公司近些年整体毛利率保持在50%以上；生化药业务的毛利率维持高位，近些年保持75%以上；近五年血液制品业务的毛利率维持稳定，均保持在60%以上。公司整体净利率在10%以上。 图8：近年来公司整体毛利率与净利率保持稳定 图9：近些年公司血制品业务毛利率维持稳定 销售费用率逐年下降，研发费用率保持稳定趋势。公司销售费用率逐年下降，从2019年的34.87%下降至2023年的21.97%；管理费用率与研发费用率保持相对稳定；财务费用率从2019年的0.63%下降至2023年的-1.15%。 图10：销售费用率逐年下降，其他费用率维持相对稳定 2、高纯度静丙有望申报上市，外延并购有望加速公司全国布 局 2.1、中国血制品行业监管趋严，市场规模持续增长 中国血制品行业监管政策愈发严格。自1996年以来，中国血液制品行业监管政策不断加强，从《血制品管理条例》规定单采血浆站许可制度，到2001年《中国防治艾滋病行动计划》实施血液制品企业总量控制，再到2013年新版GMP认证要求，以及2017年《生物制品批签发管理办法》的实施，政策逐步严格，强调原料血浆追溯和生物制品安全。2020年进一步强化信息化追溯体系建设，确保血液制品的全程可追溯性，以提升产品质量和安全。 表4：中国血液制品行业监管政策严格 血液制品行业涵盖从采集到应用的复杂流程。血液制品，是从健康人血或经特异免疫的人血浆中分离、提纯或由重组DNA技术制备的，用于治疗和预防的蛋白或细胞组分的统称，主要有白蛋白类、免疫球蛋白类和凝血因子类等三大类产品。血液制品的原料是血浆，血浆到产品这个过程在生产企业内部完成，产品经过批签发后，直接销往医院，最终由医院提供给患者。 图11：血液制品行业涵盖从采集到应用的复杂流程 中国血制品人均消耗量远低于欧美国家，产品销售价格较低。国内血浆供应紧张，进口白蛋白占比较大，随着国内血制品行业浆站快速增加及采浆量提升，人血白蛋白领域具备较大进口替代空间；免疫球蛋白缺乏相应的学术推广和临床认知，人均使用量远低于欧美国家；凝血因子类产品种类相对较少，处于快速成长期。随着国民经济发展、医疗水平的提高及医疗保障体系的完善，血液制品临床使用量将不断增加，市场需求将不断扩大，行业未来仍将持续稳定增长。 表5：我国的血液制品人均消耗量远低于欧美国家水平 人口老龄化趋势不断加剧，血制品市场需求持续增长。2019年至2023年，中国60岁及以上老年人口占总人口的比重从18%上升到21%，65岁及以上老年人口占比从12.6%增长到15.4%，随着中国老年人口比例逐年上升以及血液制品临床适用症及医保目录覆盖范围的逐渐扩大，中国居民对血制品需求逐步提升。中国血制品市场规模从2019年的350亿元快速增长至2023年的544.30亿元，CAGR为11.67%，整体呈较快增长态势。 图12：中国血制品市场持续保持良好增长势头 图13：全国人口老龄化趋势明显 中国血制品批签发量持续增长。2019至2023年中国血制品批签发量稳步上升，从9226万瓶迅速增至12121.75万瓶，CAGR为7.06%。中国血制品整体市场增长稳健，批签发量持续增加。 图14：近年来中国血制品的批签发量逐年增长 各公司业绩呈增长趋势。近五年上海莱士营业收入始终保持在较高水平，从2019年的25.85亿元增至2023年的78.21亿元，CAGR高达31.89%。近五年博雅生物营业收入呈现稳步增长的趋势，从2019年的9.88亿元增长至2023年的14.52亿元，CAGR为10.10%，毛利率处于同业领先水平，2023年毛利率达到69.74%。 图15：中国主要血制品企业营业收入整体呈增长趋势 图16：博雅生物血制品的毛利率保持行业较高水平 天坛生物获批产品最丰富。截至2023年，天坛生物在获批产品种类上最为丰富，共计15个，在重组人凝血因子类和人免疫球蛋白类产品的研发领域保持国内同行业的领先地位。博雅生物获批的产品主要集中在白蛋白和免疫球蛋白类，共计9个。 表6：目前各企业获批产品较丰富 2.2、公司静丙增长较快，纤维蛋白原市场份额较大 持续聚焦血制制品业务，逐步完成非血业务的剥离。公司持续聚焦血液制品主业，逐步完成复大医药和天安药业等非血业务的剥离处置。从2019年到2023年，博雅生物的血制品业务营收持续增长，从9.88亿元增至14.52亿元，CAGR为10.10%； 非血制品业务营收从2019年的17.73亿元逐年下降至2023年的12亿元。 图17：公司血制品业务营收呈较快增长趋势 公司人血白蛋白、静丙和纤原三大产品收入占比较均衡。静丙、人血白蛋白和纤原产品为公司主要收入来源，2023年三大类产品分别占血制品收入的30.6%、28.9%和30.2%，占比较为均衡。 图18：公司血制品业务的主要收入来自静丙、人血白蛋白和纤原 近些年国内静丙市场呈现量价齐升的趋势。国内静丙销售数量从2019年的1058.03万瓶增长至2023年的1581.33万瓶，CAGR为10.57%。国内静丙价格从2019年的598.82元/瓶上涨至2023年的671.24元/瓶。国内静丙市场呈现出较为分散的竞争格局，2023年泰邦生物以16%的市场份额占据国内静丙市场的领先地位。 图19：国内静丙市场量价齐升 图20：静丙市场竞争格局较分散 FDA批准静丙的适应症较为广泛，中国市场有望拓展更多适应症。美国FDA批准的适应症较为广泛，包括多种免疫类疾病、抗感染类疾病以及神经性自身免疫疾病，如多灶性运动神经病和炎症性脱髓鞘性多发性神经病。中国国内批准的适应症相对集中，多数适应症主要集中于免疫类，且在抗感染类适应症上较为统一。整体而言，静丙在中国的适应症范围有待进一步拓展，以满足更多患者的治疗需求。 表7：美国FDA批准静丙的适应症较为广泛 公司静丙营业收入持续增长。公司静丙产品的营业收入从2019年的3.27亿元增长至2023年的4.45亿元，CAGR为8.01%。 图21：公司静丙营