首次覆盖：陕煤入主赋能，公司有望通过内生外延稳健增长

买入(首次) ——派林生物（000403）首次覆盖 公司内生外延拓展采浆量，2023年全年采浆量超过1200吨，进入千吨级血液制品第一梯队。新实控人陕煤集团实力雄厚，有望推动新浆站拓展。随着新产品的上市并放量，收率的提升和精细化管理的提升，公司盈利能力提升可期。 总股本（百万股）733.04流通A股（百万股）684.08收盘价（元）26.87总市值（亿元）196.97流通A股市值（亿元）183.81 投资要点: ⚫陕煤入主，采浆资源拓展可期。2023年公司控股股东及实际控制人分别变更为胜帮英豪和陕煤集团，陕煤集团是陕西省最大的国有企业，实力雄厚，有望赋能公司浆站资源扩张。公司通过并购派斯菲科、合作新疆德源，2023年拥有浆站总数量38个，年采浆量超1200吨，进入千吨级血液制品第一梯队。2024年预期推动广东双林和派斯菲科多个浆站完成验收采浆，同时深化与新疆德源合作，实现存量浆站持续爬坡和新浆站拓展双轮驱动。 血制品品种数量11个，吨浆盈利水平提升显著。截至2023年年报，广东双林和派斯菲科分别有血制品品种8个和9个，公司合计有11个品种。公司吨浆净利润从2018年的20万元左右增长至2021年50万元左右、2023年70万元左右。对比同业水平以及参考公司在研管线布局，公司血制品品种数量未来有望进一步增加，吨浆净利润水平提升可期。 纤原和PCC有望贡献净利润。公司在研管线包含新一代静注人免疫球蛋白、人凝血因子Ⅸ、人纤维蛋白原、人纤维蛋白粘合剂等。此外公司积极探索研究血制相关的非血源业务或重组产品等拓展机会，持续提升公司核心竞争能力。目前在研管线进展最快的有广东双林的人纤维蛋白原和派斯菲科的冻干人凝血酶原复合物。PCC和纤原毛利率水平相较静丙和人血白蛋白高，未来有望提升公司血制品净利润水平。3336 盈利预测与投资建议：血制品赛道具备高壁垒特性，陕煤入主后有望赋能公司内生和外延双轮拓展浆站资源，保障血制品业务稳健增长。基于对行业和公司的研究，我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分 别为781.61百万元/934.42百万元/1065.62百万元，对应EPS1.07元/股、1.27元/股、1.45元/股，对应PE为25.63/21.44/18.80（对应2024年6月24日收盘价27.33元），首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：原材料供应不足的风险，采浆成本上升的风险，产品研发进展不达预期风险 正文目录 1陕西国资委入主，未来稳健增长可期...........................................................................5 1.1控股股东和实控人变更，焕发新活力................................................................51.2广东双林和派斯菲科双轮驱动，推动业绩稳步增长........................................71.3深化经营变革,经营效益提升效果明显.............................................................9 2血制品：规模和盈利能力双轮增长.............................................................................10 2.1内生外延并举，新疆德源合作提升公司采浆量..............................................102.2新产品数量增加，吨浆盈利能力逐年提升......................................................122.3研发推动长期成长潜力，纤原和PCC进展较快.............................................14 3盈利预测.........................................................................................................................18 4投资建议.........................................................................................................................18 5风险提示.........................................................................................................................18 图表1:公司发展历程.........................................................................................................5图表2:公司股权结构（截至2024Q1）...........................................................................6图表3:陕煤集团产业板块.................................................................................................6图表4:公司总营业收入和同比增速：亿元.....................................................................7图表5:公司归母净利润和同比增速：亿元.....................................................................7图表6:广东双林收入和净利润：亿元.............................................................................8图表7:广东双林样本医院收入结构：%（2023年）.....................................................8图表8:广东双林静丙/人血白蛋白/破免/狂免样本医院销售额和同比增速：亿元......8图表9:派斯菲科收入和净利润：亿元.............................................................................9图表10:派斯菲科样本医院收入结构：%（2023年）...................................................9图表11:派斯菲科人血白蛋白/静丙//纤原样本医院销售额和同比增速：亿元............9图表12:公司综合毛利率和综合净利率.........................................................................10图表13:公司三项费用率.................................................................................................10图表14:公司浆站总数量：个.........................................................................................11图表15:公司浆站分布于山西、黑龙江、四川、广西、广东，新疆（截至2024Q1）.............................................................................................................................................11图表16:公司近几年年采浆量逐年增长.........................................................................12图表17:公司采浆量位列国内行业第一梯队.................................................................12图表18:广东双林浆站总数量/在营浆站数量/在建浆站数量（包含新建德源浆站）：截至2023年年报...................................................................................................................12图表19:派斯菲科浆站总数量/在营浆站数量/在建浆站数量：截至2023年年报.....12图表20:广东双林和派斯菲科在产品种布局（2023年）............................................13图表21:血制品上市公司品种布局（截至2023年）...................................................13图表22:公司近几年血制品品种数量：个.....................................................................14图表23:公司吨浆净利润.................................................................................................14图表24:公司研发投入/营业收入....................................................................................15图表25:公司在研管线（截至2024.5）.........................................................................15图表26:国内人纤维蛋白原市场情况（截止2024.6）.................................................16图表27:人纤维蛋白原批签发批次（2023.1.1-2023.6.21）..........................................16图表28:国内人凝血酶原复合物市场情况（截止2024.6）.........................................17图表29:人凝血酶原复合物批签发批次（2023.1.1-2023.6.21）..................................17 图表30:公司盈利预测：亿元.........................................................................................18 1陕西国资委入主，未来稳健增长可期 1.1控股股东和实控人变更，焕发新活力 2018年浙民投通过要约收购成为公司控股股东，推动管理变革和整合，引进先进的精益化管理理念，公司迈进高速发展的全新时期；2020年6月，为实现公司发展战略，拓展浆源并增加浆站，公司与新疆德源签订了