首次覆盖：陕煤入主赋能，公司有望通过内生外延稳健增长

证券研究报告|生物制品 买入(首次) 陕煤入主赋能，公司有望通过内生外延稳健增长 2024年06月26日 ——派林生物（000403）首次覆盖 报告关键要素: 基础数据 公司内生外延拓展采浆量，2023年全年采浆量超过1200吨，进入千吨 总股本（百万股） 733.04 级血液制品第一梯队。新实控人陕煤集团实力雄厚，有望推动新浆站拓 流通A股（百万股） 684.08 展。随着新产品的上市并放量，收率的提升和精细化管理的提升，公司 收盘价（元） 26.87 盈利能力提升可期。 总市值（亿元） 196.97 流通A股市值（亿元） 183.81 公司研 究 公司首次覆盖报告 证券研究报 告 投资要点: 陕煤入主，采浆资源拓展可期。2023年公司控股股东及实际控制人分 别变更为胜帮英豪和陕煤集团，陕煤集团是陕西省最大的国有企业，实力雄厚，有望赋能公司浆站资源扩张。公司通过并购派斯菲科、合作新疆德源，2023年拥有浆站总数量38个，年采浆量超1200吨，进入千吨级血液制品第一梯队。2024年预期推动广东双林和派斯菲科多个浆站完成验收采浆，同时深化与新疆德源合作，实现存量浆站持续爬坡和新浆站拓展双轮驱动。 血制品品种数量11个，吨浆盈利水平提升显著。截至2023年年报，广 东双林和派斯菲科分别有血制品品种8个和9个，公司合计有11个品 种。公司吨浆净利润从2018年的20万元左右增长至2021年50万元左右、2023年70万元左右。对比同业水平以及参考公司在研管线布局，公司血制品品种数量未来有望进一步增加，吨浆净利润水平提升可期。 纤原和PCC有望贡献净利润。公司在研管线包含新一代静注人免疫球蛋白、人凝血因子Ⅸ、人纤维蛋白原、人纤维蛋白粘合剂等。此外公司积极探索研究血制相关的非血源业务或重组产品等拓展机会，持续提升公司核心竞争能力。目前在研管线进展最快的有广东双林的人纤维蛋白原和派斯菲科的冻干人凝血酶原复合物。PCC和纤原毛利率水平相较静丙和人血白蛋白高，未来有望提升公司血制品净利润水平。 盈利预测与投资建议：血制品赛道具备高壁垒特性，陕煤入主后有望赋能公司内生和外延双轮拓展浆站资源，保障血制品业务稳健增长。基于对行业和公司的研究，我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2328.72 2959.84 3448.51 3903.47 增长比率(%) -3.18 27.10 16.51 13.19 归母净利润(百万元) 612.11 781.61 934.42 1065.62 增长比率(%) 4.25 27.69 19.55 14.04 每股收益(元) 0.84 1.07 1.27 1.45 市盈率(倍) 32.73 25.63 21.44 18.80 市净率（倍） 2.70 2.49 2.23 1.99 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 个股相对沪深300指数表现 派林生物沪深300 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 分析师:黄婧婧 执业证书编号：S0270522030001 电话：18221003557 邮箱：huangjj@wlzq.com.cn 证券研究报告 别为781.61百万元/934.42百万元/1065.62百万元，对应EPS1.07元 /股、1.27元/股、1.45元/股，对应PE为25.63/21.44/18.80（对应2024年6月24日收盘价27.33元），首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：原材料供应不足的风险，采浆成本上升的风险，产品研发进展不达预期风险 正文目录 1陕西国资委入主，未来稳健增长可期5 1.1控股股东和实控人变更，焕发新活力5 1.2广东双林和派斯菲科双轮驱动，推动业绩稳步增长7 1.3深化经营变革,经营效益提升效果明显9 2血制品：规模和盈利能力双轮增长10 2.1内生外延并举，新疆德源合作提升公司采浆量10 2.2新产品数量增加，吨浆盈利能力逐年提升12 2.3研发推动长期成长潜力，纤原和PCC进展较快14 3盈利预测18 4投资建议18 5风险提示18 图表1:公司发展历程5 图表2:公司股权结构（截至2024Q1）6 图表3:陕煤集团产业板块6 图表4:公司总营业收入和同比增速：亿元7 图表5:公司归母净利润和同比增速：亿元7 图表6:广东双林收入和净利润：亿元8 图表7:广东双林样本医院收入结构：%（2023年）8 图表8:广东双林静丙/人血白蛋白/破免/狂免样本医院销售额和同比增速：亿元8 图表9:派斯菲科收入和净利润：亿元9 图表10:派斯菲科样本医院收入结构：%（2023年）9 图表11:派斯菲科人血白蛋白/静丙//纤原样本医院销售额和同比增速：亿元9 图表12:公司综合毛利率和综合净利率10 图表13:公司三项费用率10 图表14:公司浆站总数量：个11 图表15:公司浆站分布于山西、黑龙江、四川、广西、广东，新疆（截至2024Q1） .............................................................................................................................................11 图表16:公司近几年年采浆量逐年增长12 图表17:公司采浆量位列国内行业第一梯队12 图表18:广东双林浆站总数量/在营浆站数量/在建浆站数量（包含新建德源浆站）：截 至2023年年报12 图表19:派斯菲科浆站总数量/在营浆站数量/在建浆站数量：截至2023年年报12 图表20:广东双林和派斯菲科在产品种布局（2023年）13 图表21:血制品上市公司品种布局（截至2023年）13 图表22:公司近几年血制品品种数量：个14 图表23:公司吨浆净利润14 图表24:公司研发投入/营业收入15 图表25:公司在研管线（截至2024.5）15 图表26:国内人纤维蛋白原市场情况2（02截4.止6）16 图表27:人纤维蛋白原批签发批次（2023.1.1-2023.6.21）16 图表28:国内人凝血酶原复合物市场情况（截止2024.6）17 图表29:人凝血酶原复合物批签发批次（2023.1.1-2023.6.21）17 图表30:公司盈利预测：亿元18 1陕西国资委入主，未来稳健增长可期 1.1控股股东和实控人变更，焕发新活力 2018年浙民投通过要约收购成为公司控股股东，推动管理变革和整合，引进先进的精益化管理理念，公司迈进高速发展的全新时期；2020年6月，为实现公司发展战略，拓展浆源并增加浆站，公司与新疆德源签订了《供浆合作协议》；2021年1月19日，派斯菲科完成工商过户，成为公司全资子公司，自2021年2月1日起纳入合并报表范围。公司通过战略重组派斯菲科和与新疆德源进行战略合作，截至2023年年报，公司产品数量合计达到11个，浆站数量合计达到38个，采浆量超过1200吨，进入千吨级血液制品第一梯队。 公司2023年10月发布《关于公司控股股东及实际控制人变更的公告》，控股股东变更为胜帮英豪，胜帮英豪系陕西煤业化工集团有限责任公司（“陕煤集团”）控制的合伙企业，陕煤集团系陕西省国资委100%持股的企业，故实际控制人相应变更为陕西省国资委。 图表1:公司发展历程 年份 发展历程 1995年 双林正式成立，前身为海军海耀生物制品研究所 1998年 并入三九集团，变为三九集团湛江开发区双林药业有限公司，隶属三九生化 2004年 三九集团实施企业重组，振兴集团成为三九生化控股股东 2008年 正式更名为广东双林生物制药有限公司 2018年 “浙民投”成为第一大股东 2020.6 与新疆德源签订《供浆合作协议》，后陆续签订《战略合作协议》《战略合作协议之补充协议》 2021年 1月19日，派斯菲科完成工商过户，成为公司全资子公司，自2021年2月1日起纳入合并报表范围。上市公司更名为“派斯双林生物制药股份有限公司”，证券简称由变更为“派林生物” 2022年 双林生物新一代免疫球蛋白生产车间及配套设施建设项目开工建设，项目投产后年产能将提高至1500吨 2023年 控股股东变更为胜帮英豪，实际控制人变更为陕西省国资委 资料来源：公司官网，公司公告，万联证券研究所 陕煤集团是陕西省委省政府为落实“西部大开发”战略，充分发挥陕西煤炭资源优势，从培育壮大能源化工支柱产业出发，按照现代企业制度要求，经过重组发展起来的国有特大型能源化工企业，是陕西省能源化工产业的骨干企业，也是省内煤炭大基地开发建设的主体。自2004年成立以来，经过18年的改革发展，陕煤集团通过投资新建、收购兼并、资产划转、内部重组等多种途径，形成了“煤炭、化工、电力、钢铁、机械制造、铁路物流、科技研发、金融服务”等相互关联、多点支撑的产业格局。旗下二级全资、控股、参股多企个业，60上市公司5家，员工总数12万余人，资产总额达 到7200亿元。2023年，集团实5现29营2亿收元，增长近200亿元，创历史新高，利润 431亿元，完成省国资委全年任务计划的110%，继续领跑全省国资系统。 控股股东陕煤集团作为陕西省最大的国有企业，有望发挥国有控股股东资源和管理 优势，积极推动新浆站拓展，大力推动外延式扩张。联席董事长付总作为血液制品行业最资深的专家，有产业管理和技术研发等优势，助力公司做深做透血液制品行业。 图表2:公司股权结构（截至2024Q1） 资料来源：wind，公司公告，万联证券研究所 图表3:陕煤集团产业板块 产业板块 产业内容 煤炭 先后建成了黄陵一号、二号煤矿，红柳林矿业等一大批现代化高产高效矿井，积极推进煤炭循环经济建设，通过清洁开采、循环利用，不断发展洁净煤技术，促进资源高效清洁利用。2014年1月，集团公司煤炭板块在上海证券交易所A股上市，是中国国内煤炭类第三大上市公司 化工 依托已经形成的煤制化肥、煤焦化、煤盐化、煤基甲醇深加工、煤制油�大产业方向，实现煤炭分质高效转化，推进煤炭资源从燃料到原料的变革 电力 大力发展煤矸石电厂和瓦斯电厂，发展大型煤电一体化项目，扩大资源综合利用规模 钢铁 拥有铁、钢、材均1000万吨的综合生产能力 建筑施工 拥有建筑工程施工总承包特级资质和建筑行业甲级设计资质，矿山工程、市政公用工程总承包一级资质，起重设备安装、地基与基础工程专业承包一级资质，具备中华人民共和国对外承包工程资格证书等各类单项资质20多个，打造具有矿建特色的大型综合建筑施工企业 重工装备 形成以煤矿成套装备设计制造、工程机械设计制造和综合配套技术服务为主导,具有较强自主技术研发能力的大型机械制造集团 铁路物流 成立了陕西省铁路物流集团公司、全面推进集团公司、铁路物流产品发展 金融 坚持“产融结合”，不断提高资产证券化水平 资料来源：集团官网，万联证券研究所 1.2广东双林和派斯菲科双轮驱动，推动业绩稳步增长 公司2019年聚焦广东双林内生式增长，完成了内部管理转型及整合，2020年开始内生与外延并举，战略重组派斯菲科及与新疆德源进行战略合作，2020年至2023年营业收入和归母净利润分别实现年复合增速30.41%和48.73%。2022年下半年新疆浆站原料血浆停采时间较长，其他浆站采浆也不同程度受到影响，对2023年度经营业绩造成一定影响。整体看，公司总营业收入从2018年的8.60亿元增长至2023年的23.29亿元，归母净利润从2018年的0.80亿元增长至2023年的6.12亿元，�年年复合增速分别为22.05%和50.22%，增长显著。 图表4:公司总营业收入和同比增速：亿元图表5:公司归母净利润和同比增速：亿元 30.00 100.00% 25.00 80.00% 20.00 60.00% 15.00 4