研发管线推进顺利，蔓迪持续高增长

更新报告 买入 研发管线推进顺利，蔓迪持续高增长 三生制药（1530.HK） 2023-03-28星期二 2022年全年业绩稳定增长 目标价：11.25港元 现价：8.04港元 重要数据日期 2023-3-28 收盘价（港元） 8.04 总股本（亿股） 24.39 总市值（亿港元） 196 净资产（亿元） 144.2 总资产（亿元） 205.2 52周高低（港元） 9.10/4.58 每股净资产（元） 5.91 预计升幅:40% 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 主要股东 DecadeSunshineLimited(18.90%)CSSunshineInvestment Limited(18.72%)BlackRock,Inc.（7.42%） 相关报告 深度报告：三生制药-20200924更新报告：三生制药-20210401更新报告：三生制药-20220404 研究部 姓名：林兴秋 SFC：BLM040 电话：0755-21519193 Email:linxq@gyzq.com.hk 2022年实现收益68.69亿人民币，同比上升7.32%；毛利额为56.72以人民币，同比增长7.5%，净利润为19.15亿元，同比上升16.0%；正常化归母净利润21.6亿元，同比增长25.2%，研发费用为6.93亿元。特比澳收入同比上升10.3%至33.97亿人民币；rhEPO板块整体收入同比上升0.9%至11.29亿元，市占率44.5%稳居第一；益赛普收入5.12亿元，同比下降35.1%；赛普丁收入大幅增长138.1%至1.59亿元；蔓迪收入大幅增长48.1%至8.91亿元，主要原因是市场对脱发及生发需求的增加，以及受多元化及有效的促销活动带动；CDMO业务同比增长49.6%至1.66亿元。 创新研发管线丰富，研究团队实力深厚 公司在研产品种类涵盖肾科、肿瘤、自身免疫等共31种在研产品。1）预充式益赛普水针剂、米诺地尔泡沫剂型（蔓迪）、盐酸纳呋拉啡口腔崩解片（TPK820）、那曲肝素钙注射液（赛博宁）、两性霉素B脂质体（安毕霉）、特比澳的儿童ITP适应症、托法替布和碳酸司维拉姆片剂已向国家药监局递交NDA并获受理，预计2023年上市；2）SSS06长效EPO的双周制剂、阿普斯特、盐酸西那卡塞和艾曲泊帕已提交或准备提交BLA/ANDA，预计2024年上市；3）特比澳（TPO）用于有血小板减少风险的慢性肝功能障碍患者的Ib/II期临床试验已完成，计划年内开始III期试验。4）抗VEGF单抗 （601A）已完成了AMD及糖尿病黄斑水肿（DME）的二期试验。BRVO的III期试验已获国家药监局批准，截至2023年2月已有60位患者入组。5）NuPIAO（EPO,SSS06）已完成III期临床试验的全部患者入组，抗IL17A单抗（608）的斑块状银屑病患者的608II期试验已达到主要终点，该适应症的III期临床正在入组，预计2023年上半年完成所有受试者入组。 再次覆盖给予买入评级，目标价11.25港元 公司持续加大研发投入，在研产品线丰富。蔓迪泡沫剂型有望上市，蔓迪将维持高增长，核心生物药特比澳、益赛普价格未来两年保持平稳，业绩将会继续保持增长，预计公司2023-2025年收入分别是人民币77.12亿元、86.57亿元、97.91亿元，EPS分别为人民币0.93元、1.06元、1.21元，给予公司2023年10.5倍PE，对应目标价为11.25港元，较现价有40%的上涨空间，给予“买入”评级。 人民币百万元2020A2021A2022A2023E2024E2025E 营业额 5587.6 6382.0 6862.6 7712.1 8657.3 9790.9 同比增长(%) 5.08% 14.21% 7.53% 12.38% 12.26% 13.09% 净利润 835.79 1,651.25 1,908.00 2,263.49 2,591.56 2,960.18 同比增长(%) -14.2% 97.6% 15.5% 18.6% 14.5% 14.2% 净利润率(%) 15.0% 25.9% 27.8% 29.3% 29.9% 30.2% 每股盈利(元) 0.33 0.65 0.78 0.93 1.06 1.21 PE@8.04HKD 21.21 11.11 9.33 7.54 6.59 5.77 数据来源：wind、三生制药年报、国元证券经纪（香港）整理 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 2022年年度业绩简述： 2022年实现收益68.69亿人民币，同比上升7.32%，2018-2022年CAGR=10.6%；毛利额为56.72以人民币，同比增长7.5%，净利润为19.15亿元，同比上升16.0%，2018-2022年间归母净利润CAGR=10.7%；研发费用为6.93亿元，同比下降8.1%，占营业收入10.1%。 图1：2018至2023年收入情况及预测（人民币百万元）图2:2018至2023年净利润情况及预测（人民币百万元） 10000 8000 6000 4000 收入Yoy 7712.1 6382 6862.6 5318 5587.6 4584 25% 20% 15% 10% 2,500 2,000 1,500 1,000 120% 净利润 Yoy 2,263 1,908 1,651 1,277 974 836 90% 60% 30% 20005%5000% 00% 201820192020202120222023E 0 201820192020202120222023E -30% 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 2022年度公司核心产品业绩稳定增长： 公司核心产品包括rhTPO产品特比澳、rhEPO产品益比奥与赛博尔、益赛普、蔓迪。 1）特比澳销售额同比增长10.3%至33.97亿人民币，约占集团收入总额的49.5%，特比澳是目前全球唯一商业化的rhTPO产品，其在纳入2021年《国家医保目录》后，覆盖医院持续增加，患者支付压力减少。特比澳销售额占中国的血小板减少症治疗领域市场份额的64.8%，该药在包括菲律宾、泰国等在内的9个国家获批上市，正在亚洲、非洲、南美洲等国家进行注册。特比澳应用于儿童ITP适应症的III期临床试验已于2022年5月达到预设的主要终点，2022年11月已向国家药监局提交新适应症的补充NDA，应用于有血小板减少风险的肝功能障碍患者的Ib/II期临床试验已完成，目前正在开展III期临床试验准备工作。特比澳具有快的起效时间和更高的安全性，相比罗普司亭、艾曲泊帕具有差异化的信号通路，激活信号传导的强度更强，随着适应症的增加以及rhTPO逐渐成为升血小板的首选推荐药物，特比澳的营业额将持续增加。 2）益比奥&赛博尔双品牌销售总额同比增长0.9%至11.29亿元，市占率44.5%，稳居EPO产品市占率第一。其中益比奥销售额为8.32亿元，赛博尔销售额为2.86亿元。益比奥目前获批用于治疗慢性肾病引起的贫血症、化疗引起的贫血症、外科围手术期的红细胞动员，于2000年纳入《国家医保目录》乙类药，其覆盖基层医疗机构数目持续增加，目前正在进行针对贫血的第2代长效rhEPO—NuPIAO 的Ⅲ期临床试验入组已完成，聚乙二醇长效rhEPO计划于今年下半年开启III期临床试验。益比澳在国外市场已获得23个国家批准，包括巴西、泰国及巴基斯坦。 3）益赛普销售额同比下降35.1%至5.12亿人民币，占集团收入总额的7.6%，下降主要是由于疫情导致的就诊需求下降、竞争加剧及价格调整的影响。益赛普是肿瘤坏死因子（TNF）α抑制剂产品，目前获批的适应症为RA、强制性脊柱炎和银屑病，于2017年纳入《国家医保目录》乙类药，用于治疗RA和AS，是国内第一款上市的TNFα抑制剂。2022年益赛普占国内TNFα抑制剂市场份额的27.1%。数据显示，中国生物制剂DMARDS用于治疗RA的使用率为8.3%，相比北美地区的50.7%，仍存在较大的增长空间，益赛普仍有广阔的增长前景。另外，公司在2021年7月向国家药监局提交预充式益赛普水针剂的新药申请并获受理。 4）赛普汀2022年收入1.59亿元，同比上涨138.1%，赛普汀（伊尼妥单抗）是我国内地第一个Fc段修饰及生产工艺优化的创新抗HER2单抗，2020年获批和化疗联合治疗HER2阳性的转移性乳腺癌，同年纳入《国家医保目录》。公司将伊尼妥单抗作为HER2阳性晚期乳腺癌的一线治疗方案建立新的证据链，赛普汀在中国内地的销售渠道扩展至1300家医院，较2021年增加710家。 5）蔓迪销售额同比增长48.1%至8.91亿人民币。蔓迪用于治疗雄激素性脱发和斑秃。蔓迪2022年占内地市场份额的71.7%，其销售覆盖2000余家医疗机构、销售渠道覆盖近10000家零售药店及天猫、京东等互联网销售平台。2022年上半年，蔓迪电商收入占蔓迪总收入的60%。此外，蔓迪泡沫剂的上市申请已获国家药监局受理。中国内地有2.5亿脱发人群，而蔓迪渗透率仅为2%-3%，有巨大市场空间。 图3：2022年公司核心产品收入情况（人民币亿元） 40.0 34.0 30.8 2020 2021 2022 27.6 9.711.211.3 6.27.95.1 8.9 6.0 0.20.71.6 3.7 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 特比澳促红素益赛普赛普汀蔓迪 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 创新研发管线丰富，多款产品已提交上市申请： 报告期内，公司共有在研产品31项，26项于中国内地作为创新药物开发。31项在研产品中，16项为抗体，6项为其他生物制品及9项小分子药物。集团拥有7项肿瘤科在研产品，13项在研产品目标为自身免疫疾病（包括RA）及其他疾 病，包括顽固性痛风及眼科疾病，9项肾科在研产品以及2项皮肤科在研产品。报告期内：1）抗TNFα预充式益赛普水针剂（301S）、米诺地尔泡沫剂型 （MN709）、盐酸纳呋拉啡（TRK820）已提交NDA申请并受获理；2）特比澳 （TPO）已完成1b/II期临床试验，计划2023年年内开始III期试验；3）Pegsiticase（SSS11）计划在今年年内启动在中国内地的用于有痛风症状病史且高尿酸水平的患者SSS11的Ib期临床试验；4）抗VEGF单抗（601A）方面，在2023年2月份已有超过60位病人入组；5）NuPIAO（EPO,SSS06）在2022年年底已完成III期临床试验的全部患者入组；6）抗TNFα单抗（SSS07）已重新提交用于RA患者的一项II期试验的IND申请并获批；7）抗IL-1β单抗（613）用于急性痛风适应症的已获得IND批件，Ib/II期试验的所有受试者已入组，预计2023年下半年启动急性痛风关节炎的III期临床；8）HIF-117（SSS17）治疗贫血病的II期临床试验已启动；9）抗IL5单抗（610）在重度嗜酸性粒细胞哮喘适应症的II期临床研究正在入组，预计2023年下半年启动该适应症的III期临床；10）抗IL4Rα单抗（611）用于慢性鼻窦炎的IND申请已于2023年1月得到国家药监局受理，预计2023年上半年能获得国家药监局批件并启动临床研究；12）抗 IL-33单抗（621）已于2023年1季度完成中国内地慢性阻塞性肺疾病（COPD）患者适应症的pre-IND申请，预计今年下半年获得批件，同时上半年将完成在美国的计量递进研究的IND申请。 再次覆盖给予买入评级,目标价11.25港元： 公司持续加大研发投入，在研产品线丰富。曼迪泡沫剂型有望上市，曼迪将维持高增长，核心生物药特比澳、益赛普价格未来两年保持平稳，业绩将会继续保持增长，预计公司2023-2025年收入分别是人民币77.12亿元、86.57