利润增长亮眼，药品+健康消费品双轮驱动

证券研究报告公司研究 公司点评报告东阿阿胶（000423）投资评级无上次评级无刘嘉仁社零&美护首席分析师执业编号：S1500522110002联系电话：15000310173邮箱：liujiaren@cindasc.com 相关研究 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 利润增长亮眼，药品+健康消费品双轮驱动 2023年3月27日 事件：3月25日，东阿阿胶发布2022年年度报告，2022年公司实现营业收入40.42亿元，同比上升5.01%;实现归母净利润7.80亿元，同比上升77.1%;实现扣非归母净利润7.00亿元，同比上升98.6%。 点评： 挖掘潜力新品，挖潜增效促进主产品毛利增长。据年报，2022年公司实现营收40.42亿元（+5.01%），阿胶及系列产品营收36.99亿元 （+8.95%），毛利率比2021年提升7.21pct，同时因业务模式调整，养殖板块收入为1.03亿元（-42.26%），餐饮、酒店等受外部环境影 响，收入同比减少0.31亿元。2022年公司实现归母净利润7.80亿元 （+77.1%），主要是通过一系列市场及销售系列举措促进收入增加，挖潜增效促进主产品毛利增长，同时加大品牌焕新、渠道动销投入销售费用也同比增加，减值损失同比减少。每股收益、加权平均净资产收益率指标因净利润同比增加，收益水平同比大幅提升。展望2023年，我们认为疫情高峰期后消费场景复苏，疫后康养需求较旺，有利于阿胶等中药滋补品放量。 构建“药品+健康消费品”双轮驱动模式，培育潜力产品。据公司公告，过去阿胶块因为供大于求和提价过于频繁导致营收波动，未来公司将构建合理有序的供需关系，构建双轮驱动模式，推出更多“阿胶+”、“+阿胶”产品。复方阿胶浆将会是东阿阿胶未来几年核心品种中较大的增长点，也是公司重点聚焦投资的品种。公司争取在医疗市场实现突破，同时在终端药店及电商端开展品牌运作，通过专业赋能，充分发挥复方阿胶浆的产品力。此外公司还将持续培育桃花姬、龟鹿二仙口服液等潜力产品。 深入推进四个重塑，立足气血大品类向多个品类积极拓展。据年报2023年经营计划，公司将以“增长•效率”为主题，以“更高、更深、更实”的标准，继续深入推进四个重塑，巩固核心优势，提升组织能力，巩固东阿阿胶滋补国宝的品牌认知，构建品牌壁垒，努力成为消费者最信赖的滋补健康引领者；通过多触点的品牌活动，全方位提升品牌势能，巩固滋补国宝东阿阿胶顶流品牌地位，构筑品牌壁垒，凸显品牌独特性，稳固行业龙头地位。公司将以阿胶、复方阿胶浆为基石，向“阿胶+”和“+阿胶”不断延伸，覆盖更多消费者，满足更多人群需求，立足气血大品类向多个品类积极拓展，打造更多精品中药。 盈利预测与评级：我们预计东阿阿胶2023-2025年营收 50.50/56.46/63.10亿元，归母净利润为9.81/10.96/12.49亿元。 风险因素：毛驴散养数量下降风险、短期规模化养殖不能促进国内毛驴存栏逆转风险、市场竞争风险、消费需求多元公司面临转型压力。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A3,849 2022A4,042 2023E5,050 2024E5,646 2025E6,310 增长率YoY% 12.9% 5.0% 25.0% 11.8% 11.8% 归属母公司净利润 440 780 981 1,096 1,249 (百万元)增长率YoY% 917.4% 77.1% 25.7% 11.7% 14.0% 毛利率% 62.3% 68.3% 67.4% 67.5% 67.6% 净资产收益率ROE% 4.4% 7.6% 8.9% 9.3% 9.9% EPS(摊薄)(元) 0.67 1.19 1.50 1.68 1.91 市盈率P/E(倍) 72.39 34.13 31.07 27.81 24.40 市净率P/B(倍) 3.20 2.58 2.75 2.58 2.41 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年3月27日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 8,622 9,78410,63711,99413,072 营业总收入3,8494,042 5,050 5,646 6,310 应收票据 0 167 208 232 259 营业税金及附 加 57 68 84 94 105 货币资金3,2485,3705,5586,6867,387营业成本1,4511,2811,6461,8362,047 应收账款326384415500539销售费用1,0141,3181,7171,9202,146 预付账款 20 10 13 15 16 管理费用 373 387 404 452 505 存货 其他 1,646 3,381 1,239 2,614 1,803 2,640 1,893 2,668 2,177 2,693 研发费用 财务费用 148 -34 138 -67 172 -101 192 -115 215 -137 长期股权投资 固定资产（合 115 2,062 114 1,963 114 1,895 114 1,803 114 1,710 计） 无形资产409332349366382 投资净收益 其他 64 -5 35 41 51 25 56 28 63 31 营业利润 569 915 1,154 1,290 1,469 非流动资产3,0072,8482,7922,7122,630减值损失合计-331-78-49-63-54 其他420439434429424营业外收支2-3-2-2-2 资产总计 11,62812,63113,42914,70615,702 利润总额 571 912 1,152 1,288 1,467 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 439 779 980 1,095 1,247 流动负债1,4332,1012,1672,6992,846所得税132133173193220 应付账款 258 238 299 338 374 归母净利润 440 780 981 1,096 1,249 应付票据00000少数股东损益-2-1-1-1-1 其他1,1751,8631,8682,3612,472EBITDA9751,0211,1551,2911,442 非流动负债 199 180 180 180 180 长期借款 其他 0 199 0 180 0 180 0 180 0 180 负债合计1,6332,2812,3472,8793,026 EPS(当 年)(元) 0.67 1.19 1.50 1.68 1.91 现金流量表单位:百万元 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 少数股东权益2222201918 经营活动现金 流 2,801 2,145 529 1,563 1,178 归母权益9,97310,32911,06111,80812,658净利润4397799801,0951,247 负债和股东权 益 11,628 12,63113,42914,70615,702 折旧摊销 169 171 128 139 149 重要财务指标 单位:百万元 财务费用-12000 投资损失 -64 -35 -51 -56 -63 会计年度 2021A2022A2023E2024E2025E营运资金变动1,9311,245-578322-210 营业总收入 3,849 4,042 5,050 5,646 6,310 其它 327 -17 50 64 55 归母净利润 440 780 981 1,096 1,249 资本支出 -25 -46 -121 -121 -121 同比（%）12.9%5.0%25.0%11.8%11.8% 投资活动现金流 -963590-90-84-78 同比（%）917.4%77.1%25.7%11.7%14.0% 毛利率（%）62.3%68.3%67.4%67.5%67.6% 长期投资 其他 -1,011 73 557 78 -20 51 -20 56 -20 63 EPS(摊 薄)(元) 0.67 1.19 1.50 1.68 1.91 ROE%4.4%7.6%8.9%9.3%9.9% 筹资活动现金流 -226-438-250-350-400 吸收投资 0 0 0 0 0 P/E72.3934.1331.0727.8124.40借款00000 P/B 3.20 2.58 2.75 2.58 2.41 支付利息或股 -197 -419 -250 -350 -400 息 EV/EBITDA29.4420.8821.6218.4716.06 现金流净增加额 1,6122,2971881,128701 研究团队简介 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020年接管商贸零售团队，2021年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。2021年获新财富批零与社服第2名、水晶球社服第1名/零售第1名、 新浪财经金麒麟最佳分析师医美第1名/零售第2名/社服第3名、上证报最佳分析师 批零社服第3名，2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名/社服第2名/零售 第2名、医美行业白金分析师。 史慧颖，团队成员，上海交通大学大学药学硕士，曾在PPC佳生和Parexel从事临床CRO工作，2021年加入信达证券，负责CXO行业研究。 王桥天，团队成员，中国科学院化学研究所有机化学博士，北京大学博士后。2021年12月加入信达证券，负责科研服务与小分子创新药行业研究。 阮帅，团队成员，暨南大学经济学硕士，2年证券从业经验。曾在明亚基金从事研究工作，2022年加入信达证券，负责医药消费、原料药行业研究。 吴欣，团队成员，上海交通大学生物医学工程本科及硕士，曾在长城证券研究所医药团队工作，2022年4月加入信达证券，负责医疗器械和中药板块行业研究。 赵骁翔，团队成员，上海交通大学生物技术专业学士，卡耐基梅隆大学信息管理专业硕士，2年证券从业经验，2022年加入信达证券，负责医疗器械、医疗设备、AI医疗、数字医疗等行业研究。 机构销售联系人 区域姓名手机邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 秘侨 18513322185 miqiao@cindasc.com 华北区销售 李佳 13552992413 lijia1@cindasc.com 华北区销售 赵岚琦 15690170171 zhaolanqi@cindasc.com 华北区销售 张斓夕 18810718214 zhanglanxi@cindasc.com 华北区销售 王哲毓 18735667112 wangzheyu@cindasc.com 华