滋补类中药龙头：药品+健康消费品双轮驱动

滋补类中药龙头 公司为滋补类中药龙头，核心产品为阿胶及系列产品，2023Q1-3公司在阿胶行业市占率达65.3%，相比2022年提升4.5pct。2005年加入华润集团，2022年具备丰富OTC营销经验的华润系高管上任，提出“价值、业务、组织、精神”四个重塑，业绩呈现边际改善，根据公司2023年业绩预告，预计2023年归母净利润为11-11.6亿元，同比增长41-49%。品牌优势为公司核心竞争力之一，2022年公司品牌价值在健康产业排行榜位列第一。 滋补类中药市场有望持续扩容 2022年我国补血补气类中成药零售市场规模为146亿元，同比增速达6%，2023Q1-3为123亿元，同比增速达24%，呈现恢复性增长，其中第一大品类为阿胶，市场占比达32%。2023年我国65岁人口占比15.4%，国内老龄化趋势加剧，国家顶层策略从注重“治已病”向注重“治未病”转变，并认可中医药在治未病中作主导作用，叠加居民健康管理意识逐渐提升，滋补类中药行业规模有望持续扩容。 药品+健康消费品双轮驱动 阿胶为公司大单品，2023Q1-3收入占比近50%，过去由于渠道库存积压影响销售，目前库存水平逐步恢复良性，未来有望维持稳定增长。复方阿胶浆2023Q1-3收入占比近30%，随着循证医学证据的强化，临床端的推广有望带动OTC市场的增量，国家医保解限在2024年开始执行，产品有望维持快速增长。“桃花姬”阿胶糕定位健康休闲零食，2023Q1-3收入占比约10%，随着公司落实代言人整合营销、品牌品类规划，有望维持快速增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为48.05/56.88/66.34亿元，同比增速分别为18.87%/18.38%/16.63%， 归母净利润分别为11.31/13.48/15.69亿元，同比增速分别为44.97%/19.20%/16.43%，EPS分别为1.76/2.09/2.44元/股，3年CAGR为26.24%。绝对估值法测得公司每股价值为67.63元，可比公司2024年平均PE41倍，鉴于公司为滋补类中药龙头，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年32倍PE，目标价66.98元，维持“买入”评级。 风险提示：毛利率下滑或波动风险；市场竞争加剧风险；销售不及预期风险 投资聚焦 核心逻辑 滋补类中药行业未来随着老龄化加剧，居民健康管理意识提升，治疗需求向预防需求转变，市场规模有望持续扩容。公司为阿胶龙头，具备品牌溢价优势，市占率稳中有升。公司核心收入来源于阿胶及系列产品，其中阿胶由于消费人群较为稳定，随着库存消化至良性水平，有望维持稳定增长；复方阿胶浆有望依托临床端的推广带动OTC市场增量，叠加2024年国家医保解限，有望维持快速增长；“桃花姬”阿胶糕随着加大营销投入，有望从区域市场向全国市场迈进。 核心假设 阿胶及系列产品：阿胶块销售体量较大，消费人群较为稳定，随着库存水平达到良性循环，未来有望维持稳定增长。复方阿胶浆和“桃花姬”阿胶糕有望维持快速增长趋势，其中阿胶浆临床疗效显著，医保解限促进放量；阿胶糕通过营销投入有望深化动销和终端渗透。预计随着国内毛驴存栏量下滑，未来国内驴皮价格或会上涨，以及毛利率较低的复方阿胶浆和“桃花姬”阿胶糕占比提升，阿胶及系列产品毛利率或有略微下滑。预计2023-2025年收入分别为44.48/53.11/62.34亿元，同比增长分别为20.26%/19.39%/17.39%，毛利率分别为73.0%/72.5%/72.0%。 其他药品及保健品：公司围绕肝肾滋补男科领域，开展健脑补肾丸、龟鹿二仙口服液等疗效独特大品种的二次开发，拓展新人群，积极开展适应症拓展研究，业务有望持续增长。预计2023-2025年收入分别为2.06/2.27/2.49亿元，同比增速分别为10%/10%/10%，毛利率分别为70%/70%/70%。 毛驴养殖及销售：公司逐步退出低价值环节，由重资产转向轻资产，建立规模化养殖新模式，毛驴养殖及销售业务增速有望维稳。预计2023-2025年收入分别为0.98/0.98/0.98亿元，同比增速分别为-5%/0%/0%，毛利率分别为20%/20%/20%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为48.05/56.88/66.34亿元，同比增速分别为18.87%/18.38%/16.63%，归母净利润分别为11.31/13.48/15.69亿元，同比增速分别为44.97%/19.20%/16.43%，EPS分别为1.76/2.09/2.44元/股，3年CAGR为26.24%。绝对估值法测得公司每股价值为67.63元，可比公司2024年平均PE41倍，鉴于公司为滋补类中药龙头，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年32倍PE，目标价66.98元，维持“买入”评级。 1.滋补类中药龙头 公司为阿胶滋补类中药龙头，前身为山东东阿阿胶厂，于1952年建厂，随后在1993年改组为股份制有限公司，1996年在深交所上市，2005年加入华润集团。公司主营产品为阿胶及系列中成药、保健食品的研发、生产和销售，拥有3枚中国驰名商标、2个保密品种、8个保护品种。公司拥有国家胶类中药工程技术研究中心，并参与国家胶类中药标准制定，拥有专利300余项，2023年东阿阿胶第14次入围世界品牌实验室发布的“中国500最具价值品牌”。 图表1：东阿阿胶发展历程 公司的主要产品为阿胶及系列产品，包括阿胶、复方阿胶浆、“桃花姬”阿胶糕，其中阿胶和复方阿胶浆为中成药，“桃花姬”阿胶糕为保健食品。 图表2：公司核心产品 1.1华润入主注入新活力 背靠国资委，股权结构稳定。公司第一大股东为华润东阿阿胶有限公司，与华润医药投资有限公司为一致行动人，合计持有公司股份32.5%。实控人为中国华润有限公司，背靠国资委。 图表3：公司股权结构（截至2023年三季报） 华润系高管接任，注入新活力。华润医药集团有限公司执行董事,首席执行官白晓松先生于2023年3月任职东阿阿胶董事长，曾任华润(集团)有限公司战略管理部业务总监,华润双鹤药业股份有限公司助理总裁,华润三九医药股份有限公司副总裁等职务。程杰先生于2022年1月任职东阿阿胶总裁，历任华润三九OTC终端代表,处方药管理专员,产品助理,产品专员,助理经理,999感冒灵产品经理,产品总监,OTC销售市场部总监,营销中心副总经理,专业品牌事业部党总支书记,总经理，具备丰富的市场营销推广经验。 图表4：公司管理层 1.2业绩及营运能力边际改善 由于人工、企业运营和原料成本持续上升，公司2012-2018年多次上调阿胶出厂价，到2019年经销商开始囤货，造成公司库存积压，公司2019年营收与归母净利润均同比大幅下滑。2019年后公司进行库存消化、终端价格趋于稳定，业绩呈现恢复性增长。2023年Q1-3实现营收34.28亿元，同比增长12.53%；归母净利润7.84亿元，同比增长52.79%。根据公司发布的2023年业绩预告，预计2023年归母净利润为11-11.6亿元，同比增长41-49%。 图表5：2018-2023Q1-3公司营收 图表6：2018-2023Q1-3公司归母净利润 公司主要收入来源为阿胶及系列产品，2023H1占比89%，其他药品及保健品2023H1收入占比7%，毛驴养殖及销售的收入占比3%。分具体产品来看，根据公司公告，2023Q1-3东阿阿胶块约占近50%，复方阿胶浆约占近30%，“桃花姬”阿胶糕约占10%左右。 图表7：2018-2023H1公司业务收入拆分 盈利能力逐步恢复。2019年之后公司毛利率和净利率逐步恢复，2023年Q1-3公司毛利率和净利率分别提升至70.94%和22.90%。销售费用率在2020年恢复到正常水平，而后有所提升；管理费用率和研发费用率有所波动，2023Q1-3分别为6.12%和2.05%。 图表8：2018-2023Q1-3公司毛利率和净利率 图表9：2018-2023Q1-3公司费用率 营运能力有所提升。公司2019年开始积极调整营销策略，探索并实践新营销模式，主动降库存，控制发货，拉动终端纯销，公司存货周转率和应收账款周转天数逐渐优化，目前库存已达到良性水平。 图表10：2018-2023Q1-3公司存货周转率 图表11：2018-2023Q1-3公司应收账款周转天数（天） 2019年以来公司进行组织调整，逐步优化精简人员，2022年是东阿阿胶七十年以来最大范围的组织调整，整合压缩组织39个，优化精简人员超过700人，干部队伍整体变动率达到60%以上，实现全年劳动生产率提升43%，收入分配改革覆盖率达到51%。通过人员数量的调整，组织架构更加科学，绩效考核以及薪酬改革有效激发团队工作效率，公司人均创收从2019年60万元逐年提升至2022年109万元，人均创利从-8.96万元提升至21.06万元。 图表12：2019-2022年公司员工人数变化 图表13：2019-2022年公司人均创收和人均创利 1.3股权激励彰显未来发展信心 2024年1月3日，公司发布股权激励计划，针对董事、高级管理人员、中层管理人员、核心骨干人员合计185人激励对象拟授予不超过151.23万股限制性股票，占公司股本总额的0.23%。设立业绩考核目标：（1）2024年-2026年的ROE分别不低于10%、10.5%、11%，且不低于对标企业的75分位值水平或行业平均水平；（2）以2022年基准，2024-2026年归母净利润CAGR均不低于20%；（3）2024-2026年营业利润率分别不低于23%、23.5%、24%，彰显公司未来发展信心。 图表14：公司股权激励业绩考核目标 2.滋补类中药市场有望持续扩容 2.1老龄化加剧驱动治未病需求提升 人口数量最多的婴儿潮人群逐步步入老龄。根据新生人口数据，以2000万人新生儿为分界线，我国建国以来经历了三次婴儿潮，其中1962-1975年是三次婴儿潮中新生人口最多的时间段，这部分人口对应到2022年为47-60岁，是中国各年龄段人口分布中数量最多的人群，逐步从2027年开始步入65岁老龄阶段。 图表15：1949-2023年中国新生儿数量 图表16：2022年中国各年龄段人口数量 我国65岁及以上人口和占比持续提升，老龄化进程加速。2023年我国65岁及以上人口有2.17亿人，占比总人口15.4%，相比2000年提升8.4pct。根据育蜗人口预测，随着第二、三轮婴儿潮人口逐渐进入老龄阶段，叠加低生育率影响，老龄化趋势将加速，预计到2032年左右进入老年人口占比超过20%的超级老龄化社会。 图表17：1990-2023年中国65岁人口数量和占比 图表18：中国65岁以上人口占比预测 从生物学角度来看，衰老是各种分子和细胞损伤随时间逐步积累的结果，这会导致身心能力逐渐下降，患病以及最终死亡的风险日益增加。老年人常见的疾病包括关节炎、风湿病、高血压、心脏病、糖尿病等。 图表19：老年人疾病图谱 2019年起国家卫健委、国务院发布《健康中国行动（2019—2030年）》、《“十四五”国民健康规划》等文件，围绕疾病预防和健康促进两大核心，促进以治病为中心向以人民健康为中心转变。在策略上，健康中国行动还从注重“治已病”向注重“治未病”转变，预防需求有望提升。 图表20：中国医疗政策 2.2政策推动中医药高质量发展 顶层战略持续利好，并指引中医药发展方向。2016年至今，中医药政策不断出台，坚持继承和创新并重，推进中医药现代化，助力产业升级，在审评审批端、医保支付端上给予更多的利好，并明确中医药的发展定位：在治未病中作主导作用、在重大疾病治疗起协同作用、在疾病康复中发挥核心作用。 图表21：2016年至今中医药重要政策汇总 饮食、生活习惯等多种因素促使疾病谱正在发生变化，循环系统疾病（心血管等）、呼吸系统疾病、消化系