茶饮料增长亮眼，双轮驱动表现稳健

事件：农夫山泉发布2021年度全年业绩公告，2021年公司实现收入/归母净利润296. 96亿元/71.62亿元，同比2020年增长29.81%/35.71%。毛利率同比提升0.4pct至59. 46%，净利率同比提升1pct至24.12%。其中，2H21实现收入/归母净利润145.21亿元/31.49亿元，同比2H20增长28.14%/30.50%。 茶饮料下半年增速表现亮眼，推出多款新品蓄力：业绩表现超预期，主要系茶饮料表现亮眼，其他业务也有稳定增长。1）公司2021年茶饮料产品收入为45.79亿元，同比2020年增长48.30%，2019-2021两年复合增长率为9.04%。其中2H21茶饮料产品收入为23.97亿元，同比 2H2 0增长61.09%，主要源于健康茶饮料覆盖人群的进一步扩张以及东方树叶的区域均衡性明显改善。针对无糖茶逐渐增长的需求，公司产品不再局限于传统的红茶绿茶，尝试推出多种口味，市场接受度较高。去年下半年推出的季节限定产品桂花乌龙助力公司销售提升和茶品类定位，提升了品牌知名度。无糖茶市场持续扩容，凭借着公司茶饮料良好的产品成熟度和渠道接受度，我们预计茶饮料仍有很大的市场空间。2）包装饮用水、功能饮料、果汁2021年分别实现收入170.58、36. 95、26.14亿元，同比2020年分别增长22.14%、32.35%、32.18%；其中2H21包装饮用水、功能饮料、果汁分别实现收入81.39、16.91、13.90亿元，同比2H20分别增长18.58%、25.82%、34.30%。3元水长白雪定价和产品好感度稳步建立，水和饮料的“双引擎”策略推动公司长期持续性发展。 下半年毛利率收原材料成本上行承压，公司全年净利率稳中有升：公司毛利率同比提升0.4pct至59.46%，主要得益于PET提前锁价控制成本，以及产品结构优化带来的效益。公司销售、管理、财务费用率同比分别+0.27、+0.11、-0.17pct至24.36%、5.90%、0.18%。下半年推出适合冬季运营的产品（桂花乌龙、打奶茶），由于基本在公司已有品类之内，与老产品有渠道协同，因此销售费用率同比保持稳定；财务费用率下降系银行贷款利率降低。综合来看，公司2021年净利率同比提升1pct至24.12%。我们预计在原材料价格持续上涨的环境下，2022年的成本压力可能导致公司毛利水平下滑至接近2019年的水平，但我们认为公司可以通过议价、降低促销力度、增强经营效率的方式来缓解一定的成本压力。 盈利预测及投资建议：公司作为行业优质的龙头企业，兼备产品生产、研发和品牌宣传等多种优势。公司秉承“天然健康”的产品理念，发挥自主研发和原料管理的优势，持续巩固和提升产品竞争力，不断丰富产品矩阵。通过渠道下沉和多平台建立推动业绩稳健增长，打开公司的成长空间。根据公司21年度全年业绩公告，同时考虑22年P ET等原材料成本上涨，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为336、3 91、447人民币亿元，同比增长13.1%、16.4%、14.2%，预计归母净利润为73、94、1 09人民币亿元，同比增长2.3%、28.9%、15.7%，EPS分别为0.65、0.84、0.97人民币元，（前次22-23年为0.69、0.82元），对应PE分别为50X、38X，33X，维持“增持”评级。 风险提示：品牌或信誉受损的风险、疫情反复的风险、原材料价格波动的风险、无法满足消费需求变化的风险、可比公司估值逻辑变化的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 图表1：农夫山泉财务预测三张报表