“药品+健康消费品”双轮驱动，滋补龙头业绩稳步回升

东阿阿胶（000423） 公司研究/公司深度 “药品+健康消费品”双轮驱动，滋补龙头业绩稳步回升 公司价格与沪深300走势比较 % % % %10/22 1/23 4/237/23 76% 53 30 7 -16 东阿阿胶沪深300 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 分析师：李昌幸 执业证书号：S0010522070002邮箱：licx@hazq.com 主要观点： 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2023-10-21 收盘价（元） 45.40 近12个月最高/最低（元） 53.38/32.61 总股本（百万股） 644 流通股本（百万股） 644 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 292 流通市值（亿元） 292 滋补养生龙头，业绩稳步回升 东阿阿胶于1952年建厂，1996年在深交所挂牌上市，2005年加入央企华润集团，被誉为滋补养生第一品牌，胶类中药行业的头雁。公司主要从事阿胶及系列中成药、保健食品和食品的研发、生产和销售，阿胶系列产品收入占比超过91%。 2022年，东阿阿胶开启“药品+健康消费品”双轮驱动战略，带来业绩稳步回升，主产品、新产品销售增长，主产品毛利增长。2022年公司实现营业收入40.42亿元，同比上升5.01%，归母净利润为7.80亿元，同比上升77.10%，2023年上半年公司实现营业收入21.67亿元，同比上升18.69%，归母净利润为5.31亿元，同比上升72.29%。 据公司三季度业绩预告，2023年公司前三季度预计实现归母净利润7.40-8.20亿元，同比上升44%-60%，扣非归母净利润6.60-7.40亿元，同比上升46%-64%；单季度来看，公司Q3预计实现归母净利润 2.30-2.65亿元，同比上升12%-29%，扣非归母净利润2.00-2.25亿元，同比上升8%-21%。 库存管控见成效，阿胶块实现恢复性增长 东阿阿胶常年稳居阿胶块市占率第一位。公司于2022年启动了阿胶治疗地中海贫血和治疗早发性卵巢功能不全临床价值评估研究，进一步发挥东阿阿胶在辅助生殖领域的独特疗效；2022年公司推动了药品中心的组织重塑等工作，整合营销队伍，形成营销合力，集中发力终端动销；在过去的一段时间里，东阿阿胶开展了很多优化库存的工作，目前渠道库存基本恢复良性。在众多举措合力推动下，阿胶块价格基本维持稳定的同时销量开始回升，2023年上半年阿胶块零售端销额为17.85亿元，同比增长34.62%。 复方阿胶浆、“桃花姬”阿胶糕成为公司未来的业绩增长点 复方阿胶浆是公司未来业绩的第一大增长点，2022年下半年，公司启动了复方阿胶浆大品种战略。一方面，公司积极拓展复方阿胶浆新适应症，开展循证医学研究，验证复方阿胶浆在改善癌因性疲乏、改善睡眠、治疗卵巢综合症及孕期贫血、帮助新冠康复等方面的作用。另一方面，公司对复方阿胶浆全面实施品牌唤醒的整合营销策略，通过广告投放、IP打造，包装更新等方式，促进复方阿胶浆销量增长。2023年上半年，复方阿胶浆零售药店销售额为9.14亿元，同比上涨39.54%。 “桃花姬”阿胶糕是公司未来业绩的第二大增长点，公司未来计划把“桃花姬”从区域性品牌打造成全国性养颜零食领导品牌。确定全面激活品牌年轻化运营思路，官宣明星代言，在全新战略支持下，公司保健品子公司2023年上半年销售收入为2.97亿元，同比增长118.38%。公司坚定进军健康消费品领域，2023年上半年，公司线上推出阿胶速溶粉与奈雪奶茶合作；启动第二品牌“皇家围场1619”，进军男士滋补大健康 市场；着力培育阿胶燕窝特色新品，燕真卿即食燕窝。 投资建议 我们预计，公司2023~2025年营收分别为45.7/53.3/63.7亿元，分别同比增长13.1%/16.6%/19.6%，归母净利润分别为10.12/12.21/14.54亿元，分别同比增长29.8%/20.6%/19.0%，对应估值为29X/24X/20X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 毛驴规模化养殖数量不及预期风险；市场竞争加剧风险；产品推广不及预期风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 4042 4571 5328 6370 收入同比（%） 5.0% 13.1% 16.6% 19.6% 归属母公司净利润 780 1012 1221 1454 净利润同比（%） 77.1% 29.8% 20.6% 19.0% 毛利率（%） 68.3% 70.2% 70.4% 70.4% ROE（%） 7.6% 9.9% 10.7% 11.3% 每股收益（元） 1.21 1.57 1.90 2.26 P/E 33.64 28.89 23.95 20.11 P/B 2.58 2.86 2.55 2.27 EV/EBITDA 20.11 19.40 15.24 12.25 资料来源：ifind，华安证券研究所 正文目录 1东阿阿胶：滋补养生龙头，业绩稳步回升5 2公司产品：聚焦三大核心产品，稳固滋补养身第一品牌9 2.1阿胶块：市占率稳居第一，库存管理、终端动销驱动恢复性增长9 2.2复方阿胶浆：启动大品种战略，医院端零售端加速放量15 2.3健康消费品：全国推广桃花姬品牌，培育新品进军新赛道17 3盈利预测与投资建议19 3.1盈利预测与估值分析19 3.2投资逻辑与建议21 风险提示：22 财务报表与盈利预测23 图表目录 图表1公司介绍5 图表2公司发展历程6 图表3公司股权穿透6 图表4公司管理层情况7 图表5公司营业收入（亿元）及增速8 图表6公司归母净利润（亿元）及增速8 图表7东阿阿胶毛利率与净利率8 图表8东阿阿胶费用率8 图表9营业收入按产品拆分（亿元）9 图表10主营业务收入占比情况9 图表112008-2018年阿胶行业市场规模（单位：亿元）10 图表122017-2022年阿胶块市占率10 图表132022年阿胶块竞争格局10 图表14阿胶块疗效11 图表152017-2022年东阿阿胶库存商品11 图表162017-2022年东阿阿胶库存量11 图表17公司阿胶块产品历年提价幅度12 图表182017-2023年安国药市东阿阿胶胶块价格12 图表19公司阿胶块在零售终端销售情况13 图表202003-2022年我国毛驴期末存量13 图表212006-2021我国驴皮价格走势13 图表22东阿阿胶自养毛驴相关研发项目14 图表232018-2022年东阿阿胶外购毛驴成本14 图表242022年中国城市实体药店补气补血类中成药产品TOP10（单位：亿元）15 图表252022年中国网上药店补气补血类中成药产品TOP10（单位：亿元）15 图表26复方阿胶浆新适应症进展16 图表27复方阿胶浆医院端销售情况17 图表28复方阿胶浆零售药店销售情况17 图表29“桃花姬”阿胶糕产品图18 图表30公司保健品子公司销售收入及增速18 图表31公司的其他产品19 图表32东阿阿胶业绩拆分19 图表33可比估值21 1东阿阿胶：滋补养生龙头，业绩稳步回升 东阿阿胶股份有限公司（简称“东阿阿胶”）是阿胶及系列产品生产经营企业，隶属央企华润集团，主要从事阿胶及系列中成药、保健食品和食品的研发、生产和销售，拥有“东阿”、“吉祥云”和“桃花姬”3枚中国驰名商标。“阿胶，出东阿，故名阿胶”，东阿阿胶作为厚植诚信和创新基因的中华老字号企业，地处道地正宗阿胶发源地——山东省东阿县，拥有广泛认知的心智资源优势，被誉为滋补养生第一品牌。作为中药企业中传承精华、守正创新的典范，胶类中药行业的头雁，东阿阿胶成为“中医药高质量发展促进共同体”联盟的核心企业。 公司是国家高新技术企业、国家级创新型企业、国家胶类中药工程技术研究中心、国家胶类中药标准制定者，国家综合性新药研发技术大平台产业化示范企业，国家级非物质文化遗产东阿阿胶制作技艺代表性传承人企业。跨入全国医药百强、全国科技百强、全国中药行业效益十佳企业；连续7次入围“中国最具发展力上市 公司50强”；连续六届蝉联中国药品品牌榜补益类第一名；连续四届入围中国最具 竞争力医药上市公司20强；“最佳内部公司治理”；“最具价值医药上市公司10强”。 图表1公司介绍 资料来源：公司官网，华安证券研究所 传承三千载，一诺七十年。东阿阿胶炼胶技艺传承三千年，从汉唐至明清一直都是皇家贡品，被誉为“补血圣药”、“滋补国宝”。我国首部药物学专著《神农本草经》记载阿胶为“上品，久服轻身益气”。1952年，东阿阿胶建厂，打破了三千年 阿胶的古老生产作业方式，迈出阿胶工厂化的第一步。1977年，东阿阿胶人研制成功第一台蒸球化皮机大幅提高工效，走向阿胶生产机械化和工业化时代。1993年由国有企业改组为股份制公司制企业。1994年，实现微机自控化皮技术，从此科技革新令品牌焕发活力。1996年公司在深交所挂牌上市。2005年加入华润（集团）有限公司。2011年，东阿阿胶被认定为全国首批“道地药材保护与规范化生产示范基地。2015年5月，公司名称由“山东东阿阿胶股份有限公司”变更为“东阿阿胶股份有限公司”。2022年，公司提出“药品+健康消费品”双轮驱动战略。 图表2公司发展历程 资料来源：公司官网，华安证券研究所 隶属央企华润集团，旗下子公司众多。公司实际控制人为中国华润有限公司。 图表3公司股权穿透 截止2023年6月30日，公司第一大股东为华润东阿阿胶有限公司，持股23.50%。 公司旗下有30多家子公司，其中保健品子公司主要从事阿胶系列产品及保健食品和食品的开发、生产、销售和服务；山东东阿黑毛驴牧业公司主要从事牲畜饲养、种畜禽生产、牲畜屠宰、食品生产与经营；医药（天津）公司主要从事药品批发、食品经营、保健食品销售；铁岭春天药业有限公司主要从事鹿胶糕、鹿茸、鹿制品、鹿鞭膏、鹿胎膏等产品专业生产加工。 资料来源：公司年报，华安证券研究所 高管团队均出身华润系，大部分高管人员具有多年在东阿阿胶工作的经历。白晓松先生出任公司董事长，白先生曾在华润集团旗下数家公司履任，管理经验丰富。程杰先生出任公司总裁，程先生在OTC、产品端、营销端有丰富的工作经验。 图表4公司管理层情况 姓名 职务 个人简介 白晓松 董事长、董事 男，1971年5月出生，拥有高级工程师资格，并持有北京大学经济学硕士学位。曾任华润石化油站公司副总经理，华润（集团）有限公司战略管理部业务总监，沈阳华润三洋压缩机有限公司助理总经理、人力及发展总监，华润双鹤药业股份有限公司助理总裁，华润雪花啤酒（中国）有限公司副总经理，华润三九医药股份有限公司副总裁。现任华润医药集团有限公司执行董事、首席执行官，东阿阿胶股份有限公司董事长、董事。 程杰 总裁、董事 男，1979年3月出生，持有沈阳药科大学中药学学士学位。曾任华润三九OTC终端代表、处方药管理专员、产品助理、产品专员、助理经理、999感冒灵产品经理、产品总监、OTC销售市场部总监、营销中心副总经理、专业品牌事业部党总支书记、总经理，澳诺（中国）制药有限公司党支部书记、执行董事，三九赛诺菲（深圳）健康产业有限公司董事、总经理。现任东阿阿胶股份有限公司党委书记、董事、总裁。 卢家轩 副总裁 男，1971年3月出生，东北财经大学硕士研究生毕业。曾任北京紫竹药业有限公司人力资源部经理、党委组织部部长，北京医药集团有限责任公司人力资源部经理，华润医药集团有限公司人力资源部总监，华润紫竹药业有限公司党委副书记、副总经理、工会主席等职务。现任东阿阿胶股份有限公司党委副书记、副总裁。 丁红岩 副总裁、财务总监、董秘、董事 男，1970年5月出生，北京交通大学财务会计专业，硕士学位，高级会计师。曾任华润医药审计合规部高级经理、高级总监，审计部副总经理、总经理、总审计师。现任东阿阿胶股份有限公司党委委员、董事、副总裁、财