公司首次覆盖报告：“药品+健康消费品”双轮驱动，滋补品牌焕新生

东阿阿胶（000423.SZ） 2024年12月13日 投资评级：买入（首次） “药品+健康消费品”双轮驱动，滋补品牌焕新生 ——公司首次覆盖报告 余汝意（分析师）巢舒然（联系人） 当前股价(元) 60.48 质量为基坚定创新，滋补养生第一品牌 一年最高最低(元) 72.91/44.62 公司前身山东东阿阿胶厂于1952年建厂，1993年成立山东东阿阿胶（集团）股 总市值(亿元) 389.48 份有限公司，1996年在深交所挂牌上市，随后2005年加入华润（集团）有限公 流通市值(亿元) 389.48 司。公司主要从事阿胶及系列中成药、保健食品的研发、生产和销售，主要产品 总股本(亿股) 6.44 有阿胶系列及“皇家围场1619”。我们看好公司“药品+健康消费品”双轮驱动 流通股本(亿股) 6.44 的增长模式，品牌优势有望赋能营销助力长期发展，预计2024-2026年归母净利 近3个月换手率(%) 74.09 润分别为14.23/17.19/20.87亿元，EPS为2.21/2.67/3.24元，当前股价对应PE为27.4/22.7/18.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。 股价走势图 聚焦阿胶产业，“药品+健康消费品”双轮驱动发展 日期2024/12/12 yuruyi@kysec.cn 证书编号：S0790523070002 chaoshuran@kysec.cn 证书编号：S0790123110015 48% 32% 16% 0% -16% 东阿阿胶沪深300 公司以阿胶及系列产品为发展基石，（1）阿胶块：2010-2018年间由于国内驴皮资源日趋紧张，原料收购价格不断上涨，公司对于阿胶块等核心产品多次进行提 价。伴随驴皮进口渠道的开放，国内驴皮价格回归理性，公司2019年起积极推动去库存举措，截至2024H1公司原材料、在产品和库存商品均已回归健康水平， 同时全产业链和“国内+国外”双渠道布局有利于保障驴皮原材料供应，助力经营业绩稳健提升，巩固阿胶市场领先地位。（2）复方阿胶浆：是具备医保双跨资 2023-122024-042024-08 数据来源：聚源 质的独家产品，2023年医保取消支付限制，伴随着在肿瘤科、妇产科等科室的 临床研究的持续进行，学术成果在HCP端/C端的转化得以强化，院内销售体量有望得到进一步提高，未来学术和零售端有望相互协同赋能。（3）健康消费品：以“桃花姬”阿胶糕和阿胶速溶粉为主，从重滋补到轻养生延展，打造特色“阿 胶+”和“+阿胶”系列产品，多元化消费场景，助力品牌年轻化。 开拓男性滋补新赛道，打造第二成长曲线 公司以“皇家围场1619”布局男性滋补品新赛道，旗下重点品种包含健脑补肾口服液、龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液等独家批文产品，同时注重政产学研”高效协同，产业链创新融合，激活鹿产业发展新质生产力，打造第二成长曲线。 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,042 4,715 5,627 6,693 7,876 YOY(%) 5.0 16.7 19.3 19.0 17.7 归母净利润(百万元) 780 1,151 1,423 1,719 2,087 YOY(%) 77.1 47.5 23.7 20.8 21.4 毛利率(%) 68.3 70.2 71.1 71.4 71.6 净利率(%) 19.3 24.4 25.3 25.7 26.5 ROE(%) 7.5 10.7 12.8 14.2 15.5 EPS(摊薄/元) 1.21 1.79 2.21 2.67 3.24 P/E(倍) 49.9 33.8 27.4 22.7 18.7 P/B(倍) 3.8 3.6 3.5 3.2 2.9 风险提示：市场竞争加剧、原材料价格波动、产品销售不及预期等。财务摘要和估值指标 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司首次覆盖报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、东阿阿胶：质量为基坚定创新，滋补养生第一品牌4 1.1、股权结构稳定，组织结构优化4 1.2、重视股东收益，激励计划促发展6 1.3、经营业绩稳健提升，盈利能力持续优化7 2、聚焦阿胶产业，“药品+健康消费品”双轮驱动发展9 2.1、阿胶及系列产品：全产业链布局，话语权渐提升9 2.1.1、阿胶块：库存水平健康，市场份额领先11 2.1.2、复方阿胶浆：深化大品种战略，学术引领赋能14 2.1.3、健康消费品：丰富阿胶产品矩阵，多元化消费场景15 2.2、皇家围场1619：开拓男性滋补新赛道，打造第二成长曲线16 3、盈利预测与投资建议17 3.1、关键假设17 3.2、盈利预测与估值18 4、风险提示18 附：财务预测摘要19 图表目录 图1：阿胶产品丰富且品牌影响力持续扩大，力争成为大众最信赖的滋补健康引领者4 图2：截至2024Q3，华润东阿阿胶有限公司持股23.50%5 图3：2022年公司大幅优化精简人员配置（单位：人）5 图4：2019-2023年公司人均创收、人均创利稳步提升5 图5：2020-2023年公司现金分红比例稳定维持较高水平6 图6：2019-2023年公司股息率持续提升6 图7：2019-2023年公司营业收入稳健增长7 图8：2019-2023年公司归母净利润稳步提升7 图9：2019-2023年公司存货周转天数逐渐缩短7 图10：2019-2023年公司应收账款周转天数逐渐缩短7 图11：2020-2023年阿胶及系列产品营业收入稳健增长8 图12：2020-2023年阿胶及系列产品毛利率逐步提升8 图13：2019-2023年公司毛利率持续增长8 图14：2020-2023年公司销售费用率略有提升8 图15：2020年以来补血用中药市场规模持续扩大10 图16：2023年公司占阿胶类补血中药市场规模的49%10 图17：2023年公司医药工业库存已降至健康水平11 图18：2023年公司阿胶块市场份额领先（单位：亿元）11 图19：国内驴期末存栏量基本呈逐年下滑态势12 图20：2018-2023年海外马科动物皮进口量波动较大12 图21：2018年国内驴皮价格大幅下降13 图22：近年来公司原材料等存货逐渐下降（单位：亿元）13 图23：2023年复方阿胶浆销售额突破15亿元15 图24：2024年初再与奈雪合作“阿胶奶茶”创新营销16 图25：公司持续丰富“+阿胶”系列产品，多元消费场景16 表1：推出第一期限制性股票激励计划，有助于激发员工热情，赋能快速发展6 表2：公司阿胶类产品丰富多样，涉及药品、滋补品等多个领域9 表3：2023年阿胶类产品在中国公立医疗机构终端补血中成药市场地位有待提升10 表4：公司的阿胶块产品相对市场上其他产品价格较高12 表5：2010-2018年间公司多次上调阿胶及系列产品的出厂价13 表6：复方阿胶浆医学循证持续补充，临床应用待挖掘14 表7：复方阿胶浆日服用金额不到30元14 表8：基于关键假设预计公司各板块收入增速保持稳健17 表9：对比可比公司，公司估值合理18 1、东阿阿胶：质量为基坚定创新，滋补养生第一品牌 夯质量，塑品牌，争做大众最信赖的滋补健康引领者。公司前身山东东阿阿胶厂于1952年建厂，1993年成立山东东阿阿胶（集团）股份有限公司，1996年在深交所挂牌上市，随后2005年加入华润（集团）有限公司。公司主要从事阿胶及系列中成药、保健食品的研发、生产和销售，主要产品有阿胶系列及“皇家围场1619”，其中阿胶系列产品涵盖阿胶块、复方阿胶浆、“桃花姬”阿胶糕以及阿胶速溶粉；“皇家围场1619”则战略布局男士滋补健康新赛道，现有重点品种包含健脑补肾口服液、龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液等独家批文产品。此外，公司曾牵头制定《阿胶糕》行业标准，填补行业标准空白；参与《中华人民共和国药典》胶类中药标准的历次修订，彰显公司作为阿胶行业标准制定引领者、滋补健康引领者的地位。 图1：阿胶产品丰富且品牌影响力持续扩大，力争成为大众最信赖的滋补健康引领者 资料来源：公司官网、公司公告、Wind、开源证券研究所（左轴为财务数据，右轴为收盘价） 1.1、股权结构稳定，组织结构优化 股权结构稳定，央企背景助力高质量发展。截至2024Q3，国有法人股股东华润东阿阿胶有限公司为公司第一大股东，持股23.50%；与华润医药投资有限公司为一致行动人，共持有公司总股本的32.50%，实控人为国务院国资委。我们认为，央企背景有助于公司集中资源，保障生产质量的同时进一步提升企业发展速度、扩展品牌影响力，同时华润系领导的加入赋能公司管理进一步优化。 图2：截至2024Q3，华润东阿阿胶有限公司持股23.50% 资料来源：公司公告、天眼查、开源证券研究所 组织调整大跨步，优化精简人员配置。据公司公开交流披露，2022年是公司七十年以来最大范围的组织调整，整合压缩组织39个，优化精简人员超过700人，干部队伍整体变动率达到60%以上，实现全年劳动生产率提升43%，收入分配改革覆盖率达到51%。通过绩效考核以及薪酬改革，激发队伍活力、全面提升组织效能，具体来看2019-2023年公司人均创收从59.75万元逐年提升至128.20万元，人均创利 从-8.96万元提升至31.29万元。 图3：2022年公司大幅优化精简人员配置（单位：人）图4：2019-2023年公司人均创收、人均创利稳步提升 5000 4000 3000 2000 1000 0 201820192020202120222023 180 201820192020202120222023 120 60 0 -60 生产人员销售人员技术人员财务人员行政人员人均创收（万元）人均创利（万元） 数据来源：公司公告、开源证券研究所数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、重视股东收益，激励计划促发展 现金分红比例与股息率稳中有升，持续回馈股东。自上市以来，公司共计分红25次（截至2023财年），平均分红比例高达64.38%，累计分红总额77.32亿元人民币。其中，2020年达到史上最高分红比例453.25%，随后恢复平稳增长，2021-2023年现金分红比例由96.52%增至99.60%，且2023年分红额度首次突破10亿元，共计 11.46亿元；2024H1公司启动历史首次中期分红，分红比例为99.77%。与此同时，2019年以来公司股息率持续增长，2019-2023年由0.42%增至3.66%。 图5：2020-2023年公司现金分红比例稳定维持较高水平图6：2019-2023年公司股息率持续提升 15600%4004% 400% 10 200% 5 0% 3003% 2002% 1001% 0 20192020202120222023 -200% 00% 20192020202120222023 归母净利润（亿元）现金分红比例总市值（亿元）股息率 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 推出第一期限制性股票激励计划，提升凝聚力促发展。2024年1月公司推出激励计划草案，拟授予共计185名激励对象，不超过151.2332万股限制性股票，占公 司股本总额64,397.6824万股的0.2348%。其中首次授予134.2717万股，占本次授予权益总额的88.7845%。我们认为此次激励计划的推出，有助于帮助管理层平衡短期目标与长期目标，兼顾公司长期利益和近期利益，促进公司稳定发展，同时充分调动公司核心管理团队以及业务骨干的主动性和创造性，实现股东、公司和激励对象各方利益的一致，努力为股东带来更为持久、丰厚的回报。 解除禁售期考核年度公司业绩考核目标可解除禁售比例 表1：推出第一期限制性股票激励计划，有助于激发员工热情，赋能快速发展 第一期2024年 第二期2025年 第三期2026年 1、2024年净资产收益率不低于10.00%，且不低于同行业平均水平或对标企业75