HPV疫苗持续高增，海外拓展打开空间

万泰生物（603392.SH）/医药生物 公司盈利预测及估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5750.33 11185.19 14257.93 17239.62 20008.81 增长率yoy% 144.25% 94.51% 27.47% 20.91% 16.06% 净利润（百万元） 2021.47 4735.80 5785.06 7194.64 8352.19 增长率yoy% 198.59% 134.28% 22.16% 24.37% 16.09% 每股收益（元） 3.33 5.23 6.38 7.94 9.22 每股现金流量 2.33 5.73 11.47 16.76 23.62 净资产收益率 44% 38% 32% 29% 26% P/E 36.49 23.25 19.03 15.30 13.18 PEG 0.18 0.17 0.86 0.63 0.82 P/B 16.52 8.92 6.19 4.53 3.46 备注：数据截止2023.3.22 投资要点 事件：2023年3月20日，公司发布2022年报。2022年实现营业总收入111.85亿元， 同比增长94.51%；归母净利润47.36亿元，同比增长134.28%；扣非归母净利润45.14亿元，同比增长132.03%。 HPV疫苗快速增长，批签发高增。2022年疫苗业务和体外诊断业务分别贡献收入84.93 亿元（+159%）、20.85亿元（+22%），2价HPV疫苗继续保持产销两旺叠加新冠原料和检测试剂需求受益疫情保持旺盛。分季度来看，22Q4实现收入25.35亿元，同比增长17.65%；实现归母净利润7.92亿元，同比下滑4.95%。22Q4全国多地疫情封控叠加12月全面放开终端接种受限，销售增速有所放缓。22年公司2价HPV共计签发288批次（2021全年签发163批次），保持高速增长。 规模效应下净利率提升显著，研发投入持续加码。2022年公司毛利率为89.54% （+3.76pp），净利率为42.34%（+7.19pp）。2022年公司销售费用32.54亿元（+92.49%），疫苗推广服务费及销售人员薪酬增加所致；销售费用率29.09%（-0.31pp）。管理费用2.35亿元(+28.90%)；管理费用率2.10%(-1.07pp)。财务费用率-0.55%(-0.64pp)。研发费用10.99亿元(+61.19%)，占总营收的9.83%，主要是是疫苗研发人员薪酬及物料消耗增加所致。2022年公司存货8.69亿元、占资产比重5.36%(-3.06pp，)主要系非公开发行股票造成总资产增加所致。应收账款及票据39.48亿元、占收入比重35.29%(-4.15pp)，预计主要是2价HPV疫苗销售回款增加带来。 研发管线有序推进，9价HPV研发进度处于国内第一梯队。（1）9价HPV：处于统 计分析和医学总结报告产出阶段；小年龄桥接临床试验完成入组工作，正在进行产业化放大生产研究。（2）水痘疫苗：冻干水痘减毒活疫苗获得III期临床试验研究报告，新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）正在开展IIb期临床试验。（3）新冠疫苗：鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗22年12月获批上市，有望贡献新增量。（4）20价肺炎疫苗：2023年2月启动受试者招募工作 盈利预测与投资建议：结合公司股权激励目标，我们预计2023-2025年公司营业收入 分别为141.57、171.34和、199.03亿元（23-24年前值为138.53、166.52亿元），同比增长27%、21%、16%；归母净利润分别为57.71、71.80、83.37亿元（23-24年预测前值为56.84、68.63亿元），同比增长22%、24%、16%。作为在研产品管线靓丽、实现海外技术输出的龙头公司之一，未来3年受益于2价HPV疫苗持续上量，在研9价HPV疫苗进度领先，维持“买入”评级。 风险提示：HPV疫苗竞争加剧及降价的风险，研发进度不及预期的风险，预测前提不 及预期导致市场容量测算出现偏差的风险，疫苗不良反应事件个案风险，政策及监管风险。 评级：买入（维持） 市场价格：121.51 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001电话：021-20315150 Email：zhujq@r.qlzq.com.cn 联系人：张楠 Email：zhangnan@r.qlzq.com.cn 总股本(百万股) 906 流通股本(百万股) 242 市价(元) 121.51 市值(百万元) 110,097 流通市值(百万元) 29,400 基本状况 股价与行业-市场走势对比 万泰生物沪深300 10% 2022-03 2022-04 2022-05 2022-05 2022-06 2022-07 2022-07 2022-08 2022-09 2022-09 2022-10 2022-11 2022-11 2022-12 2023-01 2023-01 2023-02 2023-03 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% 相关报告 HPV疫苗持续高增，海外拓展打开空间 证券研究报告/公司点评2023年03月23日 内容目录 HPV疫苗高增，盈利水平提升.-3- Q4业绩承压，看好HPV疫苗快速恢复......................................................-3- 22年批签发高增，HPV疫苗依然处于放量期.............................................-5- 在研管线布局丰富，长期成长空间广阔..............................................................-6- 投资建议..............................................................................................................-6- 风险提示..............................................................................................................-6- 图表目录 图表1：万泰生物主要财务指标变化（单位：百万元，%）..............................-3- 图表2：万泰生物分季度财务指标变化（单位：百万元）..................................-3- 图表3：万泰生物分季度收入及增速（单位：百万元，%）..............................-4- 图表4：万泰生物分季度净利润及增速（单位：百万元，%）...........................-4- 图表5：万泰生物存货情况（单位：%）............................................................-4- 图表6：万泰生物应收账款及票据情况（单位：%）.........................................-4- 图表7：万泰生物盈利水平（单位：%）............................................................-5- 图表8：万泰生物期间费用率情况（单位：%）.................................................-5- 图表9：公司2022产品收入结构.......................................................................-5- 图表10：万泰生物疫苗销售收入情况（单位：百万）.......................................-6- 图表11：HPV疫苗批签发情况（单位：批次）.................................................-6- 图表12：万泰生物模型预测图表........................................................................-8- HPV疫苗高增，盈利水平提升 Q4业绩承压，看好HPV疫苗快速恢复 2022年实现营业总收入111.85亿元，同比增长94.51%；归母净利润 47.36亿元，同比增长134.28%；扣非归母净利润45.14亿元，同比增长132.03%。其中疫苗业务和体外诊断业务分别贡献收入84.93亿元 （+159%）、20.85亿元（+22%），公司2价HPV疫苗继续保持产销两旺，收入及利润高速增长；以及因国内外新冠肺炎疫情反复，公司新冠原料和检测试剂需求持续旺盛。 分季度来看，Q4业绩承压。22Q4实现收入25.35亿元，同比增长17.65%； 实现归母净利润7.92亿元，同比下滑4.95%。22Q4全国多地疫情封控叠加12月全面放开终端接种受限，销售增速有所放缓；利润出现波动，主要是因为22Q4新冠疫苗获得紧急授权确认新冠研发相关费用。 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 400% 200% 0% -200% -400% -600% -800% -1000% -1200% -1400% 2022 2021 同比增速 营业收入 11,185.19 5,750.33 94.51% 营业成本 1,170.41 817.71 43.13% 销售费用 3,253.95 1690.47 92.49% 管理费用 234.85 182.20 28.90% 研发费用 1,099.03 681.82 61.19% 财务费用 -61.61 5.20 -1285.91% 所得税 719.39 244.93 193.71% 归母净利润 4,735.80 2021.47 134.28% 图表1：万泰生物主要财务指标变化（单位：百万元，%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表2：万泰生物分季度财务指标变化（单位：百万元） 项目 2019-1Q 2019-2Q 2019-3Q 2019-4Q 2020-1Q 2020-2Q 2020-3Q 2020-4Q 2021-1Q 2021-2Q 2021-3Q 2021-4Q 2022-1Q 2022-2Q 2022-3Q 2022-4Q 营业收入 250.54 273.09 306.67 353.45 310.90 532.82 755.53 755.01 824.02 1,139.95 1,632.01 2,154.34 3,171.22 2,758.50 2,720.79 2534.67 营收同比增长 24.09% 95.10% 146.36% 113.61% 165.05% 113.95% 116.01% 185.34% 284.85% 141.98% 66.71% 17.65% 营收环比增长 9.00% 12.29% 15.25% -12.04% 71.38% 41.80% -0.07% 9.14% 38.34% 43.17% 32.01% 47.20% -13.01% -1.37% -6.84% 营业成本 76.64 75.64 86.49 92.10 88.29 91.38 135.64 126.84 128.65 161.69 209.15 318.22 326.55 313.81 261.48 268.56 毛利率 69.41% 72.30% 71.80% 73.94% 71.60% 82.85%