与默沙东续约合作协议顺利落地，代理+自研不断打开成长空间

核心观点 与默沙东续约合作协议顺利落地，代理+自研不断打开成长空间 事件：2023年1月29日公司发布关于与默沙东公司续签供应、经销与共同推广协议的公告，由于公司与默沙东公司2020年12月22日签订的原《供应、经销与共同推广协议》将于2023年6月30日到期，经双方友好协商2023年1月21日续签 协议，就默沙东在中国大陆已取得上市许可的五种疫苗产品的基础采购金额统一续展，有效期进一步延长至2026年12月31日。 与默沙东续约合作协议顺利落地，进一步体现公司强大的市场及商业化能力。2023年1月21日公司与默沙东公司新签署《供应、经销与推广协议》，默沙东将向公司 独家供应协议产品；从期限来看，此次合作协议时间进一步延长，双方合作关系持续健康发展；从基础采购金额来看，协议有效期内公司将向默沙东持续采购HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗等协议产品，合计基础采购金额超过1000亿元，金额进一步扩大。公司近三年2020-2022年约定基础采购额为94.69/116.07/129.41亿元，由于疫苗需求旺盛尤其是HPV疫苗采购超预期，实际采购金额88.09/165.62/226.75亿元远高于基础采购额，考虑到国内相关疫苗需求情况，2023-2026年基础采购金额提升至287.54/335.43/269.62/187.30亿元，代理业务有望持续取得突破与提升。公司与默沙东公司友好合作已超过十一年，本次协议顺利续约是公司营销网络、市场能力的有力体现，正常履行有望充分利用公司营销网络，不断提升公司市场及商业化能力，对长期经营产生积极影响。 代理产品需求旺盛，业务稳定发展。公司是默沙东重磅产品HPV疫苗、轮状病毒疫苗等的国内独家代理商，受益于1）国内HPV疫苗市场空间广阔、接种需求仍然旺 盛、处于供不应求状态；2）渗透率很低；3）默沙东九价和四价均为独家品种，短期暂无上市竞品，代理HPV疫苗业务有望带动代理业务维持快速增长态势。 “技术&市场”双轮驱动，自研潜力品种将陆续贡献增量收入。自研产品业务上，公司流脑业务贡献主要收入、保持稳健增长趋势；重磅结核类产品宜卡、微卡2022 盈利预测与投资建议 年市场导入工作进展顺利；自主研发的重组新型冠状病毒蛋白疫苗（CHO细胞）2022年12月获国家批准作为第二剂次加强免疫接种疫苗，接种人群范围进一步扩大；同时，公司在研项目储备丰富，产品研发梯次合理，2022年在技术研发端实现多项切实推进，23价肺炎球菌多糖疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）、四价流感病毒裂解疫苗或将上市贡献增量收入。 公司研究|动态跟踪智飞生物300122.SZ 买入（维持） 股价（2023年01月20日）104.58元目标价格140.56元 行业医药生物 52周最高价/最低价142.69/75.57元总股本/流通A股（万股）160,000/92,543A股市值（百万元）167,328国家/地区中国 报告发布日期2023年01月30日 1周1月3月12月绝对表现-0.0324.4611.53-1.72相对表现-2.6615.250.1711.59沪深3002.639.2111.36-13.31 刘恩阳01066218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001香港证监会牌照：BSW684 裴晓鹏peixiaopeng@orientsec.com.cn 我们维持预测公司2022-24年每股收益分别为4.52、5.02、5.66元，参照可比公司估值，我们给予公司合理估值水平为2023年的28倍市盈率，对应目标价为140.56元，维持买入评级。 风险提示 疫苗产品批签发数量不及预期、新产品推广不及预期、在研产品研发进度不及预期、应收账款不能按时收回等。 自研代理双轮驱动，疫苗龙头成长进行时：——智飞生物首次覆盖报告 2022-11-09 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)15,19030,65236,72940,49444,877 同比增长(%)43.5%101.8%19.8%10.3%10.8% 营业利润(百万元)3,89512,0008,5009,44610,638 同比增长(%)38.4%208.1%-29.2%11.1%12.6% 归属母公司净利润(百万元)3,30110,2097,2318,0409,055 同比增长(%)39.5%209.2%-29.2%11.2%12.6% 每股收益（元）2.066.384.525.025.66 毛利率(%)39.0%49.0%33.1%32.8%33.1%净利率(%)21.7%33.3%19.7%19.9%20.2% 净资产收益率(%)47.2%78.8%34.8%28.8%24.8% 市盈率 50.7 16.4 23.1 20.8 18.5 市净率 20.3 9.5 7.0 5.2 4.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表（2023年1月20日收盘价） 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E2023E 2024E2022E 2023E 2024E 康泰生物 300601 37.47 0.191.43 1.93192.45 26.29 19.43 康华生物 300841 91.66 5.588.87 11.4616.43 10.33 8.00 欧林生物 688319 17.14 0.200.33 0.4783.73 51.63 36.18 万泰生物 603392 135.80 5.276.85 8.0725.78 19.81 16.83 沃森生物 300142 40.81 0.771.06 1.1553.28 38.57 35.43 最大值 192.45 51.63 36.18 最小值 16.43 10.33 8.00 平均数 74.33 29.33 23.17 调整后平均 54 28 24 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 信息披露 依据《发布证券研究报告暂行规定》以下条款： 发布对具体股票作出明确估值和投资评级的证券研究报告时，公司持有该股票达到相关上市公司已发行股份1%以上的，应当在证券研究报告中向客户披露本公司持有该股票的情况， 就本证券研究报告中涉及符合上述条件的股票，向客户披露本公司持有该股票的情况如下： 截止本报告发布之日，资产管理、私募业务合计持有智飞生物(300122)股票达到相关上市公司已发行股份1%以上。 提请客户在阅读和使用本研究报告时充分考虑以上披露信息。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,437 4,308 5,799 11,565 18,282 营业收入 15,190 30,652 36,729 40,494 44,877 应收票据、账款及款项融资 6,624 12,868 15,609 17,289 19,024 营业成本 9,268 15,622 24,581 27,225 30,008 预付账款 56 186 155 188 223 营业税金及附加 71 135 171 185 204 存货 3,406 7,385 10,202 11,392 13,066 销售费用 1,198 1,835 2,018 2,220 2,442 其他 14 7 85 44 54 管理费用及研发费用 512 853 1,134 1,343 1,574 流动资产合计 11,537 24,754 31,850 40,477 50,648 财务费用 131 22 8 (4) (77) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 131 283 416 102 110 固定资产 1,480 1,719 2,258 2,864 3,510 公允价值变动收益 (13) 14 1 1 1 在建工程 906 1,825 2,386 2,822 3,171 投资净收益 1 (20) (1) 1 1 无形资产 271 343 500 647 783 其他 28 103 100 20 20 其他 1,021 1,407 1,054 1,086 1,080 营业利润 3,895 12,000 8,500 9,446 10,638 非流动资产合计 3,678 5,294 6,199 7,419 8,543 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 15,215 30,047 38,048 47,896 59,191 营业外支出 41 69 53 54 59 短期借款 2,874 569 1,942 1,795 1,435 利润总额 3,854 11,931 8,448 9,392 10,579 应付票据及应付账款 3,084 9,178 10,509 12,232 14,647 所得税 553 1,723 1,217 1,352 1,525 其他 858 2,124 1,150 1,382 1,566 净利润 3,301 10,209 7,231 8,040 9,055 流动负债合计 6,817 11,871 13,601 15,409 17,649 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 236 236 236 236 归属于母公司净利润 3,301 10,209 7,231 8,040 9,055 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.06 6.38 4.52 5.02 5.66 其他 150 283 283 283 283 非流动负债合计 150 519 519 519 519 主要财务比率 负债合计 6,967 12,390 14,120 15,928 18,168 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 1,600 1,600 1,600 1,600 1,600 营业收入 43.5% 101.8% 19.8% 10.3% 10.8% 资本公积 208 208 208 208 208 营业利润 38.4% 208.1% -29.2% 11.1% 12.6% 留存收益 6,441 15,849 22,120 30,160 39,215 归属于母公司净利润 39.5% 209.2% -29.2% 11.2% 12.6% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 8,249 17,657 23,928 31,968 41,023 毛利率 39.0% 49.0% 33.1% 32.8% 33.1% 负债和股东权益总计 15,215 30,047 38,048 47,896 59,191 净利率 21.7% 33.3% 19.7% 19.9% 20.2% ROE 47.2% 78.8% 34.8% 28.8% 24.8% 现金流量表 ROIC 35.8% 69.5% 32.7% 26.9% 23.6% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 3,301 10,209 7,231 8,040 9,055 资产负债率 45.8% 41.2% 37.1% 33.3% 30.7% 折旧摊销 134 379 157 210 269 净负债率 17.4% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 131 22 8 (4) (77) 流动比率 1.69 2.09 2.34 2.63 2.87 投资损失 (1