优质航材分销商受益于民航景气度回升，自研业务和C919商运打开成长空间

公司是国内优质航材分销商，航材分销和自研产品双轮驱动公司成长。润贝航科成立于2005年，是国内领先的航空材料解决方案综合服务商，为全球1800多家客户提供飞机航材。目前，公司业务由航材分销和自研产品双轮驱动，航材分销包括航空油料、航空原材料及其他消耗件、航空化学品及地面支持设备等；自研产品包括胶带、清洗剂、消毒液、内饰壁纸、飞行员耳机、地勤耳机等，可用于等效替换国内运营的波音、空客多型客机上的进口航空材料。 航材分销与民航业景气程度正相关，2023年航材分销业务有望快速增长。公司是链接航材产业链上下游的重要纽带，航材分销业务与民航业景气程度正相关。2023Q1,我国民航全行业共完成运输总周转量239.9亿吨公里，同比增长40%；公司实现营收1.62亿元，同比增长32%。2023H1，我国民航全行业共完成运输总周转量531.3亿吨公里，同比增长81%，受益于民航航运恢复，公司业绩有望快速增长。 自研产品保持较快增速，募投项目大幅提升产能。公司较早开始布局航材国产化，产品种类不断丰富。截至2022年底，公司国产化自主研发产品有82种通过中国民航局的各类适航认证,可用于等效替换国内运营的波音、空客多型客机上的进口航空材料。此外，公司子公司润和新材料部分产品已经写入商飞标准材料手册。2022年，公司自研产品收入3680.28万元，同比增长46.52%。公司IPO募投项目“广东润和新材料公司航空非金属材料、复合材料、航空清洁用品生产基地新建项目”将新建4条生产线以提升自研产品规模化生产能力，满足下游客户对航材国产化的需求。目前，工厂已进入设备采购阶段，预计今年四季度逐步实现投产。 第二架C919交付东航，公司有望充分受益于国产大飞机生产交付节奏加快。截至2023年7月底，首架C919已累计服务旅客超1.5万人次。2023年8月4日，东航接收的两架国产大型客机C919首次开启“双机商业运营”,C919的商业运营稳步向规模化迈进。根据中国商飞今年6月数据，C919累计获得30余家客户1061架订单。中国商飞已具备批量化生产C919的能力，未来几年内将达到30-50架的年产能力。随着C919生产交付节奏加快，国产大飞机制造对于航材需求有望大幅提升，公司航材分销业务和自研自产航材业务有望充分受益。 航材分销和自研产品双轮驱动公司成长。航材分销业务与民航景气度正相关，2023年，随着国内民航航运恢复，公司航材分销业务有望快速增长；自研业务随着公司产品丰富、客户拓展、产能建设，有望取得更快增速。此外，中国商飞是公司重要客户，国产大飞机订单充足，公司有望受益于C919飞机的生产交付提速。 我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为1.11、1.45、1.83亿元，对应当前股价PE分别为27、21、16倍，维持“增持”评级。 风险提示 国内航空运输行业恢复不及预期；汇率波动等因素影响导致的采购价格上涨；自研自产业务发展不及预期；国产大飞机发展不及预期。 盈利预测和财务指标 1优质航材分销商，自研业务构建第二成长曲线 1.1航材分销和自研产品双轮驱动公司成长 润贝航科成立于2005年，是国内领先的航空材料解决方案综合服务商，为全球1800多家客户提供飞机航材。随着分销产品逐渐丰富、经营规模的扩大及自主研发产品的不断提升，公司发展主要经历了三个阶段。 初创期（2005-2010年）：公司及子公司已逐步与埃克森美孚、 3M 、EC及Av-Dec建立合作，但分销的产品主要以航空润滑油、润滑脂和液压油为主，随着上下游的开拓，公司逐步丰富分销的航材种类，航空原材料和航空化学品的细分产品件号增加。随着行业外部监管标准要求不断提升，公司于2007年获得中国民用航空局颁发国内首批《民用航空油料供应企业适航批准书》。 沉淀期（2011-2016年）：公司2011年获得中国民用航空维修协会颁布的国内首批航材分销商证书，客户群体从航空公司、MRO拓展到飞机制造商，同时随着国家加快对具有自主知识产权的商用飞机研制和试飞认证，公司协助代理的上游品牌商深度参与ARJ21和C919项目航材的选用及现场技术支持，中国商飞成为公司重要客户。同时，子公司润和新材料开启航空新材料自主研发的产业化转型之路。公司的人才队伍和销售服务网络不断扩大，以深圳为中心逐步向全国以及亚太地区主要航空枢纽城市渗透。 成长期（2017年至今）：随着行业竞争不断加剧，公司不断加强供应链管理及增值服务，提供更多的解决方案，由传统的产品供应型分销商向服务型分销商转变，加强对人员技术、仓储管理、服务创新、信息化建设等方面投入，从而增强自身的市场竞争力。同时，公司自主研发的产品也呈现快速增长趋势。 图表1：公司发展历程 公司股权较为集中，公司控股股东嘉仑投资的股东为刘俊锋、张奇志夫妇及其儿子刘宇仑，三人为公司实际控制人。公司实际控制人刘俊锋1994年至1995年就职于深圳空港工贸发展公司任滑油部副经理，1997年辞职后创办公司业务前身润贝航化，开始与埃克森美孚合作。 随着中国民航运输业市场发展，航空公司对航空润滑油市场需求加大，刘俊锋于2005年设立润贝航科并与埃克森美孚继续合作至今。 图表2：公司股权结构图 1.2航材分销受国内民航景气度影响，自研产品保持较快增速 公司营收由航材分销业务和自研产品业务构成。受疫情影响，近几年航材分销业务收入下滑，2022年，航材分销收入5.25亿元，同比下滑22%；自研产品收入较快增长，2022年实现收入0.37亿元，同比增长47%。自研产品在公司营收中的占比从2019年的1.00%提高到2022年的6.55%。自研产品具有较高毛利率，2022年自研产品毛利率64.46%，显著高于分销产品25.81%的毛利率。 图表3：公司收入结构 图表4：公司分产品毛利率 公司分销的产品主要包括航空油料、航空原材料及其他消耗件、航空化学品及地面支持设备等。以公司2021年航材分销收入结构为例，航空油料收入3.49亿元，占公司航材分销收入的52%，航空原材料及消耗件收入2.27亿元，占比34%，航空化学品收入0.91亿元，占比14%。 图表5：公司航材分销产品示例 公司自主研发产品包括胶带、清洗剂、消毒液、内饰壁纸、飞行员耳机、地勤耳机等，可用于等效替换国内运营的波音、空客多型客机上的进口航空材料。截至2022年底，公司国产化自主研发产品有82种通过中国民航局的各类适航认证。 图表6：公司自主研发产品示例 1.32023年国内民航业恢复良好，公司收入有望快速增长 2020-2022年，受国内民航业不景气的影响，公司收入下滑。2022年，国内民航运输总周转量599.3亿吨公里，仅相当于2019年的46%；公司实现收入5.62亿元，同比下滑19%。 海航控股破产重整对公司净利润产生一定影响。2020年和2021年，公司分别对海航控股应收账款计提坏账准备3735万元和1378万元。在2021年第四季度集中收回相应的应收账款以及海航控股破产重整完成，公司2020年末对其单项计提的坏账准备于2021年度转回。2021年和2022年，公司扣非归母净利润分别为1.02亿元和0.67亿元。 图表7：公司营收及增速 图表8：公司归母净利润及增速 公司毛利率基本稳定在30%左右。2022年，或由于公司航材分销业务收入下滑，航材分销业务毛利率同比降低4.56pcts至25.81%。公司自研产品较快增长且拥有较高毛利率，2022年，公司自研产品毛利率64.46%，同比基本持平；自研航材销售收入同比增长47%，占营业收入的比例提升2.94pcts。 图表9：公司毛利及毛利率 图表10：公司销售净利率 2018-2021年，公司四费费率持续降低，主要由于2018年和2019年，公司股权激励产生一定股份支付费用。2022年，公司管理、销售、财务和研发费用率分别为4.02%、6.19%、0.73%和1.44%。2023Q1，公司财务费用率为-6.71%。 图表11：公司费用率 2航材分销与民航业景气程度正相关，2023年航材分销业务有望快速增长 2.1航材分销以消耗件为主，是航材原厂与最终客户之间重要纽带 航材，即航空器材，指除航空器机体以外的所有航空器部件和原材料。根据航材的不同属性，通常国内将航材划分为周转件和消耗件。周转件产品单价高、数量少、不可替代性强、修理过程需原厂技术支持，技术壁垒高，原厂通常以直销为主、分销为辅；消耗件产品具有单价相对低、可替代性强、品种繁多、管理难度大等特点，其中消耗性材料和航空原材料还存在有效期、仓储和运输要求，分销模式有利于降低上下游交易成本。 图表12：航材划分及销售模式 航材产业链可以分为上游的各种航材原厂，中游为航材分销商，下游航空公司、飞机维修公司（MRO）、飞机制造商及OEM厂商。航材分销是衔接上游航材品牌商和下游航空制造、运营及维修环节的重要纽带。 飞机制造商处于航空产业链的主导地位。飞机制造商按照严格的供应商评审要求和产品评审标准，在全球范围筛选相应的零部件合格供应商，符合标准的合格供应商的产品才能安装和使用在相应机型飞机制造环节，并写入适用机型和飞机构型的飞机维修手册或IPC手册等，成为飞机运营和维修的航材备件。飞机制造商在每架飞机交付至航空公司时，须随机交付一系列包括AMM手册、CMM手册、SRM手册、IPC手册等技术资料给航空公司，作为飞机运营维护依据。 航材产业链下游航司及MRO厂商根据IPC手册等技术资料购买航材或选购PMA产品。当飞机维修需要航材时，下游客户为满足飞机适航性及航空安全的要求，会优先选择购买写入AMM手册、CMM手册、SRM手册、IPC手册等技术资料的原厂家航材，也会选择取得飞机注册国籍国家的适航局批准或认可的PMA产品。 航材分销商可有效帮助航材产业链上游原厂拓展市场。飞机投入运营后的终端客户（航空公司、MRO等）遍布全球且相对分散，消耗件的上游原厂建立全球航空销售服务网络成本过高，但需要面向全球推广相应的产品，上游原厂通常会选择与所在国家或地区的分销商进行合作，共同开拓市场并维护客户。从上游厂商来看，采用分销模式也有助于及时回笼资金，减低库存压力，并减少销售服务网络的布局，提升客户满意度，降低对终端客户的沟通和管理成本。 航材分销商可帮助下游客户实现一站式采购，降低库存成本和采购成本。航材种类繁多，对应的供应商名录也较多，例如2021年空客公布的合格供应商中拥有供货资格的主供应商有4500余家；航空公司对时效性也要求极高，如果下游客户选择直接对接波音及空客认定的合格供应商，将会影响航材保障的时效性，造成供应链过于冗长。因此，下游客户与航材分销商合作，可以实现一站式采购，提高客户运营效率。此外，消耗件有品种繁多、储存条件要求复杂、运输过程需要严格控制、产品有效期较短等特殊要求，航材分销商通过提供专业管理服务，能有效降低下游客户的库存成本，并且可以集中采购，从上游原厂获取更为优惠的价格支持。 公司为服务型航材分销商，分销的主要产品包括民用航空油料、航空原材料和航空化学品等航材。公司是埃克森美孚、 3M 、EC、汉莎技术、亨斯迈、朗盛、博世等国际知名品牌的授权分销商。公司凭借齐全的业务资质、快速的客户响应能力、高效的信息系统管理和仓储物流服务、一站式产品供应能力和贴近市场的销售网络，已成为国内乃至亚太地区的主要航空公司、飞机维修公司、飞机制造商及OEM厂商的重要航材分销商，服务客户包括南方航空、东方航空、海航控股、中国国航、GAMECO、AMECO、太古股份、中国商飞和中航工业等。 图表13：航材分销商的产业链价值 图表14：公司所处航材产业链及相应公司 2.2国外航材分销行业成熟，国内航材分销处快速发展期 分销模式属于目前全球航材主要销售模式，并形成了波音旗下的Boeing Distribution Services Inc.、空客旗下的SATAIR和伟司科等全球知名航材分销商。 波音分销（Boeing Distribution S