一次性烟迎来高增，高研发投入驱动新成长

业绩简评 公司发布2022年业绩公告，2022年公司受多重因素影响，整体业绩承压，营收/调整后净利润分别同比-11.7%/-52.7%至121.4/25.8亿 元，H2营收/调整后净利润分别同比-26.1%/-50.7%。 经营分析 中美市场明显承压，一次性烟驱动欧洲高增长：分业务来看，公司 ODM/APV收入分别同比-15.2%/+26.2%至106.8/14.7亿元。ODM业务方面，1）中国市场收入同比-51.9%至22.5亿元（剔除出口转运影响）， 市场需求受新规影响明显；2）美国市场收入同比-22.7%至37.7亿元，主因该市场受不合规产品冲击及公司对客户下调了价格；3）其他市场收入同比+53.4%至46.6亿元，主因欧洲一次性烟业务发力驱动增 长。公司全年一次性产品收入达19.3亿元（去年同期仅为0.96亿元）。从大客户层面来看，来自英美烟草/悦刻的收入分别同比 港币(元)成交金额(百万元) +9.0%/-49.5%至51.5/18.9亿元。APV业务方面，依托22H2升级LUXE X驱动公司营收实现优异增长。 22年毛利率承压，研发高投入成果正体现：公司22年毛利率同比 -10.3pct至43.3%，主因低毛利率的一次性烟销售占比提升及公司对换弹式产品降价。公司22年销售/管理/研发费用率分别 +1.8/+3.2/+6.4pct至3.2%/9.5%/11.3%。22年公司研发费用对雾化烟与HNB、医疗美容、特殊用途雾化产品分别投入74.0%/12.1%/13.9%，在封闭式、开放式电子烟及医疗等领域均有新技术平台或产品推出，研发成果逐步落地。 主要财务指标 项目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 13,755 12,145 14,901 17,890 21,164 营业收入增长率 37.42% -11.71% 22.70% 20.05% 18.30% 归母净利润(百万元) 5,287 2,510 2,527 3,115 3,794 归母净利润增长率 120.30 -52.52% 0.68% 23.24% 21.82% % 摊薄每股收益(元) 0.88 0.41 0.42 0.51 0.62 每股经营性现金流净额 0.60 0.08 0.62 0.39 0.73 ROE(归属母公司)(摊薄) 27.47% 12.32% 11.42% 12.81% 14.05% P/E 39.77 25.82 22.01 17.86 14.66 P/B 10.92 3.18 2.51 2.29 2.06 中美市场雾化烟收入有望逐步改善，新业务将开启新成长曲线：雾化 电子烟方面，美国市场虽然仍无法完全排除薄荷醇产品被禁风险，但考虑FDA此前执法周期与力度，此方面影响短期或较难显现，在公司两大客户Vuse、Njoy（已被奥驰亚收购）的竞争力越发明显的情况下，公司在美国市场收入有望逐步改善。中国市场目前政策已基本出清，后续随着新国标产品优化叠加非法产品陆续退出市场，整体需求有望呈现逐季改善。新业务方面，公司22年已完成2款慢阻肺药物递送装置的开发，医疗美容雾化产品有望逐步贡献收入，此外HNB业务公司已明确为23年发展重点，有望进一步打开公司第二增长曲线。 盈利预测、估值与评级 27.00 23.00 19.00 15.00 11.00 7.00 220322 成交金额思摩尔国际恒生指数 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 鉴于一次性烟销售占比提升，我们将23-24年公司的EPS分别下调 10.5%/7.8%至/0.42/0.51元，25年EPS预计为0.63元，当前股价对应PE分别为22/18/15倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策监管力度超出预期；PMTA认证不通过；汇率大幅波动。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表(人民币百万) 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 10,010 13,755 12,145 14,901 17,890 21,164 货币资金 9,558 11,427 9,763 12,379 13,446 16,422 增长率 31.5% 37.4% -11.7% 22.7% 20.1% 18.3% 应收款项 2,444 2,744 3,162 3,036 4,085 4,436 主营业务成本 4,714 6,378 6,885 8,900 10,840 12,844 存货 439 560 841 778 1,193 1,376 %销售收入 47.1% 46.4% 56.7% 59.7% 60.6% 60.7% 其他流动资产 0 3,254 5,433 5,432 5,432 5,432 毛利 5,296 7,377 5,260 6,001 7,050 8,320 流动资产 12,441 17,986 19,199 21,624 24,156 27,665 %销售收入 52.9% 53.6% 43.3% 40.3% 39.4% 39.3% %总资产 84.2% 78.6% 78.8% 79.9% 80.9% 82.3% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 1,063 1,751 4,275 4,503 4,718 4,920 销售费用 144 193 388 477 519 571 %总资产 7.2% 7.7% 17.5% 16.6% 15.8% 14.6% %销售收入 1.4% 1.4% 3.2% 3.2% 2.9% 2.7% 无形资产 88 371 79 138 181 210 管理费用 683 864 1,148 1,386 1,503 1,651 非流动资产 2,333 4,886 5,161 5,448 5,706 5,937 %销售收入 6.8% 6.3% 9.5% 9.3% 8.4% 7.8% %总资产 15.8% 21.4% 21.2% 20.1% 19.1% 17.7% 研发费用 420 671 1,372 1,609 1,878 2,180 资产总计 14,774 22,871 24,359 27,071 29,861 33,602 %销售收入 4.2% 4.9% 11.3% 10.8% 10.5% 10.3% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 4,119 5,666 2,363 2,529 3,150 3,918 应付款项 702 827 1,150 1,588 1,697 2,196 %销售收入 41.1% 41.2% 19.5% 17.0% 17.6% 18.5% 其他流动负债 1,406 2,567 2,439 2,965 3,453 4,000 财务费用 -70 -399 -388 -244 -309 -336 流动负债 2,108 3,394 3,589 4,554 5,149 6,196 %销售收入 -0.7% -2.9% -3.2% -1.6% -1.7% -1.6% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 266 231 393 393 393 393 负债 2,374 3,625 3,982 4,947 5,542 6,589 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 12,400 19,246 20,377 22,125 24,319 27,013 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 410 419 424 424 424 424 营业利润 4,188 6,049 2,752 2,773 3,459 4,254 未分配利润 11,990 18,827 19,953 21,700 23,895 26,589 营业利润率 41.8% 44.0% 22.7% 18.6% 19.3% 20.1% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 负债股东权益合计 14,774 22,871 24,359 27,071 29,861 33,602 税前利润利润率 3,11831.1% 6,20945.1% 2,95424.3% 2,97320.0% 3,66420.5% 4,46421.1% 比率分析 所得税 718 922 444 446 550 670 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 23.0% 14.9% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 2,400 5,287 2,510 2,527 3,115 3,794 每股收益 0.41 0.88 0.41 0.42 0.51 0.62 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 2.11 3.20 3.35 3.64 4.00 4.44 归属于母公司的净利润 2,400 5,287 2,510 2,527 3,115 3,794 每股经营现金净流 0.52 0.60 0.08 0.62 0.39 0.73 净利率 24.0% 38.4% 20.7% 17.0% 17.4% 17.9% 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 回报率 现金流量表(人民币百万) 净资产收益率 19.35% 27.47% 12.32% 11.42% 12.81% 14.05% 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 16.24% 23.12% 10.31% 9.34% 10.43% 11.29% 净利润 2,400 5,287 2,510 2,527 3,115 3,794 投入资本收益率 25.57% 25.07% 9.86% 9.72% 11.01% 12.33% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 1,583 -194 -202 -200 -205 -210 主营业务收入增长率 31.53% 37.42% -11.71% 22.70% 20.05% 18.30% 非经营收益 EBIT增长率 58.75% 37.57% -58.29% 7.02% 24.53% 24.38% 营运资金变动 -1,004 -1,592 12 1,156 -869 512 净利润增长率 10.40% 120.30% -52.52% 0.68% 23.24% 21.82% 经营活动现金净流 3,035 3,588 470 3,766 2,343 4,415 总资产增长率 347.43% 54.81% 6.51% 11.13% 10.31% 12.53% 资本开支 -387 -1,978 -2,271 -570 -560 -550 资产管理能力 投资 -955 -3,584 0 0 0 0 应收账款周转天数 51.7 60.5 69.8 55.4 53.7 52.2 其他 80 336 -153 200 205 210 存货周转天数 37.7 28.2 36.6 32.7 32.7 36.0 投资活动现金净流 -1,261 -5,226 -2,424 -370 -355 -340 应付账款周转天数 43.7 43.2 51.7 55.4 54.5 54.5 股权募资 7,254 3,648 5 0 0 0 固定资产周转天数 34.1 36.8 89.3 106.0 92.8 82.0 债权募资 -181 2,270 137 0 0 0 偿债能力 其他 -15 -2,395 135 -780 -920 -1,100 净负债/股东权益 -74.94% -58.21% -45