欧洲一次性小烟驱动增长，看好监管加强后的内外销反弹机会

思摩尔国际（6969.HK） 公司研究/公司点评 欧洲一次性小烟驱动增长，看好监管加强后的内外销反弹机会 2023-03-22 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（港元）10.40 总股本（百万股） 6079 流通股本（百万股） 6079 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿港元） 632.2 流通市值（亿港元） 632.2 近12个月最高/最低（港元）25.00/7.43 公司价格与恒生指数走势比较 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001邮箱：mayf@hazq.com 相关报告 1.华安证券_公司点评_思摩尔国际 _Q3净利降幅略收窄，Vuse销售向好海外业务或再上台阶2022-10-162.华安证券_公司点评_思摩尔国际_海外市场策略致增速短期承压，一次性小烟增长亮眼2022-08-25 !"#$% 22Q4调整后纯利同比减少65.6%，短期业绩承压。公司2022年营收 121.4亿元，同减11.6%。经调整后纯利25.8亿元，同减52.7%，处于业绩预告中位；单Q4经调整后净利4.2亿元，同/环比-65.6%/-41.7%。 欧洲一次性小烟驱动外销增长，22H2内销占比下滑至8.4%。分地区， 22H2出口营收59.5亿元，同增19.8%（22H1同减3.9%）。内销同比 -70.3%，占比仅8.4%。分客户，ToB客户美国市场：营收下滑主因1）不合规产品短期冲击；2）为助客户提升份额下调产品价格。但22H2营收同减12.7%，较22H1的22.7%降幅收窄；中国市场：22H2营收同减54.8%，较22H1的32.2%降幅扩大，其中22Q3、Q4分别-56.3%、 -82.5%（12月-90.1%），主因1）10月新国标实施影响销量；2）11月加征电子烟消费税传导影响价格。欧洲市场：22H2营收同增53.4%，主因一次性小烟增长，欧洲客户份额提升。22H2小烟营收同/环比 +1953.6%/+403.6%，营收占比达24.8%。同增23.7pcts。ToC客户22H2营收9.1亿元，同增28.3%），主因1）开放式产品LUXEX助力份额提升；2）营销推广、市场拓展力度加大。看好美国小烟监管加强及PMTA审核加速、国内对非法渠道监管加强，出口、内销或呈现反弹。 盈利能力短中期承压，增量竞争阶段巩固竞争优势、强化长期成长性。 22H2毛利率39.3%，同/环比-13.0pcts/-8.5pcts。判断环比下滑主因1） 产品结构调整，国内高毛利率换弹式占比下降+低毛利率一次性小烟增长；2）对海外客户下调价格；3）国内加征消费税传导。三费，公司在行业增量阶段聚焦巩固竞争优势+培育长期增长点，全年研发/销售/管理费用率11.3%/3.2%/9.5%，同比分别+6.4pcts/+1.8pcts/+3.2pcts。 投资建议。短期受多因素扰动，看好中期监管执行力度加大带来反弹机会，以及长期替烟减害趋势下的增长空间。公司布局CBD、美容、医疗雾化，技术迭代空间较大。我们预计2023-25年归母净利润27.2/32.0/36.6亿元，对应PE为20X/17X/15X，维持“买入”评级。 风险提示 研发投入成果转化不及预期，海外市场竞争加剧，监管力度不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标20222023E2024E2025E 营业收入12153147711807222223 收入同比（%） -11.6% 21.5% 22.4% 23.0% 归属母公司净利润 2510 2724 3201 3658 净利润同比（%） -52.5% 8.5% 17.5% 14.3% 毛利率（%） 43.3% 41.5% 39.8% 37.4% ROE（%） 12.3% 12.5% 12.8% 12.8% 每股收益（元） 0.41 0.45 0.53 0.60 P/E 25.8 20.4 17.3 15.2 P/B 3.2 2.5 2.2 2.0 资料来源：Wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 19,199 20,378 24,036 28,446 营业收入 12,153 14,771 18,072 22,223 现金 应收账款存货 其他流动资产非流动资产固定资产 无形资产 其他非流动资产 资产总计流动负债短期借款 营业成本销售费用管理费用财务费用营业利润利润总额所得税 6,885 8,635 10,871 13,901 388 443 542 666 1,148 1,476 1,806 2,221 -395 -611 -719 -867 0 2,593 3,047 3,437 2,954 3,205 3,766 4,304 444 481 565 646 2,510 2,724 3,201 3,658 0 0 0 0 2,510 2,724 3,201 3,658 2,580 2,639 3,097 3,491 9,763 13,030 15,743 18,944 2,302 2,952 3,612 4,441 841 785 988 1,264 6,294 3,611 3,694 3,797 5,161 5,065 5,285 5,446 4,275 2,264 2,466 2,615 79 95 123 150 807 2,706 2,696 2,681 24,359 25,443 29,321 33,892 3,589 3,359 4,154 5,183 0 0 0 0 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 应付账款 1,150 1,234 1,553 1,986 EPS（元）0.41 0.45 0.53 0.60 其他流动负债 2,439 2,126 2,600 3,198 非流动负债 393 231 231 231 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 会计年度 其他非流动负债 393 231 231 231 成长能力 负债合计 少数股东权益股本 留存收益和资本公积归属母公司股东权益 营业收入营业利润 3,982 3,590 4,384 5,414 0 0 0 0 424 419 419 419 19,953 21,433 24,517 28,058 20,377 21,853 24,937 28,478 2022 2023E 2024E 2025E -11.65% 21.54% 22.35% 22.97% -100.00% -54.04% 17.50% 12.79% -52.52% 8.51% 17.53% 14.27% 43.3% 41.5% 39.8% 37.4% 归属于母公司净利润 获利能力 毛利率（%） 负债和股东权益24,359 25,443 29,321 33,892 净利率（%） 20.7% 18.4% 17.7% 16.5% ROE（%） 12.3% 12.5% 12.8% 12.8% ROIC（%）偿债能力 9.8% 10.1% 10.4% 10.3% 资产负债率（%） 15.85% 16.35% 14.95% 15.97% 现金流量表单位:百万元 会计年度2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流470 1,945 3,100 3,534 净利润2,510 2,724 3,201 3,658 折旧摊销222 46 50 54 少数股东权益0 0 0 0 营运资金变动及其他-2,262 -824 -151 -179 投资活动现金流-2,424 -225 -270 -215 资本支出0 -230 -280 -230 其他投资现金流-2,424 5 10 15 筹资活动现金流276 -117 -117 -117 借款增加0 0 0 0 普通股增加0 0 0 0 已付股利-1,448 -117 -117 -117 其他筹资现金流1,724 0 0 0 现金净增加额-1,664 1,603 2,713 3,202 净负债比率（%）-47.91% -59.62% -63.13% -66.52% 流动比率5.30 5.35 5.79 5.49 速动比率5.13营运能力 5.11 5.55 5.24 总资产周转率0.60 0.50 0.62 0.66 应收账款周转率5.28 5.00 5.00 5.00 应付账款周转率5.99每股指标（元） 7.00 7.00 7.00 每股收益0.41 0.45 0.53 0.60 每股经营现金0.08 0.32 0.51 0.58 每股净资产3.35估值比率 3.60 4.10 4.68 P/E25.8 20.4 17.3 15.2 P/B3.2 2.5 2.2 2.0 EV/EBITDA21.3 16.1 15.3 12.7 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：马远方，新加坡管理大学量化金融硕士，曾任职国盛证券研究所，2020年新财富轻工纺服第4名团队。 2021年加入华安证券研究所，以龙头白马确立研究框架，擅长挖掘成长型企业。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准， A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基