海外一次性增长靓丽，高研发投入保持技术优势

事件：公司披露2023年业绩。公司2023年实现营业收入111.68亿元，同比-8.0%； 实现净利润（全面综合收益口径）15.66亿元，同比-37.2%。其中，Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入25.27、25.96、28.79、31.66亿元，同比分别+11.9%、-23.5%、-10.3%、-3.5%；实现净利润2.93、4.41、4.6、3.72亿元，同比分别-44.3%、-48. 6%、-34.7%、-8.3%。 海外市场增长稳健，自有品牌增长较快。面向企业客户销售方面，美国及欧洲市场增长稳健，国内仍有较大拖累。1）美国：考虑通过香港转运的产品实现收入40.84亿元，同比+8.2%，占比+5.5pp至36.6%。其中特殊用途雾化产品通过建立本地仓库提升交付速度，加强渠道下沉及完善产品矩阵等多种方式，于23H2恢复增长。后续来看，随着FDA执法力度提升，公司大客户的合规产品份额有望进一步提升。2）欧洲及其他市场：实现收入50.74亿元，同比+8.9%，占比+7.1pp至45.4%。公司23年推出了升级的陶瓷雾化芯技术平台FEELM MAX，成功进入客户供应链，实现大规模出货。23年公司一次性产品收入33.70亿元，同比+74.5%，占比+14.3pp至30.2%。3）中国大陆市场：实现收入1.63亿元，同比-92.7%，占比-17pp至1.5%。 2023年为国内电子烟管理办法及国标落地的第一个完整年度，口味限制及消费税导致国内电子烟需求下降明显，造成一定拖累。 盈利能力主要受产品结构变化及研发费用影响。2023年公司毛利率同比-4.5pp至3 8.8%，主要系毛利率较低的一次性产品占比快速提升。期间费用方面，23年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.7%/7.8%/13.3%/0.2%，同比分别+1.5%/-1.7%/+2.0%/持平。销售费用率提升主要系海外市场开发力度增强及自有品牌占比提升导致；管理费用率下降主要系公司推行阿米巴经营理念，降本增效效果明显。研发费用方面，公司近两年保持高额研发费用投入，23年研发费用达到14.83亿元，其中电子烟/特殊用途雾化产品/雾化医疗及雾化美容领域研发投入分别为10.34亿元、1. 71亿元、2.77亿元。高额研发投入令公司在雾化电子烟领域保持突出技术优势：1）持续在原有产品平台上进行迭代升级，例如雾化效率的提升；2）不断开拓新产品平台，如FEELM TURBO陶瓷系列、TPD系列、自动注油充电系列等。同时在加热不燃烧、雾化美容领域开拓中长期新的成长点，例如24Q1公司推出MOYAL岚至品牌和第一代雾化美容产品解决方案，成为业内收款实现高粘度护肤精华雾化的美容产品。 投资建议：在政策及监管不断趋严的背景下，行业将加速出清，公司绑定海外大客户，同时有望凭借技术及产品优势率先享受行业扩容红利，长期成长可期。我们预计公司2024/25年净利润分别为17.44、18.31亿元（根据23年业绩下调盈利预测，2024-25年前值为24.60、32.01亿元），2024/25年对应PE估值为22、21，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险 图表1：公司三大财务报表