头部房企月报（2022年12月）：销售分化延续，结构性扩表渐兑现

销售增速底部小幅修复，国央企销售增速已转正。本月重点头部房企销售面积同比下滑18.7%、销售金额同比下滑20%，分别较上月修复13.7、8.5个百分点，头部销售延续修复趋势。1）本月疫情形势的变化影响居民购房行为，后续疫情改善对销售复苏有利好，但主要矛盾仍在行业资产负债表改善，尤其是低能级城市存在较大的基本面问题，行业存在比例不低的低质量土储。2）复苏呈现国央企明显优于民企的局面，保利、绿城、华润、越秀4家国央企本月销售金额同比上涨，多数民企仍大幅下跌，除居民对民企保交楼担忧外，过去民企扩规模意愿强，下沉投资过程中积累的低质量土储拖累当前供货质量，也是重要因素。3）在销售增速持续修复情况下，部分国央企表现亮眼，如越秀全年销售金额同比增长9%，华润置地、保利全年销售金额跌幅较小，同比下降5%、15%。 土地市场仍在底部，头部房企聚焦高能级城市，用高质量土储置换过去低质量土储。本月重点房企拿地金额同比下滑67%，房企投资强度9%，延续10月以来低位。1）2022年头部房企拿地金额中，一二线占比达到88%，较上年提升20个百分点，向核心城市集中的趋势非常明显，也反映了在资金量有限以及风险偏好较低的情况下，核心城市优质地块才是优先选择，即使利润率不高，也可以保障相对较快的去化速度。2）2022年头部房企楼面价/销售均价比例普遍较高，如中海、保利101%、97%，反映头部房企在不断置换高质量土储，随着市场回暖有望率先受益。3）随着头部房企投资布局转移，低能级城市仍将面临缩表下的价格下行压力，复苏将明显滞后。 国央企融资仍具备明显优势。本月全行业融资小幅改善，头部房企发行信用债239亿元，无海外债发行。1）2022年行业放宽房企融资，国央企凭借天然的信用优势，发债规模明显上升、利率下降，如华润、万科、中海发债规模同比增大343%、101%、62%，利率下降40bp、30bp、30bp，利息负担减轻。2）2023年部分房企仍存在较大的偿债压力，在销售端难以明显回暖的情况下，融资端支持政策的落实仍需要由进一步加快。 2023年投资机会关注“两个中心、一个基本点”。12月，随着本轮地产政策的逐步兑现，政策博弈行业进入下半程，地产板块下跌9.1%，在申万一级板块中排名倒数第二，A股中7家头部企业普跌，而港股中头部企业中仅龙湖集团小幅上涨。11月的融资新政开始逐步见效，头部房企开始筹措股权融资，如保利发布125亿元定增计划、招商蛇口重组收购南油集团24%股权，预计2023年行业将从缩表转向结构性扩表，建议关注：1）以高能级城市复苏为中心，高能级城市在行业结构性扩表中再现小周期上行，2023年房企销售均价和销售增速正相关的现象将得到延续，关注高能级城市土储占比高或者2022年在高能级城市逆势发力拿地的公司，关注华发股份、金地集团、绿城中国、华润置地等。2）以国央企估值修复为中心，在行业信用坍塌重塑的过程中，国央企享受天然优势，销售、拿地、融资端均有显现，而股权融资的放开，也将进一步放大该优势。该过程将促使国央企估值得到系统性修复，按照剩余收益模型，部分国央企存在较大的估值修复空间，关注金融街、首开股份、中国金茂、中国海外发展等。3）以逐步建立护城河为基本点，估值中枢的提升仍然是需要剩余收益展望期限的拉长，关注护城河逐步形成的公司，如越秀地产、保利发展、万科A、招商蛇口等。 风险提示：微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。 一、板块跌幅明显，头部房企启动股权融资 12月申万地产板块下跌9.1%，A股头部房企房企普遍下跌，港股头部房企中龙湖集团领涨。12月在政策预期兑现后，地产板块政策博弈行情进入后半程，申万一级地产行业下跌9.1%，在31个一级行业板块中排名第30位，仅跑赢煤炭板块。重点追踪的16家头部房企中，A股7家房企普遍下跌，万科A跌幅较小，仅2%；港股融创中国仍未复牌，其余8家房企中，仅龙湖集团小幅上涨3%，其余个股均下跌。 图表1 12月地产板块下跌9.1%，排名倒数第二 图表2 12月仅港股龙湖集团小幅上涨 11月融资新政发布后，国央逐步启动股权融资，而民企重在保现金流。1）12月保利发布定增募资125亿元，招商蛇口重组收购南油集团23%股权，华润接盘华夏幸福武汉、南京、深圳等项目共124亿元资产包。2）旭辉拟出售物业板块23%股份，碧桂园大股东物业减持套现50亿港元，向地产板块输血。 图表3国央企通过重组、定增、收购大型资产包等方式扩表 二、销售：头部房企销售端小幅修复，国央企与民企分化显著 （一）销售金额增速为-20%，其中国央企增速为0% 12月头部房企销售增速延续修复趋势。12月监测的16家头部房企销售面积2534万方，同比下滑18.7%；销售金额4033亿元，同比下滑20%，分别较上月修复13.7、8.5个百分点，头部房企销售增速较为稳健，好于全行业水平。随着后续疫情不再对居民买房构成直接障碍，预计增速将稳步反弹，销售端将迎来一定修复。 图表4龙头房企12月销售面积同比下滑18.7% 图表5龙头房企12月销售金额同比下滑20% 12月头部国央企销售面积同比增加11%，显著好于非国央企。16家房企中，有8家国央企，8家民企及混合所有制企业。从12月销售面积增速来看，国央企和非国央企分别为10.8%、-43.7%；而从销售金额增速来看，国央企和非国央企分别为0%、-47.3%。由于土储分布的差异及市场对保交楼的担忧持续存在，国央企与非国央企之间销售复苏分化预计持续存在。 图表6国央企销售面积增速转正，与民企进一步分化 图表7国央企销售金额增速好于民企 大部分房企12月销售金额有所下滑，保利、绿城、华润、越秀销售金额同比回正。12月房企销售普遍下滑，头部国央企逆势上涨，从销售金额看，保利、绿城、华润、越秀同比增速分别为56%、24%、10%、10%，好于其他房企，华润置地连续7个月销售金额增速为正。从2022年全年来看，越秀销售金额逆势增加9%，华润、招商蛇口、保利跌幅相对较小，分别下滑5%、10%、15%。 图表8 12月保利、绿城、华润、越秀销售金额同比上升 （二）销售均价小幅上行，低能级城市需求仍疲弱 12月销售均价保持高位，高能级城市改善盘需求较强。12月监测的16家房企销售均价15918元/平，环比上涨2.3%；同比下降1.7%，较上月下降7.4个百分点。销售均价仍维持在较高水平，主要与当前销售集中在高能级城市，以及改善盘需求好于刚需盘有关。 图表9龙头房企12月销售均价环比上涨2.3% 图表10量价关系变差显示低能级城市销售不容乐观 12月多数房企销售均价同比上涨，华润受推盘结构影响均价波动较大。16家房企中，销售均价同比下跌房企11家，环比下跌5家，较上月变化较小。从2022年全年销售均价看，有9家房企同比下滑。金茂、华润、招商蛇口、越秀销售均价涨幅领先，超10%。 图表11 2022年华润、金茂、招商蛇口、越秀销售均价涨幅超10% 三、投资：拿地金额低位徘徊，房企仍谨慎投资 （一）龙头房企拿地仍维持低位，拿地金额同比下滑67% 12月房企拿地环比改善，但仍维持低位。16家龙头房企12月拿地金额373亿元，同比下滑67%，环比增加127亿元，但绝对额仍为本年低位。从土地投资强度（房企拿地金额/销售金额）看，12月土地投资强度为9%，较上月基本持平，房企延续低投资意愿。 图表12 12月拿地金额373亿，同比下滑67% 图表13 12月土地投资强度9%，延续低投资意愿 12月多数房企均未公开拿地，保利拿地强度相对较高。本月少数房企参与了公开土地市场，在16家监测房企中仅有7家龙头企业拿地，保利拿地金额161亿元，投资强度相对高。从2022年全年来看，保利、华润、招商蛇口、中海拿地金额绝对值最高，越秀土地投资强度40%。 图表14 12月保利拿地金额及投资强度较高 （二）拿地持续集中高能级城市 12月房企拿地仍主要在高能级城市。本月房企拿地仍然以高能级城市为主，一线城市拿地占比达到47%，二线城市拿地占比达到45%。从2022年全年来看，房企一线城市拿地占比46%、二线城市拿地占比42%，房企投资重心主要聚焦高能级城市。 图表15 12月一二线城市拿地占比92% 图表16 2022年龙头房企在一二线城市拿地占比88% 12月房企长三角拿地占比有所下降，珠三角拿地大幅提升。因12月长三角集中供地缩量，房企拿地大幅向珠三角集中，占比达到59%，主要集中于广州等地。从2022年全年来看，房企拿地41%集中在长三角，与上年基本持平，中西部拿地占比进一步降低至14%。 图表17 12月龙头房企拿地占比主要集中在珠三角 图表18 2022年龙头房企长三角拿地占比41% （三）16家房企拿地楼面价下降，溢价率小幅回落 12月房企拿地楼面价小幅下降，溢价率维持低位。12月16家龙头房企公开市场拿地平均楼面价16919元/平，环比下降4.1%，楼面价/销售均价上升至106%。从拿地溢价率看，12月溢价率4.0%，仍保持在较低水平。 图表19龙头房企12月拿地楼面价下降至16919元/平 图表20龙头房企12月拿地溢价率4.0% 12月房企拿地楼面价较高。本月房企拿地楼面价多数超1万元/平，绿城拿地楼面价偏高，32000元/平，华润、保利、龙湖楼面价超1.5万元/平。从2022年全年来看，中海、绿城、招商蛇口拿地楼面价偏高，拿地持续向高能级城市集中。 图表21 2022年中海、招商蛇口、绿城拿地楼面价偏高 四、融资：12月融资金额改善，国央企仍是主力 行业融资12月有所改善。1）12月全行业境内信用债（含企业债、公司债、中票、短融、定向工具、资产支持证券、可转债、可交债）发行量共509亿元，环比增长69.8%，同比增长12.7%。2）12月全行业，境外债总发行量205亿元，虽然仍处于较低水平，但同环比均大幅增加。 图表22 12月全行业境内债券发行量509亿元 图表23 12月全行业境外债券发行量205亿元 12月国央企发债仍占主力。12月16家龙头房企发行信用债合计238.9亿元，无境外债发行，其中中海、万科、招商蛇口、保利发展分别发债60亿元、57亿元、42亿元、40亿元，民企碧桂园、新城各发债20亿元。 图表24 12月16家龙头房企发行信用债238.9亿元 多数国央企2022年发债规模上升，利率下降。头部国央企凭借天然信用优势，低融资成本利好，2022年呈现发债规模上升、利率下降趋势，尤其华润、万科2022年发债规模同比增长343%、101%，利率下降40bp、30bp，而民企发债规模有较大程度下降。 图表25多数国央企发债规模上升，利率下降 部分房企2023年仍有较大偿债压力。1）部分房企2023年内偿债规模较大，如金地、碧桂园到期债务均为205亿元，融创到期债务109亿元，国央企中招商蛇口、保利发展年内到期债务分别为130亿元、122亿元。2）分月度来看，2023年1月保利、融创面临一定偿债压力，到期债务分别为21亿元、20亿元。 图表26 16家龙头房企中华润、龙湖、保利债务余额超600亿 五、投资建议 2023年投资机会关注“两个中心、一个基本点”。12月，随着本轮地产政策的逐步兑现，政策博弈行业进入下半程，地产板块下跌9.1%，在申万一级板块中排名倒数第二，A股中7家头部企业普跌，而港股中头部企业中仅龙湖集团小幅上涨。11月的融资新政开始逐步见效，头部房企开始筹措股权融资，如保利发布125亿元定增计划、招商蛇口重组收购南油集团24%股权，预计2023年行业将从缩表转向结构性扩表，建议关注：1）以高能级城市复苏为中心，高能级城市在行业结构性扩表中再现小周期上行，2023年房企销售均价和销售增速正相关的现象将得到延续，关注高能级城市土储占比高或者2022年在高能级城市逆势发力拿地的公司，关注华发股份、金地集团、绿城中国、华润置地等。 2）以国央企估值修复为中心，在行业信用坍塌重塑的过程中，国央企