信用债周度跟踪：如何看待今年来城投股权的频繁变更？

如何看待今年来城投股权的频繁变更？ ——信用债周度跟踪 202年21月7日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.c1inda s 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 朱金保联系人 联系电话：+8615850662789 邮箱：zhujinbao@cindasc.com 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 信用债周度跟踪 2022年11月7日 上周，资金利率相对过去数月月初水平明显升高，1Y期信用债收益率上行3-5BP，5年期品种的调整幅度也大致相当，但3Y期变化不大。1Y期各品种信用利差上行4-5BP，3Y期各品种信用利差下行4-5BP，5Y期各品种信用利差变化不大，而期限利差整体下行。 今年来发债城投公告股东变更的案例频现。今年以来，城投债市场两极分化的状态加剧，但是出现了城投股权的变更更加频繁的现象。今年来，共有91家发债平台发布股权变更的公告。主要分布于东部、中部以及川渝区域，且区县级平台占比高达76%。 城投“股权嵌套”模式盛行。今年来，城投股权变更模式主要有以下三种:其一，在股东国资委、财政局等与某城投平台股权关系中间再加一层股权关系，通常新设一个城投平台或者使用一个前期未在公开市场上发债的平台来作为中间股权关系的载体，我们定义为“股权嵌套”模式；其二，城投股权在国资委和财政局等政府机构之间无偿划转；其三，城投股权在区域内不同城投平台之间无偿划转。 城投“股权嵌套”模式盛行主要或有以下两个原因：其一，监管对涉隐平台融资政策趋严，部分区域城投或涉及隐债，在股东和涉隐平台之间再增加一层新设平台的股权关系，或可利用新设平台不涉隐的优势来提升融资的便利性；其二，国资委、财政局等政府部门将持有平台或国企股权无偿划转至另一新设城投，进行城投的资产整合，可以做大区域内主城投的资产规模，或以此来提升区域内主城投的外部评级，提升区域的融资能力。 但今年公告的城投“股权嵌套”案例中，新加入的控股平台几乎都尚未公开发债，无法判断监管对于这类平台的融资限制出现了放开，我们也无法获取其银行流贷规模等重要信息，城投“股权嵌套”模式对区域平台外部评级和融资能力提升的影响有待观察。 因此，在监管严控地方政府隐债新增的政策背景之下，城投通过“股权嵌套”的模式提升融资便利性的效果短期存在不确定性，长期还是需要看政府对区域内平台的实质性整合力度和进度以及监管对城投融资政策的变化。而考虑到监管对外部评级虚高整治的大环境之下，对于城投，尤其是部分财力较弱的区域城投来说，通过简单的报表合并，做大资产规模来提升评级面临的难度或较大。后续我们可以重点跟踪“股权嵌套”模式中新增控股平台未来外部评级和债券融资等重要信息。 风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，城投政策超预期。 目录 一、如何看待今年来城投股权的频繁变更？4 二、信用利差跟踪6 三、信用利差数据库编制说明11 风险因素11 图目录 图1：今年来各省发布股权变更公告平台数量（家）4 图2：今年来发布股权变更公告平台不同行政别占比（%）4 图3：今年来部分城投股权变更公告梳理4 图4：城投“股权嵌套”模式图解5 图5：今年前三季度各省区县级平台净融资较去年同期减少规模与各省公告股东变更区县级平台家数（亿元、家）5 图6：中债中短票和国开债收益率6 图7：中债中短票信用利差（BP）7 图8：中债中短票评级和期限利差（BP）7 图9：重点省AAA城投债信用利差变化（BP）8 图10：重点省AA+城投债信用利差变化（BP）8 图11：重点省AA城投债信用利差变化（BP）8 图12：不同评级城投债信用利差整体走势（BP）8 图13：重点产业债信用利差变化（BP）9 图14：碧桂园、远洋和新城控股信用利差（BP）9 图15：龙湖、万科和保利信用利差（BP）9 图16：陕煤和晋能煤业信用利差（BP）9 图17：宝武、河钢信用利差（BP）9 图18：商业银行信用利差（BP）10 图19：商业银行二级资本债超额利差（BP）10 图20：商业银行永续债超额利差（BP）10 图21：产业永续债超额利差（BP）11 图22：城投永续债超额利差（BP）11 一、如何看待今年来城投股权的频繁变更？ 上周，1Y期国开债收益率持平，3Y期和5Y期国开债收益率分别上行6BP和4BP。但在资金利率相对过去数月月初水平明显升高的背景下，1Y期信用债收益率上行3-5BP，5年期品种的调整幅度也大致相当，但3Y期变化不大。这使得1Y期各品种信用利差上行4-5BP，3Y期各品种信用利差下行4-5BP，5Y期各品种信用利差变化不大，而期限利差整体下行。而在城投债市场上，仍然呈现出了两极分化的状态。 今年的城投债市场，城投股权的变更似乎更加频繁。今年以来，共有91家发债城投公开发布股东/控股股东变更公告。从区域来看，主要分布于东部、中部以及川渝区域。其中江苏、江西和浙江分别有17家、10家以及9家平台。从行政级别来看，区县级平台占比高达76%，而地市级平台占比近19%。 图1：今年来各省发布股权变更公告平台数量（家） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：今年来发布股权变更公告平台不同行政别占比（%） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图3：今年来部分城投股权变更公告梳理 公告日期发行人中文名称省市区县行政级别存续债券余核心内容 额 2022-10-21 徐州高新技术产业开发区国有资产经营有限公司 江苏省 徐州市 徐州高新技术产业开发区 地市级开发区 80 以徐州高新为班底新成立徐州高新控股集团有限公司，徐州市国资委将持有徐州高新10股权转让给徐州高新集团 2022-10-19 南安市能源工贸投资发展集团有限公司 福建省 泉州市 南安市 区县级 45 南安市国资委持有的公司100%股权无偿划转给南安市发展投资集团有限公司（原公司南安市新城建材贸易有限公司）持有 2022-10-18 邹平市国有资产投资控股有限公司 山东省 滨州市 邹平市 区县级 10 邹平市国资中心将持有的公司100%股权转让给邹平市财金发展集团有限公司 2022-10-17 咸阳市城市建设投资控股集团有限公司 陕西省 咸阳市 地市级 88 咸阳市国有资产监督管理委员会将其持有的公司股权于2022年9月30立的咸阳市城市发展集团有限公司 2022-10-13 邵阳市宝庆工业新城建设投资开发有限公司 湖南省 邵阳市 湖南邵阳经济开发区 地市级开发区 12 邵阳市国资委将其持有公司的股权无偿划转给邵阳产业发展集团有限公司 2022-10-12 巩义市国有资产投资经营有限公司 河南省 郑州市 巩义市 区县级 55 将巩义市财政局持有公司96.94%的股权划转给巩义市新型城镇建设有限公司 2022-10-11 江苏金坛投资控股有限公司 江苏省 常州市 金坛区 区县级 74 子公司将持有的金坛投资集团股权转让给常州市金坛区人民政府，常州市金坛区人民政府将持有的本公司100%股权划转至金坛投资集团 2022-09-19 龙游县国有资产经营有限公司 浙江省 衢州市 龙游县 区县级 32 龙游县国资办持有的公司100%股权划转至龙游县国有资本投资集团有限公司。 2022-09-15 无锡锡山资产经营管理有限公司 江苏省 无锡市 锡山区 区县级 50 无锡市锡山区国资办将其持有的公司51%股权无偿转让给无锡市锡山文商旅发展有限公 2022-09-14 杭州市拱墅区国有投资控股集团有限公司 浙江省 杭州市 拱墅区 区县级 35 杭州市拱墅区财政局将持有的公司100%股权无偿划转至杭州市拱墅区国有资本控股集限公司。 2022-09-13 福建省晋江市工业园区开发建设有限公司 福建省 泉州市 晋江市 区县级 12 福建晋江经济开发区管理委员会将持有的公司100%股权无偿划转给福建晋园发展集限责任公司 2022-09-13 阜宁县城市发展投资集团有限公司 江苏省 盐城市 阜宁县 区县级 14 阜宁县国资办将持有公司100%股权转让给阜宁县城发控股集团有限公司 2022-09-07 宁波市镇海投资有限公司 浙江省 宁波市 镇海区 区县级 51 镇海区国资将30%股权无偿划转给宁波市镇海区城市更新投资建设经营有限公司 2022-09-06 青岛胶州湾发展集团有限公司 山东省 青岛市 胶州市 区县级 148 胶州市国有资产服务中心持有公司100%股权划转给青岛上合控股发展有限公司 2022-09-02 重庆市綦江区城市建设投资有限公司 重庆市 綦江区 区县级 5 綦江区国资委将其持有的20%股权转让给东开公司 2022-08-31 武汉市江夏城投集团有限公司 湖北省 武汉市 江夏区 区县级 6 武汉市江夏区国资局将持有公司100%股权转让给武汉市江夏国有投资控股集团有限公 2022-08-30 福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司 福建省 泉州市 晋江市 区县级 193 晋江市国有资产运营保障中心持有的公司100%股权被无偿划转给福建省晋江市建设投股集团有限公司 2022-08-30 重庆市永川区兴永建设发展有限公司 重庆市 永川区 区县级 89 重庆市永川区国有资产管理中心将其持有公司87.85714%股权划转至重庆永川发展有限公司 2022-08-25 都江堰新城建设投资有限责任公司 四川省 成都市 都江堰市 区县级 6 公司将持有的精华润源100%股权转让给都江堰投资，而都江堰投资将持有公司的10转让给精华润源 2022-08-25 丰都县国有资产经营投资集团有限公司 重庆市 丰都县 区县级 20 丰都县国有资产事务中心将其持有的公司100%的股权无偿划转给重庆丰都实业发展集限公司。 2022-08-25 宁波经济技术开发区控股有限公司 浙江省 宁波市 北仑区 区县级 65 宁波开发区国资中心将持有公司90%股权无偿转让给宁波市北仑区国投资本运营有限公 2022-08-23 当涂县城乡建设投资有限责任公司 安徽省 马鞍山市 当涂县 区县级 5 当涂县国资委将持有公司的100%股权无偿转让至安徽青山控股集团有限公司 2022-08-18 成都高新投资集团有限公司 四川省 成都市 高新区 地市级开发区 372 成都高新技术产业开发区财政金融局将持有的公司90%股权转让给成都高新技术产业开区国资金融局 2022-08-17 曹妃甸国控投资集团有限公司 河北省 唐山市 曹妃甸区 区县级 195 唐山市国资委将其持有公司100%股权无偿转让至唐山国控集团有限公司 2022-08-16 大连市城乡建设投资集团有限公司 辽宁省 大连市 地市级 12 大连市国资委将公司100%股权无偿划转至大连市城市建设投资集团有限公司 2022-08-03 安溪县小城镇建设投资有限公司 福建省 泉州市 安溪县 区县级 21 安溪县财政局将持有公司的100%股权无偿划转至安溪城建集团有限公司 2022-07-29 江西省铁路航空投资集团有限公司 江西省 省级 144 江西发改委将持有公司71.1447%股权无偿划转至江西省国投资本运营控股集团有 2022-07-28 仁寿发展投资集团有限公司 四川省 眉山市 仁寿县 区县级 51 仁寿县国有资产和金融工作局将持有公司100%股权无偿划转给仁寿城投集团有限公司 2022-07-22 南通市北高新技术开发集团有限公司 江苏省 南通市 崇川区 区县级开发区 16 南通市崇川区人民政府持有的公司100%股权无偿划转至南通兴川国有资产运营有限公 资料来源：万得，信达证券研发中心注释：篇幅有限，仅列示部分相