信用债周度跟踪：如何看待近期房地产信用环境的新变化

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 如何看待近期房地产信用环境的新变化 ——信用债周度跟踪 2022年8月2日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信用债周度跟踪 2022年8月2日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 在前期断贷的传闻发酵后，上周政治局会议强调压实地方政府责任，保交楼、稳民生，路透社报道国务院批准3000亿元房地产基金计划，金融时报报道政府希望借助银行力量筹集1万亿元资金，郑州等区域保交楼的处置方案也进一步公开，这些措施似乎也标志着政府对于房地产信用风险处置的新思路，这会对地产信用环境带来怎样的影响？ 在2021年7月恒大的债务问题持续发酵后，监管机构一度认为恒大的问题主要在流动性，希望恒大进行自救。但在地产基本面恶化的背景下，恒大资产处置的进度不甚理想，最终违约仍未避免。尽管后续风险化解委员会成立，但其风险化解仍未取得实质性进展。恒大事件的悬而未决，使金融机构对于与恒大类似的高杠杆民企普遍规避，使房地产行业面临了更严重的信用收缩的局面，叠加地产市场基本面的恶化，违约的现象开始向更多的民营房企蔓延。 尽管政策放松了对房企发债的约束，并鼓励优质房企进行并购，鼓励AMC更多的参与到地产市场的纾困中，但在原则上仍然坚持市场化、法制化。而在地产基本面恶化的背景下，折价出售项目可能加速出险房企的资不抵债，部分房企索性进入“躺平”状态。尽管销售端的政策也有所放松，但在房住不炒的基调下，投机性需求仍然受到抑制，当前政策放松的程度均要弱于2014-2015年，地产销售的回暖仍然需要一个漫长的过程。 在这样的背景下，地产信用风险开始向居民端蔓延，居民通过“断贷”等行为倒逼项目复工来维权。这也使政府对房地产信用风险化解的思路也发生了变化，从刚开始的要求发行主体自救，并鼓励相关金融机构支持，到政府出面干预，协调金融机构出资加快出险房企项目建设。7月政治局会议要求压实地方政府责任，保交楼、稳民生。未来的针对性措施，可能由中央层面协调金融机构提供资金支持，地方政府根据当地具体情况，制定具体处置的方案。 尽管当前的政策主要仍然以项目为导向，但如果政府出资接手居民对房企的债权，那么其在未来出险房企的资产处置或者债务重组进程中发挥更重要的作用。虽然恒大未能在7月底如期公布债务重组方案，但未来政府更多的参与仍有可能使相关风险处置进度加速。不论最后出险的各类房企的处置方案如何，这仍然有望使得房地产市场的信用风险加速向分化阶段过渡。后续，我们将对各地政府保交楼的支持方案以及房企重组的进度持续跟踪。 风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，房地产政策超预期 目录 一、如何看待近期房地产信用环境的新变化4 二、信用利差跟踪11 三、信用利差数据库编制说明15 风险因素15 图目录 图1：恒大事件梳理5 图2：今年以来地产境内外债券重点展期、违约事件梳理6 图3：房地产纾困政策梳理7 图4：今年4月份以来地方政府地产销售端放松政策梳理8 图5：商品房销售累计同比（%）8 图6：首套房贷利率和个人住房贷款利率（%）8 图7：境内地产债信用利差（BP）9 图8：Marketiboxx中资地产美元债指数9 图9：郑州出险地产项目四种处置模式10 图10：中债中短票和国开债收益率（BP）11 图11：中债中短票信用利差（BP）11 图12：中债中短票评级和期限利差（BP）11 图13：重点省AAA城投债信用利差变化（BP）12 图14：重点省AA+城投债信用利差变化（BP）12 图15：重点省AA城投债信用利差变化（BP）13 图16：不同评级城投债信用利差整体走势（BP）13 图17：重点产业债信用利差变化（BP）13 图18：碧桂园、远洋和新城控股信用利差（BP）14 图19：龙湖、万科和保利信用利差（BP）14 图20：陕煤和晋能煤业信用利差（BP）14 图21：宝武、河钢信用利差（BP）14 图22：商业银行信用利差（BP）14 图23：商业银行二级资本债超额利差（BP）15 图24：商业银行永续债超额利差（BP）15 图25：产业永续债超额利差（BP）15 图26：城投永续债超额利差（BP）15 一、如何看待近期房地产信用环境的新变化 上周，尽管央行再度缩减逆回购余额至20亿，但隔夜回购利率在税期后反而降低，市场预期在国内增量政策相对温和的状态下，流动性宽松维持的时间可能更长，利率再度回落，1Y期、3Y期和5Y期国开债收益率分别下行10BP、6BP和5BP，利率曲线牛陡。信用债收益率明显下行，但是5Y期信用债收益率下行幅度大于1Y期和3Y期品种，信用债收益率曲线牛平，这也导致了1Y期品种信用利差上行，而3Y期和5Y期品种信用利差整体下行。 但在利率整体下行的环境下，市场对于房地产信用风险的担忧仍在加剧，地产债的估值风险仍在扩大。在前期断贷的传闻发酵后，上周的政治局会议强调要压实地方政府责任，保交楼、稳民生，路透社报道国务院批准3000 亿元房地产基金计划，金融时报报道政府希望借助银行力量筹集1万亿元资金，用于填补烂尾楼项目完工所需的部分资金缺口，郑州等区域保交楼的处置方案也进一步公开，这些措施似乎也标志着政府对于房地产信用风险处置的新思路。那么政府态度的变化对于地产信用环境究竟会带来怎样的影响呢？ 事实上，以恒大为代表的高杠杆房企的信用风险问题从去年即开始发酵。去年7月，广发银行以情况紧急、不立即申请保全将会使其合法权益受到难以弥补的损害为由，请求法院冻结宜兴市恒誉置业有限公司、恒大地产集团有限公司的银行存款，这也是市场对于恒大乃至于其他高杠杆房企担忧的重要转折点。此后，境内外评级机构开始密集下调恒大主体评级。 但在这一时期，监管机构整体仍然倾向于认为恒大的风险是流动性问题，并非资不抵债。2021年8月初，财联社报道称，恒大集团及其关联企业的案件被要求集中管辖，统一移交至广州中院受理。2021年8月19日，央行与银保监会约谈恒大集团高管并在官网披露，监管部门指出，恒大集团作为房地产行业的头部企业，必须认真落实中央关于房地产市场平稳健康发展的战略部署，努力保持经营稳定，积极化解债务风险，维护房地产市场和金融稳定。在此背景下，恒大也加快了对其资产的相关处置。8月和9月，恒大两次分别出售所持盛京银行1.67亿 股和17.53亿股给盛京金控，所得约110亿元款项全部用于偿还恒大集团对盛京银行的相关债务。11月17日，恒大公告以21.3亿元的对价向联合资源投资控股出售其所持恒腾网络股份。10月份，恒大一度计划向合生创展出售物业资产，但交易最终被取消。从整体上看，在地产市场趋冷的状态下，恒大的资产处置并不顺利，销售收入仍在下滑的过程中。 而在支付了几笔美元债利息后，2021年12月3日，恒大集团一笔担保的美元债未能履行偿付义务，恒大正式发生债券违约。为了有效化解风险，广东省政府同意向恒大派出工作组，督促推进企业风险处置工作。次日，中国人民银行、银保监会、证监会、住房和城乡建设部就恒大问题作出回应，认为恒大是自身经营管理不善、盲目多元化扩张，最终导致风险爆发，大多数房地产企业坚守主业、经营稳健，将恒大事件定性为个案风险。监管要求恒大以市场化、法制化的方式处理好自身债务问题。12月6日，恒大公告成立风险化解委员会，包括了部分其他企业高管以及专业人士。但是在整体市场环境不佳的背景下，恒大的债务风险化解仍未取得实质性进展，相关资产的处置也鲜有消息出现。2020年业绩会上，恒大汽车董事会主席肖恩提出2025年销售目标100万辆，2035 年达500万辆。7月29日，中国恒大公告显示恒大新能源汽车恒驰5于今年7月6日正式开始预售，已累计收 到3.7万台订单，恒大在新能源汽车板块依旧保持投入。 图1：恒大事件梳理 时间负面类型负面信息 2020/9/29 恒大披露与1300亿战投中的863亿签订补充协议，转为普通股权长期持有，且股权比例保持不变 2020/12/11 流动性冲击 恒大地产战投山东高速拟200亿元转让恒大地产4.7038%股权 2020/11/9 流动性冲击 中国恒大、深深房A披露重组计划终止，恒大地产借壳上市计划失败 2021.3-2021.6 受制于疫情后地产业不景气和中央调控房价决心，恒大与一众房企股价连续下跌 2021.5-2021 流动性冲击 恒大债务危机传言发酵，美元债反响激烈，2023年到期债务跌幅超30%，并带动境内债券下跌 2021/6/3 恒大披露2020年有息负债8743亿，许家印提�在21年6月30日降至6000亿使一条红线变绿的目标 2021/6/7 流动性问题被证实 恒大针对票据违约等消息发布声明 2021/6/9 评级调整 中诚信将恒大地产列入信用评级观察名单 2021/6/22 评级下调 惠誉将公司评级由B+下调至B（垃圾级），展望为负面 2021/6/24 民生银行称已降低恒大风险敞口，授信风险可控 2021/6/29 实质性担忧显现 三棵树披露恒大5000亿应收票据逾期，引发市场对恒大实质性违约担忧 2021/6/29 恒大披露当前有息负债已压降至5700余亿元 2021/6/30 评级下调 穆迪将公司评级下调至B2，并表示有可能进一步下调 2021/7/19 引发债务追偿连锁效应 广发银行宜兴支行中请冻结恒大1.32亿财产 2021/7/20 恒大按期偿还四笔美元债利息，但对于本金是否兑付市场并不乐观，境内外债券持续走跌 2021/7/21 融资前景堪忧 恒大在港楼盘被银行拒绝提供贷款授信 2021/7/26 评级下调 标普将公司评级由B+下调至B- 2021/7/27 评级下调 中诚信将公司评级展望调整为负面 2021/7/28 评级下调 惠誉将公司评级由B下调至CCC+，称其保持流动性效果在下降 2021/8/3 据REDD透露，监管层将恒大集团面临的财务困境定性为“流动性问题，而非资不抵债” 2021/8/5 债务问题加剧 多家相关企业对恒大提请诉讼及财产保全，恒大关联案件被要求集中管辖移交至广州市中级人民法院 2021/8/10 恒大披露已在寻找三方�售恒大汽车和恒大物业股权以补流 2021/8/12 流动性难改善 万科、碧桂园均已退�收购恒大企业、恒大物业事宜 2021/8/17 许家印卸任恒大地产董事长，高管�售恒大汽车、恒大物业股权套现 2021/8/19 高管被约谈 央行、银保监会约谈恒大集团 2021/8/23 越秀地产否认“105亿港元收购恒大香港总部大楼”，小米集团表示无收购恒大汽车意向 2021/8/31 业绩亏损 恒大地产披露2021上半年净亏损63.3亿元，销售额大幅下降 2021/9/9 债务问题加剧 恒大财富爆雷，集团员工与投资者声讨维权 2021/9/18 恒大财富宣布实物资产兑付工作已启动 2021/9/23 恒大集团召开“复工复产保交楼”专题会 2021/9/29 恒大集团以99-93亿元的价格将持有的盛京银行19-93%股份转让给盛京金控，所得全部款项用作偿还集团对盛京银行的相关债务 2021/10/20 恒大如期兑付境内债券利息，同时提前支付美元债利息 2021/10/22 许家印在恒大集团复工复产会上宣布了化解风险自救的三大战略决定:1.实现复工复产保交楼;2.实施现楼销售、压降房地产开发建设规模;3.10年内实现由房地产业向新能源汽车产业的转型 2021/11/17 恒大公告以21-28亿元的对价向联合资源投资控股�售其持有的恒腾网络16-62亿股份，此次�售后恒大将