信用债周度跟踪：如何看待城投和出险房企合作项目风险

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 如何看待城投和出险房企合作项目风险 ——信用债周度跟踪 2022年9月12日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信用债周度跟踪 2022年9月12日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 上周债券市场整体维持平稳，但出现城投与出险房企合作开发的地产项目公司商票逾期的案例，引起了市场的关注。投资者应该如何看待相关风险对城投平台的影响呢？ 出险房企与城投合作项目公司商票逾期事件应理性看待，关注重点在于双方合作模式、项目状态及未来处置方式。在地产市场保持高景气的时期，房企与城投平台合作勾地以及后续项目开发的模式已是普遍现象。当前出险房企公开债券展期或违约的事件都时常发生，项目子公司商票逾期的情况就更加常见；而弱资质平台今年以来由于地产政府财政的压力以及融资环境的收紧，本身基本面就在恶化，而对与平台参股类公司，兜底商票本就面临合规风险。因此，合作项目公司商票逾期也并非新鲜事。我们关注的重心应是城投与出险房企的合作模式，合作开发项目的状态以及项目未来可能的处置方式和风险。 开发基本完毕的项目，城投股权与分红款或面临坏账损失。若项目已销售建造完毕，但开发商将资金转移导致商票逾期，本质上建筑商与城投合作方的地位类似，都需要通过诉讼等方式向房企追偿，城投的股权投资和项目分红款或面临一定的坏账损失。 预售资金被转移但建安支出存在缺口的项目，保交楼责任主要在地方政府，而城投合作方是否需要填补资金缺口存在不确定性。若项目已经基本销售完毕，房企将预售资金转移使得建安支出面临较大的缺口，保交楼仍是当前政策关注重点，资金缺口主要依靠专项借款纾困，但专项借款未来的偿付来源不明，若房企在该区域内不存在未售项目或者未开发的土地资源，地方政府可能承担一定的责任，而城投合作方是否也存在填补相关资金缺口的责任存在不确定性。 若项目销售困难造成的商票逾期，则需判断项目质量。若项目销售进度不及建安进度，项目现金流断裂导致项目停工，则需要判断项目质量。若销售困难主要由于购房者担忧烂尾楼风险，则城投合作方收购房企的控制权，通过城投的信用撬动项目融资推动销售，盘活现金流，或能有效化解风险。但若项目区位等质量存在问题，那么城投接盘该类项目不仅会增大自身的现金流压力，更可能使得城投面临较大的亏损风险。 整体来看，对于城投与出险房企的合作项目，首先需要关注是否涉及房企转移预售资金，并分析城投方的风险敞口和潜在损失规模。其次需要关注项目本身的质量如何，如果项目质量较好，即便房企资金断裂导致项目停工，合作城投方依然可以通过收购项目公司控制权来继续盘活项目现金流。但对于区位、质量较差的项目，首先需要关注城投的沉没资金规模，后续接盘项目的开发模式，继续投入的资金规模及风险敞口。 风险因素：城投政策超预期。 目录 一、如何看待城投和出险房企合作项目的风险4 二、信用利差跟踪5 三、信用利差数据库编制说明9 风险因素10 图目录 图1：中债中短票和国开债收益率5 图2：中债中短票信用利差（BP）5 图3：中债中短票评级和期限利差（BP）6 图4：重点省AAA城投债信用利差变化（BP）6 图5：重点省AA+城投债信用利差变化（BP）6 图6：重点省AA城投债信用利差变化（BP）7 图7：不同评级城投债信用利差整体走势（BP）7 图8：重点产业债信用利差变化（BP）7 图9：碧桂园、远洋和新城控股信用利差（BP）8 图10：龙湖、万科和保利信用利差（BP）8 图11：陕煤和晋能煤业信用利差（BP）8 图12：宝武、河钢信用利差（BP）8 图13：商业银行信用利差（BP）8 图14：商业银行二级资本债超额利差（BP）9 图15：商业银行永续债超额利差（BP）9 图16：产业永续债超额利差（BP）9 图17：城投永续债超额利差（BP）9 一、如何看待城投和出险房企合作项目的风险 上周，市场整体维持震荡格局。1Y期、3Y期和5Y期国开债收益率整体变化不大，1Y期信用债收益率下行2BP，3Y期各品种收益率下行0-2BP，5Y期各品种收益率下行1-3BP。信用利差方面，1Y期信用利差下行3BP，3Y期整体变化不大，5Y期下行2-4BP。评级利差和期限利差整体变化不大。但在市场整体平稳的状态下，出现城投与出险房企合作开发的地产项目公司商票逾期的案例，引起了市场的关注。投资者应该如何看待相关风险对城投平台的影响呢？ 在21年下半年前地产市场保持高景气的时期，由于招拍挂获地难度的加大，很多房企转向了与城投平台合作的方式进行勾地以及后续项目开发。在目前的市场环境之下，一方面，出险房企自身压力增大，公开债券展期或违约的事件都时常发生，项目子公司商票逾期的情况就更加常见；另一方面，目前城投公司，尤其实力相对薄弱的弱资质区县平台公司，难以新增债券融资，叠加土地市场不景气，地方政府财政面临较大的压力，城投自身或面临一定的现金流压力，为项目公司输血的能力有限；且很多城投是参股该类项目公司，兜底该类商票本就面临一定的合规风险。因此，城投平台兜底该类商票的能力和意愿或均不足，合作公司项目商票逾期也并非新鲜事。而当这类事件出现后，我们关注的重心应该是城投与出险房企的合作模式，合作开发项目目前的状态以及项目未来可能的处置方式和相关风险。 城投与房企的合作主要是基于城投在当地的土地、金融资源等获取方面具有一定的优势，且城投有市场化业务转型的现实需求，与房企合作可以减轻资金压力，而房企在建设运营以及销售等方面具有比较优势。因此，城投和房企资源互补，共同成立项目子公司合作开发。但是，部分民营房企出现信用风险，现金流断裂，导致项目停工甚至烂尾，给城投合作方也带来了一定的压力。对于城投来说，与房企合作出险项目类型主要分为以下三大类： 其一：项目已经销售、建造完毕，但房企将资金转移，致使供应商的欠款以及城投平台的项目分红款甚至股权投资款均无法得到偿付； 其二：项目已经基本销售完毕，但尚未建造完毕，而房企将预售资金转移，使得建安支出仍面临较大的资金缺口；其三：项目难以销售，或销售进度不及建安进度，现金流断裂导致项目停工。 第一类项目主要是城投和房企之间的商业纠纷。尽管商票出现逾期，但本质上建筑商与城投合作方的地位类似，都需要通过诉讼、冻结资产等方式向房企追偿。而在部分房企已经资不抵债的状态下，城投的股权投资和项目分红款或面临一定的坏账损失。 而第二类项目，目前最需要解决的还是保交楼的问题。由于预售资金已被房企转移，后续建安支出的缺口主要可能还要依靠政策性银行的专项借款来纾困，但专项借款未来的偿付来源仍然存在不确定性。如果房企在该区域内存在未售项目或者未开发的土地资源，这可能是未来还款的主要来源，但如果这部分现金流仍难以覆盖专项借款的本息偿付，在目前的政策环境下，其偿付责任大概率要转移到地方政府上。在这种情况下，城投合作方是否也存在填补相关资金缺口的责任同样存在一定的不确定性。 而对于第三类项目，首先要判断项目难以销售的主要原因，如果项目质量、区位较好，销售困难主要系购房者对出险房企不信任，担心烂尾楼风险所致，则城投合作方收购房企的控制权，通过城投的信用撬动银行贷款融资，推动地产的销售，盘活项目现金流，则能够有效的化解风险。但如果项目区位本身存在较大的问题，叠加购房者担心房价下跌，购房需求不足，即便是城投接盘该项目，也难以撬动银行贷款融资，亦不能促进项目的销售，那么城投接盘该类项目不仅会增大城投自身的现金流压力，更可能使得城投面临较大的亏损风险。 针对该类项目，城投未来或接盘该类项目，然后以“保障性租赁住房”的模式继续开发，银行提供专项贷款，后续通过保障性租赁住房资产融资以及房租等经营性现金流偿还相关债务。需要关注城投债务压力的增加以及未来租赁租房资产的现金流能否覆盖相关债务的本息支出，城投的风险敞口规模有多大。 整体来看，对于城投与出险房企合作开发的项目，我们首先需要关注是否涉及房企转移预售资金的问题，并分析城投合作方的风险敞口和潜在损失规模有多大；其次，我们需要关注项目本身的质量如何，如果项目本身质量较好，即便是出险房企资金断裂导致项目停工，合作城投方依然可以通过收购项目公司控制权来继续盘活项目现金流。但是对于区位、质量较差的项目来说，首先我们需要关注城投已经投入的沉没资金规模多大，后续如果接盘项目会以什么样的模式开发，城投继续投入的资金规模以及风险敞口有多大。 二、信用利差跟踪 上周债市收益率整体下行。1Y期、3Y期和5Y期国开债收益率分别下行0BP、-1BP和1BP，1Y期信用债收益率下行2BP，3Y期各品种收益率下行0-2BP，5Y期各品种收益率下行1-3BP。信用利差方面，1Y期信用利差下行3BP，3Y期整体变化不大，5Y期下行2-4BP。评级利差和期限利差整体变化不大。 图1：中债中短票和国开债收益率 信用债收益率（%） 国开债收益率（%） 1年期 3年期 5年期 1年期 3年期 5年期 AAA AAA- AA+ AA AAA AAA- AA+ AA AAA AAA- AA+ AA 2022.09.09 2.07 2.14 2.20 2.28 2.58 2.65 2.74 2.92 2.94 3.06 3.15 3.63 1.83 2.30 2.50 2022.09.02 2.09 2.16 2.22 2.30 2.59 2.67 2.74 2.94 2.97 3.09 3.16 3.66 1.83 2.31 2.50 收益率变动（BP） -2 -2 -2 -2 -1 -2 0 -2 -3 -3 -1 -3 0 -1 1 历史均值 3.37 3.47 3.58 3.83 3.71 3.82 3.96 4.30 3.96 4.09 4.27 4.73 2.85 3.28 3.49 最高 5.25 5.40 5.53 5.73 5.33 5.46 5.61 5.83 5.47 5.61 5.76 5.98 4.68 4.92 5.07 3/4分位数 3.76 3.88 4.02 4.39 4.16 4.31 4.50 4.90 4.39 4.56 4.77 5.23 3.19 3.66 3.86 中位数 3.18 3.28 3.38 3.65 3.61 3.72 3.85 4.18 3.87 4.01 4.20 4.64 2.71 3.16 3.42 1/4分位数 2.84 2.91 2.99 3.17 3.12 3.21 3.35 3.80 3.43 3.53 3.71 4.29 2.42 2.80 3.02 最低 1.76 1.85 1.96 2.27 2.33 2.46 2.58 2.91 2.88 3.06 3.13 3.43 1.19 1.69 2.13 历史分位数 2.60% 2.60% 2.50% 0.30% 1.90% 1.20% 1.10% 0.30% 0.70% 0.10% 0.40% 2.20% 3.10% 2.30% 2.40% 资料来源：万得，信达证券研发中心 图2：中债中短票信用利差（BP） 信用利差（BP） 1年期 3年期 5年期 AAA AAA- AA+ AA AAA AAA- AA+ AA AAA AAA- AA+ AA 2022.09.09 23 30 36 44 29 35 44 62 43 56 65 113 变动 近1周 -3 2 -17-11 -3 0 -16-10 -3 1 -16 -9 -3-4 -18-