信用债周度跟踪：如何看待城投公告退出政府融资平台？

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 如何看待城投公告退出政府融资平台？ ——信用债周度跟踪 2022年10月31日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信用债周度跟踪 2022年10月31日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 本周资金面波动有所加大，但在对基本面的悲观预期下，中长端利率仍然有所回落，3Y期和5Y期国开债收益率均下行4BP，1Y期国开债收益率持平。而在资金面的波动下，中短期1Y-3Y期各品种信用债收益率均有所上行，而1Y期各品种整体上行4-6BP，上行幅度相对更大，1Y期和3Y期各品种信用利差也明显上行。 从2022年年初至今，公开宣布退出融资平台的案例增多。2013年，银保监会为城投退出其平台名单设定了一系列条件，包括符合现代公司治理要求、资产负债率在70%以下、各债权银行对融资平台的风险定性均为全覆盖、存量贷款中需要财政偿还的部分已纳入地方财政预算管理并已落实预算资金来源等。而退出的程序需要由牵头行发起、各债权行总行审批以及债权行、地方政府、平台公司三方签字三确认、地方政府承诺不为平台新增贷款担保以及债权银行承担平台新增贷款风险以及进行监管备案以标示退出。 但自从2014年的43号文发布以来，监管要求剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。2018年，监管又对地方政府隐性债务规模进行了摸底排查和申报确认，并制定了化解方案。对于城投平台，尤其是对信息披露、监管要求相对更加严格的发债城投来说，其多数至少在形式上已经实现了与地方政府的分离，因此上述条件与程序一般已不构成对城投平台的约束。 从理论上看，退出地方政府融资平台之后，城投将不再承担政府融资功能，后续将实现市场化经营，自负盈亏，政府出资机构以出资额为限承担有限责任。但按照当前的政策，这也是对于所有发债城投的要求，因此退出地方政府融资平台的意义更多是形式上的。而从部分发债城投公告退出融资平台后的利差走势看，其与城投整体的信用利差走势大致趋同，退出公告并未产生明显的影响。 基于历史的原因，城投平台与地方政府之间可能仍然存在较多的业务和资金往来，其市场化转型需要一定的培育时间和过程，平台信用短期内或难以彻底和地方政府信用切割，城投退出地方政府融资平台更多或系形式上的公告，所以短期来看公告对城投的信用或者市场的影响相对有限。但从长期来看，监管鼓励城投进行业务市场化转型，城投退出融资平台公司是大势所趋，尤其是自身信用资质强，能够独立自主的城投或率先脱离政府信用。我们需重点关注城投业务市场化转型的方向和进度，如果城投市场化业务资金投入或者市场化业务相关资产占比较高，我们则需运用或加入产业债的分析框架去给城投定价。 风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，城投政策超预期。 目录 一、如何看待城投公告退出政府融资平台？4 1.1退出融资平台的条件和程序4 1.2退出融资平台的原因以及与政府的后续关系5 1.3退出融资平台对城投公开债的影响5 二、信用利差跟踪6 三、信用利差数据库编制说明10 风险因素11 图目录 图1：2022年来部分公告退出融资平台公司梳理4 图2：永安国投的信用利差在公司发布退出融资平台公告后的变化（BP）5 图3：中债中短票和国开债收益率6 图4：中债中短票信用利差（BP）6 图5：中债中短票评级和期限利差（BP）7 图6：重点省AAA城投债信用利差变化（BP）7 图7：重点省AA+城投债信用利差变化（BP）7 图8：重点省AA城投债信用利差变化（BP）8 图9：不同评级城投债信用利差整体走势（BP）8 图10：重点产业债信用利差变化（BP）8 图11：碧桂园、远洋和新城控股信用利差（BP）9 图12：龙湖、万科和保利信用利差（BP）9 图13：陕煤和晋能煤业信用利差（BP）9 图14：宝武、河钢信用利差（BP）9 图15：商业银行信用利差（BP）9 图16：商业银行二级资本债超额利差（BP）10 图17：商业银行永续债超额利差（BP）10 图18：产业永续债超额利差（BP）10 图19：城投永续债超额利差（BP）10 一、如何看待城投公告退出政府融资平台？ 本周资金面波动有所加大，但在对基本面的悲观预期下，中长端利率仍然有所回落，3Y期和5Y期国开债收益率均下行4BP，1Y期国开债收益率持平。而在资金面的波动下，中短期1Y-3Y期各品种信用债收益率均有所上行，而1Y期各品种整体上行4-6BP，上行幅度相对更大，1Y期和3Y期各品种信用利差也明显上行。 2014年10月，国务院印发《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发【2014】43号）（以下简称“43号文”），要求地方政府建立规范的举债融资机制，推广使用政府与社会资本合作模式，鼓励社会资本参与城市基础设施等公益性事业投资和运营，剥离融资平台公司政府融资职能。自2015年之后，平台公司宣布退出融资平台的案例 不断出现。而从2022年年初至今，据中证鹏元不完全统计，公开宣布退出融资平台的案例涉及7个区域，涉及 近20家平台，包括河北邯郸、河南辉县、大连普兰店、安徽寿县、福建永安以及福建连江县等地区。那么，我们应当如何看待城投公告退出政府融资平台的相关影响呢？ 时间区域平台名称公告核心内容存续债规模 图1：2022年来部分公告退出融资平台公司梳理 2022.4.23 辉县市 辉县市建设投资有限公司 为全面贯彻党的十九大和习近平总书记关于国有企业改革的重要讲话精神，厘清政府和企业的责任，公司自成立以来，不断规范化管理，已建立现代企业制度和完善的公司治理结构，实现市场化运营，辉县市建设投资有限公司今后将不再为政府承担举债融资职能。 无 2022.5.23 大连普兰店 大连市普兰店区建设投资有限公司等8家平台 大连市普兰店区政府官网宣布普兰店区建投等8家公司退出政府融资平台，不再承担政府举债融资职能。转型后的国有企业依法开展市场化经营、自负盈亏，政府出资机构以出资额为限承担有限责任。 均无 2022.5.31 寿县 寿县国有资产投资运营（集团）有限公司 为了充分发挥公司的职能作用，更好管理和经营授权范围内的国有资产，公司建立现代企业制度，实现市场化经营，不再承担政府融资职能。 4亿元 2022.8.8 永安市、连江县 福建永安市国有资产投资经营有限责任公司、福建省连江县国有资产投资运营有限公司 连江国投具备独立法人资格，已建立现代企业制度并实现市场化运营，我司过去承担的地方政府债务已纳入政府财政预算，今后不再承担政府融资职能，完全自主经营，自负盈亏。 永安国投16.2亿元 2022.10.9 邯郸 河北邯郸世纪建设投资集团有限公司 根据国发43号文，财预50号文以及国办发【2018】101号文以及党中央、国务院关于化解地方隐性债务风险的要求，经邯郸经开区管委会批复统一，公司完成市场化转型工作，自公告日起，邯郸公司退出政府融资平台，不再承担地方政府举债融资功能。转型后的企业开始市场化经营，自负盈亏，政府出资机构以出资额为限承担有限责任。 无 资料来源：信达证券研发中心整理 1.1退出融资平台的条件和程序 《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风除监管的指导意见》（银监发[2013]10号）对城投如何退出银保监会名单的条件进行了说明:一是符合现代公司治理要求，属于按照商业化原则运作的企业法人；二是资产负债率在70%以下，财务报告经过会计师事务所审计；三是各债权银行对融资平台的风险定性均为全覆盖;四是存量贷款中需要财政偿还的部分已纳入地方财政预算管理并已落实预算资金来源，且存量贷款的抵押担保、贷款期限、还款方式等已整改合格;五是诚信经营，无违约记录，可持续独立发展。 而从城投退出融资平台程序的条件看，其需要由牵头行发起、各债权行总行审批以及债权行、地方政府、平台公司三方签字三确认、地方政府承诺不为平台新增贷款担保以及债权银行承担平台新增贷款风险以及进行监管备案以标示退出。 但自从2014年的43号文发布以来，监管要求剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。2018年，监管又对地方政府隐性债务规模进行了摸底排查和申报确认，并制定了化解方案。因此，对于城投平台，尤其是对信息披露、监管要求相对更加严格的发债城投来说，其多数至少在形式上已经实现了与地方政府的分离，因此上述条件与程序一般已不构成对城投平台的约束。 1.2退出融资平台的原因以及与政府的后续关系 根据公告梳理，城投退出政府融资平台的主要原因是响应43号文等重要文件精神以及在党中央、国务院关于化解地方政府隐性债务风险的要求之下，平台不断规范发展，实现市场化运营转型，退出融资平台，划清与政府的界限。《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》（国办发〔2015〕42号）提出：对已经建立现代企业制度、实现市场化运营的，在其承担的地方政府债务已纳入政府财政预算、得到妥善处置并明确公告今后不再承担地方政府举债融资职能的融资平台公司，可作为社会资本参与当地政府和社会资本合作项目。退出地方政府融资平台之后，城投将不再承担政府融资功能，后续将实现市场化经营，自负盈亏，政府出资机构以出资额为限承担有限责任。但这按照当前的政策也是对于所有发债城投的要求，因此从这个意义上看，退出地方政府融资平台的意义更多是形式上的。 1.3退出融资平台对城投公开债的影响 2022年来公告退出融资平台的城投多数无存续公开债，寿县国投和永安国投分别有4亿元和16.2亿元的公开 债。考虑到寿县国投4亿元企业债是由安徽省担提供担保，其信用利差更多或反映安徽省担的信用，而永安国投 两期企业债、规模合计16.2亿元，均无担保，因此我们观察永安国投的信用利差在公司发布退出融资平台公告后的变化，来分析事件对其信用的影响。 图2：永安国投的信用利差在公司发布退出融资平台公告后的变化（BP） 告日 退�融资平台公 资料来源：万得，信达证券研发中心 整体来看，永安国投信用利差和外部评级AA级城投信用利差走势整体趋同，2022年8月8日退出地方政府融资平台公告并未对其信用利差产生明显的影响。从基本面来看，公司是永安市重要的基础设施建设投资主体，主要从事永安市范围内的委托代建、房产销售及租赁业务，同时涉及公交、供水等公用事业。截至2021年末，永安 国投主要基础设施代建项目计划总投资138亿元，累计已投资70亿元，尚需投资68亿元，众多项目和政府签订 了代建协议，且公司应收永安市财政局11亿元款项。虽然公司公告退出了融资平台名单，但是公司依旧存在大量的与政府及相关机构的往来款以及与政府部门相关的基础设施代建业务。短期内来看，公司的信用或难以与政府完全脱钩。 基于历史的原因，城投平台与地方政府之间可能仍然存在较多的业务和资金往来，其市场化转型需要一定的培育时间和过程，平台信用短期内或难以彻底和地方政府信用切割，城投退出地方政府融资平台更多或系形式上的公告，所以短期来看公告对城投的信用或者市场的影响相对有限。但从长期来看，监管鼓励城投进行业务市场化转型，城投退出融资平台公司是大势所趋，尤其是自身信用资质强，能够独立自主的城投或率先脱离政府信用。我们需重点关注城投业务市场化转型的方向和进度，如果城投市场化业务资金投入或者市场化业务相关资产占比较高，我们则需运用或加入产业债的分析框架去给城投定价。 二、信用利差跟踪 本周1Y期国开债收益率持平，3Y期和5Y期国开债收益率均下行4BP。而在资金面的波动下，中短期1Y-3Y期