信用债周度跟踪：如何看待云南康旅拟提前兑付债券

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 如何看待云南康旅拟提前兑付债券 ——信用债周度跟踪 2022年9月28日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信用债周度跟踪 2022年9月28日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 本周债市收益率整体上行，各品种信用债收益率均有不同程度上行，但上行幅度小于国开债，信用利差全面下行。 本周四，云南康旅及孙公司云南水务在分别公布了债券提前兑付的持有人会议公告，成为市场关注的热点，分别涉及云南康旅和云南水务三只存续债券，余额分别合计42.83亿元和6.70亿元。目前，云南康旅及其下属子公司存续债券余额合计131.53亿元，剔除ABS产品后余额66.53亿元。虽然目前公告的债券只有6只，但后续大概率将覆盖全部公开债产品。 云南康旅拟提前兑付债券令投资者联想到的重庆能投。重庆能投作为原“重庆八大投”之一，在非标违约引发信用环境恶化后，重庆能投也同样提前赎回了全部公开债券，并在此后完成了破产重整。 未来云南康旅可能也会延续重庆能投的债务处置思路，体现了当地政府维护公开债信誉的决心。尽管云南康旅并未披露提前兑付的资金来源，但云南省国资委于次日发文称“云南省国资委、云南康旅集团与金融机构同向发力……提前清偿高成本债务”，且考虑到大规模提前兑付需要的资金量巨大，这可能由省政府作出了相关的资源协调，包括但不限于金融机构的新增额度、省内国企央企的资源调度等。此外，云南省国资委还表示“将加大对云南康旅集团政策支持力度，同时企业将继续深化内部改革，聚焦主责主业，全力盘活资产，主动‘瘦身健体’，提质增效”，或指此次拟提前兑付债券是为全面推进云南康旅重组做准备。但在非标逾期频发的背景下，本次提前兑付也体现了当地政府维护公开债信誉的决心。 提前兑付+债务重组本质上是发行人信用资质进一步恶化的表现，但由于其反映了政府的强烈支持意愿，当地高等级城投利差会有所收敛。尽管在重庆能投的非标逾期事件发生之初，重庆区域城投的信用利差一度显著上行。但在相关债券的兑付后，当地高等级城投债利差仍然逐步收敛。因此，发行人对于公开债券提前兑付并计划重组的行为本身，显示其已无法通过正常渠道再融资，是发行人信用资质恶化的表现。但由于其表明了政府对于核心平台公开债的强烈支持意愿，这对于相关平台反而带来了一定的利好。 若康旅提前兑付完成，其对于弱区域的核心平台可能带来利好，但下沉仍需谨慎。但毕竟政府协调相关资源的能力是有限度的，一些非核心平台可能也无法获得政府的类似支持，未来兑付来源仍然存在较大的不确定性。因此，尽管弱区域核心平台短期仍有较高概率维持刚兑，但是仍然建议投资者在该区域谨慎下沉。 风险因素：城投政策超预期。 目录 一、如何看待云南康旅拟提前兑付债券？4 二、信用利差跟踪6 三、信用利差数据库编制说明11 风险因素11 图目录 图1：云南康旅及其子公司存量债券余额合计131.5亿元4 图2：云南康旅公开债券一年内集中到期压力大（亿元）5 图3：重庆能投破产重整事件梳理5 图4：重庆和全国整体AAA城投信用利差走势（BP）6 图5：重庆和全国整体AA城投信用利差走势（BP）6 图6：中债中短票和国开债收益率7 图7：中债中短票信用利差（BP）7 图8：中债中短票评级和期限利差（BP）7 图9：重点省AAA城投债信用利差变化（BP）8 图10：重点省AA+城投债信用利差变化（BP）8 图11：重点省AA城投债信用利差变化（BP）8 图12：不同评级城投债信用利差整体走势（BP）8 图13：重点产业债信用利差变化（BP）9 图14：碧桂园、远洋和新城控股信用利差（BP）9 图15：龙湖、万科和保利信用利差（BP）9 图16：陕煤和晋能煤业信用利差（BP）9 图17：宝武、河钢信用利差（BP）9 图18：商业银行信用利差（BP）10 图19：商业银行二级资本债超额利差（BP）10 图20：商业银行永续债超额利差（BP）10 图21：产业永续债超额利差（BP）11 图22：城投永续债超额利差（BP）11 一、如何看待云南康旅拟提前兑付债券？ 本周债市收益率整体上行，1Y期、3Y期和5Y期国开债收益率分别上行5BP、5BP和6BP，各品种信用债收益率均有不同程度上行，但由于上行幅度小于国开债，各等级各期限信用利差全面下行，其中1Y期和3Y期下行幅度相对较大，约4BP左右。评级利差和期限利差整体变化不大。 本周四，云南省康旅控股集团有限公司（下称“云南康旅”）公告称近期拟提前兑付多只债券成为市场关注的热点。9月15日，本次拟提前兑付涉及债券的主承销商交通银行、中信证券和开源证券分别公告称，拟于2022年9月20日分别召开云南康旅集团“20云城投MTN001”、“20云投02”和“18云城02”持有人会议，审议关于提前兑付相关债券的议案，三只债券合计余额42.83亿元。同日，云南康旅孙公司云南水务投资股份有限公司（下称“云南水务”）同样公布了债券提前兑付的持有人会议公告，涉及云南水务全部三只存续债券：“20云水务绿色债01”、“20云水债”和“17云水务绿色债”，余额合计6.70亿元。 目前，云南康旅存续债券余额82.79亿元（其中ABS24.86亿元），子公司云城置业余额40.15亿元（均为ABS和ABN），孙公司云南水务余额6.70亿元，孙公司景洪城投余额2亿元，合计131.53亿元，除ABS外的余额66.53亿元。从债 券到期时间来看，云南康旅及其子公司的短期债券兑付压力主要在云南康旅，一年内债券到期规模达52.83亿元。虽 然目前公告的债券只有6只，估计后续仍有较大概率将覆盖全部公开债产品。 图1：云南康旅及其子公司存量债券余额合计131.5亿元 公司名称 持股比例 证券代码 证券名称 发行日期 剩余期 限 余额(亿元) 债项评级 票面利 率% 证券类别 云南康旅 / 167950.SH 20滇投01 2020/10/29 1.1178+2 5 -- 7.5 私募债 102002020.IB 20云城投 MTN001 2020/10/27 0.1123 30 AA+ 6 中期票据 163515.SH 20云投02 2020/4/28 0.6164 12.8 AA+ 6 公司债 143750.SH 18云城02 2018/8/13 0.9096 0.0301 AA+ 6.2 公司债 031772047.IB 17云城投 PPN003 2017/11/13 0.1589 10 -- 6.5 定向工具 131189.SH 恒浩云B 2015/12/23 2.3616 17.14 AA+ 6.8 企业ABS 131188.SH PR云A 2015/12/23 2.3616+9 6.719 AA+ 6.2 企业ABS 131190.SH 恒浩云C 2015/12/23 2.3616 1 AA+ 7.5 企业ABS 云城置业 39.87% 081900204.IB 19云南城投 ABN001次级 2019/4/28 14.3068 0.5 -- 0 ABN 081900203.IB 19云南城投ABN001优先级 2019/4/28 14.3068 7 -- 7.45 ABN 159112.SH 云泰次C 2019/4/22 20.137 0.5 AAA 8 企业ABS 159110.SH PR云泰A 2019/4/22 20.137 17.15 AAA 6.5 企业ABS 159111.SH 云泰优B 2019/4/22 20.137 15 AAA 7.5 企业ABS 云南水务 30.30% 2080202.IB 20云水务绿色债01 2020/8/12 0.9068+7 3.3 A+ 6.3 企业债 114686.SZ 20云水债 2020/3/12 1.4877+1 2.75 -- 7.8 私募债 1780092.IB 17云水务绿色债 2017/5/26 4.7068 0.645 A+ 7.8 企业债 景洪城投 32.83% 177906.SH 21景洪01 2021/2/25 1.4438 2 -- 7.5 私募债 资料来源：万得，信达证券研发中心 图2：云南康旅公开债券一年内集中到期压力大（亿元） 云南康旅云城置业云南水务景洪城投 60 50 40 30 20 10 0 1年内 1-3年 3-5年5-10年10年以上 资料来源：万得，信达证券研发中心 云南康旅作为市场近年来讨论颇多的平台之一，此次拟提前兑付债券难免让人联想到情况较为类似的重庆市能源投资集团有限公司（下称“重庆能投”）。重庆能投作为原“重庆八大投”之一，是平台转型完成刚兑之后破产重整的典型案例。2021年3月1日，重庆能投因无力归还到期的平安银行银行承兑汇票6.85亿元、浙商银行信用证2.3亿元， 形成违约，违约金额总计9.15亿元。同年11月，重庆能投先后公告称全额赎回/兑付存量境内外债券。次年4月11 日，重庆能投及其下属15家子公司分别向重庆市第五中级人民法院申请破产重整，并提出预重整申请。2022年8月 2日，重庆能投与华润集团所属公司签署了《投资框架协议》，华润集团有望以战略投资者身份入主重庆能源。 图3：重庆能投破产重整事件梳理 时间 事件 2021年1月1日 重庆市人民政府发文明确，重庆能投旗下14座煤矿在当年6月底前关闭退出。 2021年3月1日 重庆能投因无力归还到期的平安银行银行承兑汇票6.85亿元、浙商银行信用证2.3亿元，形成违约，违约金额总计9.15亿元。 2021年3月10日 惠誉将重庆能投评级从“BBB”下调为“RD”（限制性违约），同时将其5亿美元利率5.625%的优先级无担保票据评级从“BBB”下调为“RR5”，评级为“C”，公司美元债价格大幅下跌。 2021年11月19日 重庆能投公告称，于2021年11月17日已全额赎回未偿金额4.89亿美元债券。 2021年11月23日 重庆能投公告称，将于2021年11月23日提前兑付“20渝能01”的剩余本金并支付利息。 2022年4月11日 重庆能投及其下属15家子公司分别向重庆市第五中级人民法院申请破产重整，并提出预重整申请。 2022年8月2日 重庆能投于8月2日与华润集团所属公司签署了《投资框架协议》，华润集团有望以战略投资者身份入主重庆能源。 资料来源：公司公告，信达证券研发中心整理 未来云南康旅可能也会延续重庆能投的债务处置思路。尽管本次提前兑付相关的资金公司并未透露其来源，但在公告次日，云南省国资委于16日发文称，“云南省国资委、云南康旅集团与金融机构同向发力，通过主动压降金融杠杆、以市场化方式对康旅集团金融供给结构进行全面优化，增加负债稳定性，提前清偿高成本债务”，且考虑到大规模提前兑付需要的资金量巨大，这可能由省政府作出了相关的资源协调，包括但不限于金融机构的新增额度、省内国企央企的资源调度等。此外，云南省国资委还表示“将加大对云南康旅集团政策支持力度，同时企业将继续深化内部改革，聚焦主责主业，全力盘活资产，主动‘瘦身健体’，提质增效”，或指此次拟提前兑付债券是为全面推进云南康旅重组做准备。 而提前兑付也显示了目前发行人及当地政府对于标债与其他类型债务的态度差异。而值得注意的是，近年来云南康旅及其子公司非标违约事件频发，2022年以来涉及的融资租赁合同纠纷和金融借款合同纠纷等案件十余起。而本次对于债券的提前兑付，也显示发行人及当地政府对于标债与