信用债周度跟踪：如何理解城投通过 ABS 盘活资产？

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 如何理解城投通过ABS盘活资产？ —— 信用债周度跟踪 [Table_ReportTime] 2022年7月25日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 3 信用债周度跟踪 [Table_ReportDate] 2022年7月25日 [Table_Summary] ➢ 今年以来，随着市场对城投债的偏好提高，部分城投债信用利差已达历史低位，而对于城投企业的化债进展仍不乐观。除主流的化债方式如自有收入化解、财政拨款和债务置换等以外，近年来政府多次重申盘活存量资产。盘活存量资产的方式多样，目前已有部分城投企业通过发行ABS来盘活存量资产。 ➢ 2020年、2021年和2022年前七月城投分别发行ABS26只、32只和11只，发行规模分别达239.88亿元，313.83亿元和136.66亿元。2021年的增长主要来自于两只分别由城投企业（浙江沪杭甬高速公路股份有限公司和广州交通投资集团有限公司）发行的公募REITs，发行规模分别为43.6亿元和91.14亿元。2022年上半年或受疫情影响较大，目前发行进度较缓。考虑到2022年以来各平台发行了4112只城投债合计约2.89万亿，ABS作为一种融资方式对于城投企业来说仍远非“主流”。 ➢ 城投ABS发行以私募为主，保障房、收费收益权和CMBS/CMBN为主要的城投ABS品种，江苏、广东和浙江为城投ABS主要发行省份。存量方面，与发行情况略有不同的是，收费收益权为最主要的存量城投ABS品种，存量余额达317.96亿元，其次为保障房和CMBS/CMBN。其中，存量收益权类城投ABS中，公交地铁和供水收费收益权余额最高，分别为102.12亿元和87.96亿元；存量城投CMBS/CMBN以混合类物业（51.64亿元）和零售物业（48.85亿元）为主。 ➢ 从城投ABS的发行和存量情况来看，城投通过ABS来盘活资产的空间依然很大，但是品种的选择之间仍存在差别。与债权类产品不同的是，以收益权类为基础资产的ABS产品的现金流依赖于原始权益人/实际融资人的持续经营，因此产品信用与实际融资人的信用高度相关，本质上接近发行人以更高成本发行的“类信用债”产品，保障房、CMBS/CMBN、类REITs以及公募REITs或更接近于ABS“盘活存量资产”的目的。此外，政策上对于城投企业盘活保障房类资产给与了较大的支持，在保障房ABS发行条件上给与了一定宽松。CMBS/CMBN或是城投企业向轻资产运营策略转型的路径之一。与其他品种不同，CMBS一方面盘活了资产，一方面还将保有对资产的所有权，可以享受未来商业物业增值的红利，云南城投于2017年发行的开源-云城投置业成都银泰中心资产支持专项计划就是典型的例子。公募REITs自2021年正式推出以来，首批上市的9只公募REITs中就有2只的原始权益人为城投企业，公募REITs在盘活城投资产后真正意义上地助力城投公司由城市基础设施建设主体转型成运营主体，但对城投公司的运营能力要求较高，对于城投公司，是机遇亦是挑战。 ➢ 风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，城投政策超预期；因私募发行的ABS信息披露不全，ABS存量或与实际情况有所偏差。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、如何理解城投通过ABS盘活资产？ ........................................................................................... 4 二、信用利差跟踪 ............................................................................................................................... 8 三、信用利差数据库编制说明 ......................................................................................................... 13 风险因素 ............................................................................................................................................. 13 图 目 录 图 1：发行只数上，城投发行ABS以保障房、收费收益权和CMBS为主.................................. 4 图 2：发行规模上，2022年以来城投发行ABS以CMBS为主（亿元） .................................... 4 图 3：分省份来看，江苏、广东和浙江为主要发行城投ABS省份（亿元） ............................ 5 图 4：存量ABS以收费收益权、保障房和CMBS为主（亿元） ................................................ 6 图 5：江苏、广东和浙江为主要存量城投ABS省份（亿元） .................................................. 6 图 6：存量ABS的主体信用评级以AAA为主（只） ................................................................ 6 图 7：存量城投ABS明细一览（亿元） .................................................................................. 7 图 8：中债中短票和国开债收益率 ......................................................................................... 8 图 9：中债中短票信用利差（BP） ......................................................................................... 8 图 10：中债中短票评级和期限利差（BP） ............................................................................ 8 图 11：重点省AAA城投债信用利差变化（BP） ..................................................................... 9 图 12：重点省AA+城投债信用利差变化（BP） ...................................................................... 9 图 13：重点省AA城投债信用利差变化（BP） ..................................................................... 10 图 14：不同评级城投债信用利差整体走势（BP） ................................................................ 10 图 15：重点产业债信用利差变化（BP） .............................................................................. 10 图 16：碧桂园、远洋和新城控股信用利差（BP） ................................................................. 11 图 17：龙湖、万科和保利信用利差（BP） ........................................................................... 11 图 18：陕煤和晋能煤业信用利差（BP） ............................................................................... 11 图 19：宝武、河钢信用利差（BP） ...................................................................................... 11 图 20：商业银行信用利差（BP） ......................................................................................... 12 图 21：商业银行二级资本债超额利差（BP） ....................................................................... 12 图 22：商业银行永续债超额利差（BP） .............................................................................. 12 图 23：产业永续债超额利差（BP） ..................................................................................... 13 图 24：城投永续债超额利差（BP） ..................................................................................... 13 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 一、如何理解城投通过ABS盘活资产？ 在上周的显著回落后，本周债券市场再度回到震荡态势中。周初税期走款央行微量增投逆回购，但资金面波动有限，7月19日晚李克强总理在世界经济论坛全球企业家特别对话会的谈话中强调“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来”，在国内疫情反复、地产停贷传闻等因素影响下，市场解读为政策无意进行大规模刺激，前半周债市