信用债周度跟踪：辩证看待财预126号文对城投的影响

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 辩证看待财预126号文对城投的影响 ——信用债周度跟踪 2022年10月25日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信用债周度跟踪 2022年10月25日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 近日，财政部印发《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》（财预〔2022〕126号）（以下简称126号文）。126号文明确提出，加强预算编制源头管理，硬化预算执行刚性约束，防止虚增财政收入及严格控制一般性支出。其中，对于以城投为主的国企拿地进行了相关限制引起了市场的高度重视。 126号文出台的目的：控制预算支出为主，并非国企托底拿地。从126号文的起草单位、标题和具体内容分布等方面来看，126号文的出台主要是针对加强预算管理及严控一般性支出，并非市场所关注的由国企托底拿地造成的财政收入虚增。 但今年以来土地出让收入快速下降对地方财政造成了一定冲击,部分地方政府或采用“以城投为主的国企拿地+土地出让金返还”的“资金空转”形式来做大土地出让收入，一方面城投平台可以利用土地资产抵押进行融资；另一方面也可以托底当地土地市场，做大政府性基金收入，实现当地财政收入和相关债务率的稳定。 但城投拿地并非均构成“虚增收入”，也有部分城投是为了真实做房地产开发业务而拿地。如何辨别“虚增收入”主要还是要观察城投购地的资金来源、购地目的，拿地是否市场化，城投经营范围及是否具有相关土地开发建设资质，账面是否有储备土地等。 从126号文的影响来看，对于财政压力大的地区，其可能触发财政重整。对于城投企业，“城投拿地+土地出让金返还”的资金空转模式受到抑制，可能对土地市场带来进一步冲击，地方政府土地出让收入可能面临更大的压力，而真实化的地方财政收入可能会导致地方债务率的提高，从而影响地方政府债券限额的分配及城投企业的市场化融资，因此对于部分对土地财政依赖大、且今年土地出让下滑较大的区域可能存在一些不利影响；但一方面，126号文将城投从托底拿地的政治任务中解脱出来，减少了托底的资金占用和融资额度占用，使得城投能合理地进行自主决策，顺应市场及自身发展，更有利于城投自身业务的良性发展。因此，126号文对城投的影响应辩证看待。 风险因素：城投政策超预期。 目录 一、辩证看待财预126号文对城投的影响4 1.1126号文出台的目的：控制预算支出为主，并非国企托底拿地4 1.2城投拿地或部分涉及资金空转，但也并非全为“虚增收入”5 1.3126号文影响几何？6 二、信用利差跟踪7 三、信用利差数据库编制说明12 风险因素12 图目录 图1：财预126号文具体内容4 图2：盘锦和营口已接近财政重整的边缘（亿元）6 图3：专项债付息压力大的地市主要集中在青海、内蒙古和辽宁（亿元）7 图4：中债中短票和国开债收益率7 图5：中债中短票信用利差（BP）8 图6：中债中短票评级和期限利差（BP）8 图7：重点省AAA城投债信用利差变化（BP）9 图8：重点省AA+城投债信用利差变化（BP）9 图9：重点省AA城投债信用利差变化（BP）9 图10：不同评级城投债信用利差整体走势（BP）9 图11：重点产业债信用利差变化（BP）10 图12：碧桂园、远洋和新城控股信用利差（BP）10 图13：龙湖、万科和保利信用利差（BP）10 图14：陕煤和晋能煤业信用利差（BP）10 图15：宝武、河钢信用利差（BP）10 图16：商业银行信用利差（BP）11 图17：商业银行二级资本债超额利差（BP）11 图18：商业银行永续债超额利差（BP）11 图19：产业永续债超额利差（BP）12 图20：城投永续债超额利差（BP）12 一、辩证看待财预126号文对城投的影响 上周债市收益率涨跌不一，1Y期国开债与信用债收益率均变化不大，3Y期和5Y期国开债收益率微幅上行，而3Y期和5Y期信用债收益率均下行，其中3Y期AAA级信用债下行幅度最大，达7BP。信用利差方面，1Y期信用债信用利差小幅上行，上行幅度在0-3BP，3Y期和5Y期信用债信用利差整体下行，其中5Y期AAA-和AA+下行幅度较大，约6BP左右。 近日，财政部印发《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》（财预〔2022〕126号）（以下简称126号文）。126号文明确提出，加强预算编制源头管理，硬化预算执行刚性约束，防止虚增财政收入及严格控制一般性支出。其中，对于以城投为主的国企拿地进行了相关限制，严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，不得巧立名目虚增财政收入，弥补财政收入缺口。进一步规范地方事业单位债务管控，建立严格的举债审批制度，禁止新增各类隐性债务，切实防范事业单位债务风险。 1.1126号文出台的目的：控制预算支出为主，并非国企托底拿地 126号文由财政部预算司起草，预算司的职责是预算编制管理。其次，126号文的标题为《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》，126号文的开头段指出，“…仍有个别地区或部门未严格控制一般性支出，出现“三公”经费不降反增、年底突击花钱等问题。为进一步加强“三公”经费管理，严控一般性支出,…”,表明此次发文是针对未严格控制一般性支出，出现“三公”经费不降反增、年底突击花钱等的个别地区或部门，并在此点题“三公”经费和一般性支出。 具体来看，126号文总共提出9点具体要求，主要涉及两个方面，一方面，加强预算编制全流程的管理和约束及相关评价体系，在提质增效的基础上“做深做细过紧日子”，严控一般性支出；另一方面，防止虚增财政收入，并具体在国企托底拿地及相关举债行为作出了具体的限制。其中，关于预算管理和严控一般性支出涉及全部9点要求，防止虚增财政收入只涉及第8点要求。由此看来，126号文的出台主要是针对加强预算管理及严控一般性支出，并非市场所关注的由国企托底拿地造成的财政收入虚增。 图1：财预126号文具体内容 要求 涉及预算流程 具体要求 建立健全“三公”经费和一般性支出审核机制，加强有关支出必要性、合理性审核。具体包括：（1）坚决取消无实质内容的因公出国（境）等活动，压缩公务接待数量和费用预算， 加强预算编制源头管理 预算编制 严控公务用车购置和运行维护支出；（2）“三公”经费财政拨款预算继续按照“只减不增”安排；（3）非财政拨款经费落实管理主体责任，严格控制非财政拨款安排“三公”经费和一般性支出;（4）将事业单位纳入到监管范围。全面加强预算执行管理，硬化实化预算约束机制，严格执行人大批准的预算，强化预算指标管理，不得无预算、超预算安排支出。具体包括： 硬化预算执行刚性约束 预算执行 （1）严格执行会议费、培训费、差旅费标准，严禁超标准、超范围列支； （2）严控预算调剂事项，不得年底突击花钱，部门所属单位如需增加“三公”经费预算，原则上通过内部调剂解决；（3）不得报销与公务活动无关的费用，对应由本单位履行职责的工作事项不得通过政府购买服务方式变相增加编外人员预算。 强化“三公”经费执行监控 执行监控 财政部依托预算管理一体化系统监控地区、部门“三公”经费预算执行。具体包括：（1）将“三公”经费管理规则嵌入一体化系统，防范无预算、超预算列支“三公”经费等问题； （2）各地区完善数据报送机制。 加大“三公”经费公开力度 经费公开 按照“公开为常态、不公开为例外”原则，依法依规公开“三公”经费预决算信息，进一步增强“三公”经费预决算透明度。 做深做细过紧日子情况评估 支出评估 政府部门建立过紧日子评估制度，按季度评估本部门落实过紧日子情况，财政部门将评估结果与相关单位预算安排挂钩。强化本地区部门和单位过紧日子情况评估和结果运用，及时发现问题、堵塞漏洞、改进管理。 加快支出标准体系建设 建立支出标准体系 建立财政支出标准体系，结合经济社会发展、物价变动、财力变化等因素，合理确定公务支出标准。及时跟踪了解公务支出标准的实施情况，确保公务支出各项制度在执行中不打折扣。 做实全过程预算绩效管理 预算绩效管理 建立全方位、全过程、全覆盖的预算绩效管理体系，硬化绩效结果与预算安排、改进管理、政策调整挂钩机制，强化绩效管理激励约束，大力削减低效无效资金。 防止虚增财政收入与严控一般性支出一体推进 / 要求严格管理违规收费行为，切实保证减税退税政策落实，严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，不得巧立名目虚增财政收入，弥补财政收入缺口。进一步规范地方事业单位债务管控，建立严格的举债审批制度，禁止新增各类隐性债务，切实防范事业单位债务风险。 强化监督检查和问责机制 监督检查和问责机制 各级财政部门加强“三公”经费全流程管理，各部门各单位健全“三公”经费内部管理办法，发现违规违纪问题及时移送纪检监察机关，发现一起问责一起。重点关注超标准列支“三公”经费和培训费等、违规发放津贴补贴或职工福利、年底突击花钱、违规兴建政府性楼堂馆所等问题。 资料来源：财政部，信达证券研发中心整理 1.2城投拿地或部分涉及资金空转，但也并非全为“虚增收入” 近年来，我国土地出让收入快速下降对地方财政造成了一定冲击,部分地方政府或采用“以城投为主的国企拿地+土地出让金返还”的“资金空转”形式来做大土地出让收入，一方面城投平台可以利用土地资产抵押进行融资；另一方面也可以托底当地土地市场，做大政府性基金收入，实现当地财政收入和相关债务率的稳定。 但城投拿地并非均构成“虚增收入”，也有部分城投是为了真实做房地产开发业务而拿地。根据克而瑞对2021年至 2022年7月全国集中供地的土地出让数据的梳理，2021年集中供地以来，土拍热度高开低走，其中有近四成的地块由城投类公司获取，且为土地市场“托底”的作用居多。在数轮集中供地的过程中，城投类公司底价拿地的金额占比达到近8成，远高于溢价拿地。所拿地块也更多集中在城市郊区、位置相对偏远，普遍以刚需型产品为主。 如何辨别“虚增收入”主要还是要观察城投购地的资金来源、购地目的，拿地是否市场化，城投经营范围及是否具有相关土地开发建设资质，账面是否有储备土地等。首先要考虑城投购地的资金是否来源于自有资金，再看城投拍地的目的，即所拍土地是否对应了实际项目或有明确的开发计划。其次，看拿地是否足够市场化，如看拿地价格是否高出市场价格，看参与招拍挂的机构数量与机构性质等。从城投自身的角度，看城投本身的经营范围是否包括土地开发、商品房开发、建设安置房、保障房、标准厂房等及相关资质。此外，由于城投不允许储备土地，若城投账面有大量新增土地而未匹配项目的，大概率或涉及“虚增土地收入”。 国企拿地虚增收入可能会带来的问题主要包括：a.新增隐性债务。城投本身现金流较为紧张，大多无法通过自有资金拿地，需要通过以银行贷款为主的方式举债拿地，本质是将财政的债务风险转移到了城投和银行的身上，则可能涉及到隐性债务的增加。b.扰乱当地土拍市场。以拿地方式的资金空转由于涉及到土地的转让而土地的有限性使得这种方 式本身就具有不可持续性。土地在城投账面大量闲置，扰乱市场的供给需求。c.对城投资金形成占用。城投拿地+土地出让金返还的模式下，土地出让金的返还有一定滞后性，且与财政资金的紧张程度息息相关，在这个过程中对城投资金形成占用，如果没有明确返还计划，则对城投形成了实质的资金占用。d、城投承担资产减值风险。在土地市场景气度下行的情况下，城投逆势高价拿地，若土地价格在未来有较大波动，城投将承受较大的资产减值风险。 1.3126号文影响